Noviembre 2009
Algunas de las principales cuestiones macroeconómicas que se han reactivado en relación con las políticas económicas practicadas tras el estallido de la crisis financiero-económica de 2007 son las siguientes:
a) ¿Importa la forma de financiar el gasto público?
b) ¿Son equivalente los efectos económicos de financiar una senda dada de gasto con impuestos o con deuda?
c) ¿Estimula el déficit público la renta real o por el contrario resulta inocuo?
d) Si aumentamos lo suficiente la deuda pública ¿serán nuestros descendientes los que soportarán la carga de tener que pagarla con el recargo de los intereses? (1)
De acuerdo con el enfoque keynesiano, el uso de deuda pública (déficit) para pagar el gasto del gobierno estimula el consumo privado. En este contexto de pensamiento se afirma que los consumidores se sienten más ricos, lo que se conoce como efecto riqueza de la deuda pública, por lo que no descuentan, o en el peor de los casos descuentan sólo parcialmente, la necesidad de que el gobierno aumente los impuestos en un futuro. En consecuencia, la emisión de deuda estimula la demanda agregada y, de acuerdo con la visión keynesiana de predominancia del lado de la demanda, también el nivel de renta real. El déficit público resulta pues expansivo.
Este era la posición dominante de la doctrina macroeconómica hasta la década de los setenta, pero curiosamente el neokeynesiano James Tobin en relación con los efectos de la deuda interna se había hecho ya en 1952 una pregunta retórica: ¿Cómo es posible que la sociedad por el hecho de endeudarse consigo misma pueda sentirse más rica? Lo que en un nivel individual podría tener sentido, a nivel agregado parecía poco consistente.
Esta idea fue resucitada por Robert Barro en 1974 (1) configurando lo que hoy conocemos como Proposición de Neutralidad del Déficit Público. También en honor a Ricardo, que mucho antes había insistido en la equivalencia de los efectos económicos de la deuda y los impuestos, esta idea se conoce como Teorema de Equivalencia Ricardiana. De acuerdo con esta propuesta, la emisión de deuda se percibe como un simple cambio en el calendario impositivo. De forma que menos impuestos hoy significará más impuestos en el futuro. Por tanto, el consumo no debería verse modificado (al alza) por un recorte de impuestos financiado con deuda. De acuerdo con la hipótesis de expectativas racionales, el importe del recorte de impuestos será ahorrado por los consumidores para hacer frente a los futuros incrementos impositivos necesarios para atender el servicio de la dedua. El déficit público, por tanto, no será expansivo pero tampoco contraproducente. Será sencillamente será inocuo.
En la controversia en torno a la capacidad expansiva del déficit público que han mantenido Keynesianos y Nuevos Macroeconomistas Clásicos, desde la perspectiva técnica, importa la elección de la función de consumo que se utiliza en el análisis. Así, los resultados de los modelos varían de acuerdo con la selección bien de funciones ad hoc en las que consumo depende de la renta disponible, bien de aquellas basadas en la renta permanente o las que utilizan la renta de ciclo vital.
Estos últimos modelos se construyen considerando generaciones superpuestas, agentes con un horizonte de vida finito, maximización de la suma de utilidad esperada durante el ciclo de vida sujeta a la restricción presupuestaria vital y un mecanismo de formación de expectativas (normalmente racionales). Estos modelos, que siguen un enfoque de optimización intertemporal, son los más sofisticados aunque todavía no los más abundantes en la literatura.
En general, las hipótesis identificadas para que se cumpla la propuesta de neutralidad defendida por Barro son bastante estrictas:
i) Todos los individuos deben tener intenciones altruistas de herencia que resulten operativas. Es decir, la única forma de escapar a la carga asociada a la subida de impuestos es cambiando de jurisdicción fiscal, ya que los individuos consideran igual su utilidad a la de sus descendientes;
ii) Los individuos deben ser racionales y debe existir certidumbre sobre sus futuros niveles de renta, sobre el impacto del recorte en los futuros niveles impositivos y sobre la futura distribución personal de las cargas impositivas;
iii) Los impuestos objeto de recorte deben ser de suma fija (no distorsionantes);
iv) Los mercados de capitales deben ser perfectos (no deben estar racionados); y
v) No debe ser factible una renovación permanente de la emisión de deuda. Es decir en algún momento deben pagarse los intereses y amortizarse el principal de la deuda. En caso contrario la subida de impuestos podría retrasarse ad infinitum.
El carácter tan estricto de las condiciones exigidas ha conducido la investigación al terreno empírico. La realidad evidencia al menos dos circunstancias:
i) Existen algunas familias sin hijos. En consecuencia al menos estas preferirán que se produzcan recortes impositivos y que se financie el gasto público mediante deuda. Ya que si el calendario de la futura subida impositiva se dilata lo suficiente en el tiempo no les afectará personalmente, por lo que decidirán aumentar su consumo.
ii) Los impuestos que son potencialmente susceptibles de ser recortados serán casi con seguridad distorsionadotes del comportamiento económico. En la práctica los impuestos per cápita o de suma fija, que son los únicos que no presentan las distorsiones sobre el comportamiento de los agentes al no presentar efectos sustitución, no forman parte del arsenal impositivo de los políticos. Y no lo son porque tienen un elevado coste electoral al no ser equitativos (aunque si eficientes). Por lo tanto cuando se recortan impuestos ineficientes podría ocurrir que la situación económica mejorase y no hiciera falta subir tanto los tipos impositivos para repagar la deuda.
En el ámbito empírico existen numerosos trabajos concentrados particularmente en la economía de Estados Unidos. Trabajos que se han realizado bajo dos enfoques metodológicos, uno indirecto y otro directo.
El enfoque indirecto consiste en intentar probar si se cumplen o no las hipótesis requeridas: básicamente si existe altruismo intergeneracional, si existen restricciones de liquidez y si la deuda es permanentemente sostenible.
Esta última línea de investigación se conoce como “aritmética del déficit” y viene a resaltar que cuando el tipo de interés real de la deuda pública es inferior a la tasa de crecimiento de la renta real, entonces los incrementos en las bases imponibles pueden ser suficientes para repagar la deuda sin elevaciones en los tipos impositivos.
Otro enfoque de contraste indirecto consiste en comprobar si los tipos de interés se ven alterados por un recorte impositivo. Bajo la propuesta Ricardiana los tipos no deberían elevarse ya que el ahorro nacional (considerando conjuntamente los sectores público y privado) permanece estable. Bajo el enfoque keynesiano el déficit debería elevar los tipos de interés ya que el aumento del consumo público se ve acompañado también por un aumento del consumo privado, por lo que el ahorro se deprimirá. Ceteris paribus para un nivel de demanda de inversión constante la reducción de oferta de ahorro elevará los tipos de interés.
En cuanto al enfoque directo, los trabajos se ocupan esencialmente de comprobar si los consumidores perciben la deuda pública como riqueza neta. Esencialmente los trabajos contrastan si la deuda pública y los activos financieros privados presentan coeficientes similares respecto del consumo, aunque existen especificaciones muy diversas al respecto.
Como ha resaltado Berheim (3) las principales conclusiones de los trabajos empíricos sobre el tema indican que en la economía norteamericana cada dólar recortado aumenta el consumo entre 40 y 50 centavos de dólar con cierta probabilidad. Y es bastante seguro que el incremento de consumo excede en una cifra entre 10 y 20 centavos. Mis propias estimaciones para la economía de Reino Unido, constrastando el modelo de Buiter-Tobin (4) indican que no es posible rechazar una versión débil de la propuesta de equivalencia pero que cabe esperar que una sustitución de impuestos por deuda en la economía británica estimule el consumo privado, aunque en una magnitud menor que la prevista por la teoría keynesiana (5).
Recordar este debate tradicional de teoría económica puede resultar útil ahora. Normalmente las políticas económicas rara vez ofrecen a los economistas experimentos reales para confirmar sus hipótesis. Por ejemplo en el mundo real los policy makers se encuentran ante la cuestión de si para salir de la crisis económica resulta mejor reducir los impuestos o elevar el gasto público (6). Pero de la situación actual podemos encontrar lecciones muy útiles.
Por ejemplo, si en alguna ocasión hemos observado la existencia de restricciones de liquidez ha sido a raíz de la crisis financiera de 2007, que de hecho inicialmente se calificó como una crisis de liquidez. La existencia de información asimétrica respecto de la solvencia de prestatarios como los vehículos de inversión especializada y de las propias entidades bancarias, ante la dificultad de monitorizar su exposición al riesgo de activos tóxicos sub-prime fue el motivo del racionamiento del crédito interbancario y del crédito a los CLOs apalancados. Esta espiral de desconfianza sobre la calidad del crédito se extendió como reguero de pólvora por todo el sistema económico mundial, de forma que también se limitó el acceso al crédito a particulares y a empresas que en principio eran ajenas a la crisis subprime. Los gobiernos se apresuraron a establecer medidas de soporte financiero al sistema crediticio y de apoyo directo a los prestatarios del sector minorista y corporativo.
En un contexto de restricciones de liquidez, la teoría indica que cuando el gobierno ofrece un préstamos, por ejemplo en forma de reducción de retenciones fiscales o de recortes de impuestos y de cheques fiscales, los consumidores (particularmente de renta baja) gastarán más porque el préstamo les permite regresar en muchos casos a su nivel óptimo de consumo de ciclo vital basado en la financiación, que le mercado les está negando.
Una práctica común a muchos países ha sido la introducción de programas de avales destinados tanto a aumentar el nivel de protección de los fondos de garantía de depósitos bancarios, como a apoyar las emisiones bancarias de renta fija en los mercados de capitales (en este último caso cobrando comisiones por los avales prestados). En algunos países como en Estados Unidos, Reino Unido, Francia o Alemania el gobierno ha tenido que capitalizar algunas entidades bancarias mediante la suscripción de ampliaciones de capital muy dilutivas para las accionistas existentes.
Las políticas económicas ante la crisis han sido, sin embargo, más diversas por países, en Estados Unidos se aprobó un conjunto de medidas fiscales y monetarias de estímulo económico de 787 mil millones de dólares, incluyendo las recompras de activos financieros (que formaba parte de un programa de política monetaria expansiva); planes de inversión en infraestructuras y recortes fiscales (algunos instrumentados directamente en forma de reducciones en las retenciones y otros mediante aumento de los mínimos exentos). En Reino Unido se han combinado bajadas de impuestos sobre el IVA para estimular el consumo con medidas de gasto público y medidas cuantitativas no convencionales de expansión monetaria. En Alemania se ha intentado no aumentar el gasto público y confiar en anuncios de recortes fiscales futuros para vigorizar la economía. En España se ha implementado medidas de fuerte incremento de gasto público, algunas de ellas directamente orientadas a los consumidores (por ejemplo en forma de ampliación temporal del subsidio de desempleo) y otras mediante programas de transferencias a los gobiernos locales para que realicen obra pública, al tiempo se han anunciado subidas de impuestos (para las rentas del capital y del IVA) para intentar la reducción el déficit público.
a) ¿Importa la forma de financiar el gasto público?
b) ¿Son equivalente los efectos económicos de financiar una senda dada de gasto con impuestos o con deuda?
c) ¿Estimula el déficit público la renta real o por el contrario resulta inocuo?
d) Si aumentamos lo suficiente la deuda pública ¿serán nuestros descendientes los que soportarán la carga de tener que pagarla con el recargo de los intereses? (1)
De acuerdo con el enfoque keynesiano, el uso de deuda pública (déficit) para pagar el gasto del gobierno estimula el consumo privado. En este contexto de pensamiento se afirma que los consumidores se sienten más ricos, lo que se conoce como efecto riqueza de la deuda pública, por lo que no descuentan, o en el peor de los casos descuentan sólo parcialmente, la necesidad de que el gobierno aumente los impuestos en un futuro. En consecuencia, la emisión de deuda estimula la demanda agregada y, de acuerdo con la visión keynesiana de predominancia del lado de la demanda, también el nivel de renta real. El déficit público resulta pues expansivo.
Este era la posición dominante de la doctrina macroeconómica hasta la década de los setenta, pero curiosamente el neokeynesiano James Tobin en relación con los efectos de la deuda interna se había hecho ya en 1952 una pregunta retórica: ¿Cómo es posible que la sociedad por el hecho de endeudarse consigo misma pueda sentirse más rica? Lo que en un nivel individual podría tener sentido, a nivel agregado parecía poco consistente.
Esta idea fue resucitada por Robert Barro en 1974 (1) configurando lo que hoy conocemos como Proposición de Neutralidad del Déficit Público. También en honor a Ricardo, que mucho antes había insistido en la equivalencia de los efectos económicos de la deuda y los impuestos, esta idea se conoce como Teorema de Equivalencia Ricardiana. De acuerdo con esta propuesta, la emisión de deuda se percibe como un simple cambio en el calendario impositivo. De forma que menos impuestos hoy significará más impuestos en el futuro. Por tanto, el consumo no debería verse modificado (al alza) por un recorte de impuestos financiado con deuda. De acuerdo con la hipótesis de expectativas racionales, el importe del recorte de impuestos será ahorrado por los consumidores para hacer frente a los futuros incrementos impositivos necesarios para atender el servicio de la dedua. El déficit público, por tanto, no será expansivo pero tampoco contraproducente. Será sencillamente será inocuo.
En la controversia en torno a la capacidad expansiva del déficit público que han mantenido Keynesianos y Nuevos Macroeconomistas Clásicos, desde la perspectiva técnica, importa la elección de la función de consumo que se utiliza en el análisis. Así, los resultados de los modelos varían de acuerdo con la selección bien de funciones ad hoc en las que consumo depende de la renta disponible, bien de aquellas basadas en la renta permanente o las que utilizan la renta de ciclo vital.
Estos últimos modelos se construyen considerando generaciones superpuestas, agentes con un horizonte de vida finito, maximización de la suma de utilidad esperada durante el ciclo de vida sujeta a la restricción presupuestaria vital y un mecanismo de formación de expectativas (normalmente racionales). Estos modelos, que siguen un enfoque de optimización intertemporal, son los más sofisticados aunque todavía no los más abundantes en la literatura.
En general, las hipótesis identificadas para que se cumpla la propuesta de neutralidad defendida por Barro son bastante estrictas:
i) Todos los individuos deben tener intenciones altruistas de herencia que resulten operativas. Es decir, la única forma de escapar a la carga asociada a la subida de impuestos es cambiando de jurisdicción fiscal, ya que los individuos consideran igual su utilidad a la de sus descendientes;
ii) Los individuos deben ser racionales y debe existir certidumbre sobre sus futuros niveles de renta, sobre el impacto del recorte en los futuros niveles impositivos y sobre la futura distribución personal de las cargas impositivas;
iii) Los impuestos objeto de recorte deben ser de suma fija (no distorsionantes);
iv) Los mercados de capitales deben ser perfectos (no deben estar racionados); y
v) No debe ser factible una renovación permanente de la emisión de deuda. Es decir en algún momento deben pagarse los intereses y amortizarse el principal de la deuda. En caso contrario la subida de impuestos podría retrasarse ad infinitum.
El carácter tan estricto de las condiciones exigidas ha conducido la investigación al terreno empírico. La realidad evidencia al menos dos circunstancias:
i) Existen algunas familias sin hijos. En consecuencia al menos estas preferirán que se produzcan recortes impositivos y que se financie el gasto público mediante deuda. Ya que si el calendario de la futura subida impositiva se dilata lo suficiente en el tiempo no les afectará personalmente, por lo que decidirán aumentar su consumo.
ii) Los impuestos que son potencialmente susceptibles de ser recortados serán casi con seguridad distorsionadotes del comportamiento económico. En la práctica los impuestos per cápita o de suma fija, que son los únicos que no presentan las distorsiones sobre el comportamiento de los agentes al no presentar efectos sustitución, no forman parte del arsenal impositivo de los políticos. Y no lo son porque tienen un elevado coste electoral al no ser equitativos (aunque si eficientes). Por lo tanto cuando se recortan impuestos ineficientes podría ocurrir que la situación económica mejorase y no hiciera falta subir tanto los tipos impositivos para repagar la deuda.
En el ámbito empírico existen numerosos trabajos concentrados particularmente en la economía de Estados Unidos. Trabajos que se han realizado bajo dos enfoques metodológicos, uno indirecto y otro directo.
El enfoque indirecto consiste en intentar probar si se cumplen o no las hipótesis requeridas: básicamente si existe altruismo intergeneracional, si existen restricciones de liquidez y si la deuda es permanentemente sostenible.
Esta última línea de investigación se conoce como “aritmética del déficit” y viene a resaltar que cuando el tipo de interés real de la deuda pública es inferior a la tasa de crecimiento de la renta real, entonces los incrementos en las bases imponibles pueden ser suficientes para repagar la deuda sin elevaciones en los tipos impositivos.
Otro enfoque de contraste indirecto consiste en comprobar si los tipos de interés se ven alterados por un recorte impositivo. Bajo la propuesta Ricardiana los tipos no deberían elevarse ya que el ahorro nacional (considerando conjuntamente los sectores público y privado) permanece estable. Bajo el enfoque keynesiano el déficit debería elevar los tipos de interés ya que el aumento del consumo público se ve acompañado también por un aumento del consumo privado, por lo que el ahorro se deprimirá. Ceteris paribus para un nivel de demanda de inversión constante la reducción de oferta de ahorro elevará los tipos de interés.
En cuanto al enfoque directo, los trabajos se ocupan esencialmente de comprobar si los consumidores perciben la deuda pública como riqueza neta. Esencialmente los trabajos contrastan si la deuda pública y los activos financieros privados presentan coeficientes similares respecto del consumo, aunque existen especificaciones muy diversas al respecto.
Como ha resaltado Berheim (3) las principales conclusiones de los trabajos empíricos sobre el tema indican que en la economía norteamericana cada dólar recortado aumenta el consumo entre 40 y 50 centavos de dólar con cierta probabilidad. Y es bastante seguro que el incremento de consumo excede en una cifra entre 10 y 20 centavos. Mis propias estimaciones para la economía de Reino Unido, constrastando el modelo de Buiter-Tobin (4) indican que no es posible rechazar una versión débil de la propuesta de equivalencia pero que cabe esperar que una sustitución de impuestos por deuda en la economía británica estimule el consumo privado, aunque en una magnitud menor que la prevista por la teoría keynesiana (5).
Recordar este debate tradicional de teoría económica puede resultar útil ahora. Normalmente las políticas económicas rara vez ofrecen a los economistas experimentos reales para confirmar sus hipótesis. Por ejemplo en el mundo real los policy makers se encuentran ante la cuestión de si para salir de la crisis económica resulta mejor reducir los impuestos o elevar el gasto público (6). Pero de la situación actual podemos encontrar lecciones muy útiles.
Por ejemplo, si en alguna ocasión hemos observado la existencia de restricciones de liquidez ha sido a raíz de la crisis financiera de 2007, que de hecho inicialmente se calificó como una crisis de liquidez. La existencia de información asimétrica respecto de la solvencia de prestatarios como los vehículos de inversión especializada y de las propias entidades bancarias, ante la dificultad de monitorizar su exposición al riesgo de activos tóxicos sub-prime fue el motivo del racionamiento del crédito interbancario y del crédito a los CLOs apalancados. Esta espiral de desconfianza sobre la calidad del crédito se extendió como reguero de pólvora por todo el sistema económico mundial, de forma que también se limitó el acceso al crédito a particulares y a empresas que en principio eran ajenas a la crisis subprime. Los gobiernos se apresuraron a establecer medidas de soporte financiero al sistema crediticio y de apoyo directo a los prestatarios del sector minorista y corporativo.
En un contexto de restricciones de liquidez, la teoría indica que cuando el gobierno ofrece un préstamos, por ejemplo en forma de reducción de retenciones fiscales o de recortes de impuestos y de cheques fiscales, los consumidores (particularmente de renta baja) gastarán más porque el préstamo les permite regresar en muchos casos a su nivel óptimo de consumo de ciclo vital basado en la financiación, que le mercado les está negando.
Una práctica común a muchos países ha sido la introducción de programas de avales destinados tanto a aumentar el nivel de protección de los fondos de garantía de depósitos bancarios, como a apoyar las emisiones bancarias de renta fija en los mercados de capitales (en este último caso cobrando comisiones por los avales prestados). En algunos países como en Estados Unidos, Reino Unido, Francia o Alemania el gobierno ha tenido que capitalizar algunas entidades bancarias mediante la suscripción de ampliaciones de capital muy dilutivas para las accionistas existentes.
Las políticas económicas ante la crisis han sido, sin embargo, más diversas por países, en Estados Unidos se aprobó un conjunto de medidas fiscales y monetarias de estímulo económico de 787 mil millones de dólares, incluyendo las recompras de activos financieros (que formaba parte de un programa de política monetaria expansiva); planes de inversión en infraestructuras y recortes fiscales (algunos instrumentados directamente en forma de reducciones en las retenciones y otros mediante aumento de los mínimos exentos). En Reino Unido se han combinado bajadas de impuestos sobre el IVA para estimular el consumo con medidas de gasto público y medidas cuantitativas no convencionales de expansión monetaria. En Alemania se ha intentado no aumentar el gasto público y confiar en anuncios de recortes fiscales futuros para vigorizar la economía. En España se ha implementado medidas de fuerte incremento de gasto público, algunas de ellas directamente orientadas a los consumidores (por ejemplo en forma de ampliación temporal del subsidio de desempleo) y otras mediante programas de transferencias a los gobiernos locales para que realicen obra pública, al tiempo se han anunciado subidas de impuestos (para las rentas del capital y del IVA) para intentar la reducción el déficit público.
Se espera que el déficit fiscal mundial cierre el año 2009 en torno a un 10% del PIB, frente a un 2% del año anterior.
La principal conclusión de la experiencia reciente es que la actual generación de policy makers no son precisamente ricardianos ya que confían en obtener impactos positivos de las medidas de política económica consistentes en financiar gasto a través de la emisión de deuda.
Ahora bien, la sorpresa ha sido que las estadísticas muestran que las tasas de ahorro privado se han disparado después de estas medidas. Todavía es pronto para saber si los consumidores, conscientes de las futuras subidas de impuestos han neutralizado el efecto positivo sobre su renta disponible con mayor ahorro y, en consecuencia, si se han comportado de acuerdo con la propuesta de equivalencia. O por el contrario ha sido el miedo a una larga recesión lo que ha aumentado el ahorro por motivo precaución en las familias, lo que significa que han reajustado su consumo de ciclo vital ante un nuevo escenario de rentas esperadas.
______________________________
(1).- Un resumen sobre las posiciones doctrinales en relación con este tema puede encontrarse en González-Paramo J.M. y C. Contreras (1987) “Traslación Intergeneracional de la Carga de la Deuda” Papeles de Economía nº 33, pags. 347-61
(2).- “Are Government Bond Net Wealth?” Journal of Political Economy 82, pags. 1095-118
(3).- Berheim, B.D. (1987) “Ricardian Equivalente: An Evaluation of Theory and Evidence” NBER Macroeconomics Annual. MIT Press, pags. 263-304.
(4).- Buiter H.W. y J.Tobin (1987) “Debt Neutrality: A Brief Review of Doctrine and Evidence” en Social Security versus Private Saving; ed. G.M. Von Furstenberg, Cambridge, Mass: Ballinger.
(5).- Contreras C. (1991) “Estimula la Sustitución de Impuestos por Deudael Consumo Privado en Reino Unido? De Economía Pública nº 10, pags. 51-71
(6).- Recordemos que la hipótesis de equivalencia se formula considerando una senda dada de gasto y en la crisis actual lo que hemos visto han sido programas de aumento de gasto público, por lo que nos introducimos en otro debate macroeconómico.
La principal conclusión de la experiencia reciente es que la actual generación de policy makers no son precisamente ricardianos ya que confían en obtener impactos positivos de las medidas de política económica consistentes en financiar gasto a través de la emisión de deuda.
Ahora bien, la sorpresa ha sido que las estadísticas muestran que las tasas de ahorro privado se han disparado después de estas medidas. Todavía es pronto para saber si los consumidores, conscientes de las futuras subidas de impuestos han neutralizado el efecto positivo sobre su renta disponible con mayor ahorro y, en consecuencia, si se han comportado de acuerdo con la propuesta de equivalencia. O por el contrario ha sido el miedo a una larga recesión lo que ha aumentado el ahorro por motivo precaución en las familias, lo que significa que han reajustado su consumo de ciclo vital ante un nuevo escenario de rentas esperadas.
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(1).- Un resumen sobre las posiciones doctrinales en relación con este tema puede encontrarse en González-Paramo J.M. y C. Contreras (1987) “Traslación Intergeneracional de la Carga de la Deuda” Papeles de Economía nº 33, pags. 347-61
(2).- “Are Government Bond Net Wealth?” Journal of Political Economy 82, pags. 1095-118
(3).- Berheim, B.D. (1987) “Ricardian Equivalente: An Evaluation of Theory and Evidence” NBER Macroeconomics Annual. MIT Press, pags. 263-304.
(4).- Buiter H.W. y J.Tobin (1987) “Debt Neutrality: A Brief Review of Doctrine and Evidence” en Social Security versus Private Saving; ed. G.M. Von Furstenberg, Cambridge, Mass: Ballinger.
(5).- Contreras C. (1991) “Estimula la Sustitución de Impuestos por Deudael Consumo Privado en Reino Unido? De Economía Pública nº 10, pags. 51-71
(6).- Recordemos que la hipótesis de equivalencia se formula considerando una senda dada de gasto y en la crisis actual lo que hemos visto han sido programas de aumento de gasto público, por lo que nos introducimos en otro debate macroeconómico.