Junio 2010
La primera semana de mayo de 2010 fue testigo de una intensa campaña de críticas contra los mercados financieros por incrementar las ventas y las posiciones cortas, particularmente en los bonos de los mercados periféricos de Europa (Grecia, Portugal, España, Irlanda e Italia) y contra el tipo de cambio del euro. También se desarrolló una teoría de la existencia de una conspiración (coordinación de acciones) por parte de algunos hegde funds para llevar la divisa Europa hasta el nivel de un dólar-un euro y para disparar los CDS (credit default swaps) de los bonos de los gobiernos más vulnerables de la Unión Monetaria.
La causa de esta fuerte crítica al mercado se explica por la consideración de que llega un momento en las crisis financieras en que se pierde el control una vez se inicia la espiral de pánico. Y cuando se produce el contagio es tarde para actuar. Como había dicho una semana antes dijo el director de la OECD, Angel Gurría, “es como el Ébola, cuando te das cuenta que lo tienes, sólo puedes amputarte la pierna para sobrevivir”.
La cosa empezó el viernes 7 de mayo después de otra jornada negra en los mercados de deuda europeos y en las bolsas internacionales. El grupo de ministros de finanzas de la UE (ECOFIN) se reúne durante el fin de semana para buscar una solución que logre apaciguar el nerviosismo de los mercados y de diseñar un mecanismo europeo de estabilización financiera, que preserve la estabilidad, la unidad y la integridad de la zona euro. En realidad, un plan de rescate orquestado y la adopción de medidas contra los especuladores (bueno sólo contra los especuladores bajistas respecto de la deuda europea y el euro).
El ministro de finanzas sueco, Anders Borg indicó durante ese fin de semana “ahora estamos viviendo comportamientos de manada que son manada de lobos y, si no los paramos, destrozarán los países más débiles”. En la misma línea que el discurso de Obama contra Wall Street, un representante europeo indicaba que “el mensaje para los mercados es que si ellos están dispuestos a jugar, nosotros también”. La propia Angel Merkel indicó que estas ventas masivas contra el euro resultaban inaceptables. Y, ya en plan hipérbole, el fiscal general del Estado español, Conde Pumpido, en el marco de un Seminario sobre blanqueo de capitales (Eurojust) declaraba que los ataques especulativos contra el euro constituían una forma de delito económico que debe ser perseguido por los graves daños que puede provocar. Y reclamaba la puesta en marcha de una fiscalía europea que pudiese coordinar las actuaciones contra todo tipo de delitos económicos y particularmente contra la “criminalidad económica” que representa el ataque especulativo contra la divisa europea.
Lo cierto es que no todas las posiciones vendedoras en los mercados de deuda eran abiertas por hedge funds, que mayoritariamente realizan posiciones de valor relativo, sino también por fondos de renta fija y fondos de pensiones que normalmente se denominan “long only”. Estos fondos habían realizado durante esa semana una huida hacia la calidad, intentando proteger el patrimonio de sus partícipes (en buena medida pensionistas repartidos por todo el mundo)
Otra oleada de críticas se vertieron sobre las tres agencias hegemónicas de calificación crediticia anglosajonas (Standard & Poor´s, Moddy´s y Fitch), que ciertamente constituyen un paradigma del oligopolio de mercado. En las conversaciones mantenidas en el ECOFIN ese fin de semana se propuso abrir una reflexión acerca del papel que habían tenido las agencias de rating en la transmisión de la crisis. También se fraguó la idea de analizar la oportunidad de crear una agencia de calificación de origen europeo. El ministro alemán de de Asuntos Exteriores, Guido Westerwelle, apoyado por el Comisario Europeo de Mercado Interior, Bariner, abogaron por la creación de una agencia de calificación europea “genuinamente independiente”. Estaban sugiriendo que las otras tres agencias no eran suficientemente independientes al calificar los países del euro o, al menos, que no tenían la suficiente sensibilidad sobre las repercusiones que un recorte de calificaciones representa en términos de “self-fulfilling prohecy” o profecía que se auto-cumple por impacto de las expectativas.
Las consecuencias efectivas de ese fin de semana histórico para Europa fueron básicamente de dos tipos. Por una los gobiernos lucharon contra los mercados por tres vías: i) mayor regulación; ii) un compromiso por parte de Banco Central Europeo de intervenir directamente en el mercado de deuda y iii) la creación de un fondo de estabilización para asegurar la solvencia de los países de la Unión Monetaria. A continuación profundizaremos en estas tres estrategias. Pero la segunda consecuencia es que, paradójicamente, los mercados ganaron imponiendo exactamente el tipo de medidas de ajuste e incluso el calendario que exigían a diferentes gobiernos.
En relación con la regulación, las medidas no fueron centralizadas. En Alemania, por ejemplo, el regulador financiero BaFin prohibió la venta en corto a descubierto, lo que se conoce como “naked short selling”, de acciones, seguros de impago sobre deuda pública (credit default swaps) y derivados sobre del euro no destinados específicamente a cobertura de posiciones largas previas. Y en España la CNMV obligaba a declarar los préstamos de títulos (que es lo que permite tomar posiciones cortas) en acciones cotizadas que superasen el 0.20% del capital (anteriormente era obligatorio declarar el 0.5% en posiciones cortas y sólo en el caso de entidades bancarias).
En relación con el compromiso del Banco Central Europeo de actuar en los mercados, las decisiones que se adoptaron implicaban que el BCE intervendría en los mercados de renta fija pública y privada, mediante compra de deuda. Además realizaría dos subastas a tres meses a tipo de interés fijo y sin límite de liquidez, al tiempo que celebraría una subasta a seis meses (que previamente se había eliminado) con adjudicación plena a tipo de interés variable. Y finalmente se reactivaban las líneas de swap con la Fed de provisión de liquidez en dólares a 7 y 84 días a tipo fijo y con adjudicación plena de dinero.
Un serio problema de esta medida, posiblemente necesaria para salvar al euro a corto plazo de ataques especulativos, es que puede comprometer su futuro seriamente.
De momento, la fortaleza del actual presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, quedaba comprometida, cuando el jueves 7 de mayo declaraba a los mercados que el banco central europeo no se había planteado la posibilidad de comprar bonos y eludía la posibilidad de reabrir el grifo de la liquidez a plazos más largos. Y el 10 de mayo el BCE estaba asumiendo riesgos de gobiernos periféricos europeos en su propio balance para evitar una ampliación gradual de sus diferenciales de rentabilidad. Lo peor es que anteriormente ya había ocurrido algo similar, cuando tras negar una actuación en este sentido, el BCE había debilitado los requisitos de calidad que hacía elegible la deuda a ser utilizada como colateral en la póliza de los préstamos a bancos. Es cierto que el compromiso con la política de compra de bonos es esterilizar la cantidad de dinero puesta en el sistema, mediante drenajes de liquidez. Sin embargo, vistos los precedentes muchos analistas ya consideran que el BCE se está adentrando en las aguas de las políticas de quantitative easing (siguiendo los pasos de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra meses antes). Como resultado, la credibilidad del BCE que lo más que se había permitido era abrir una ventana de liquidez sin límite a plazo de un año y que pasaba por ser la autoridad monetaria más ortodoxa, tiene ahora que convencer a los mercados que evitará la monetización del déficit europeo.
Una vez más se pone de manifiesto la conexión entre la disciplina fiscal y la credibilidad de la política monetaria. No olvidemos que una de las principales ideas detrás de la Unión Monetaria consistía en crear un banco central que por definición fuera independiente de los gobiernos. La renuncia (siempre rescatable de la soberanía en política monetaria) tenía como premio “atar las manos” a los políticos con el objetivo de reforzar la credibilidad de la lucha anti-inflacionista. Tener un banco central suficientemente lejano (y además de estilo alemán) era la respuesta institucionalizada perfecta para no enfrentarse al que los economistas denominan problema de consistencia temporal de la política monetaria.
La intervención del Banco Central Europeo en el mercado de deuda (al que inicialmente se opuso con ardor el actual presidente del Bundesbank Alex Weber, y también el anterior) ha tenido dos efectos colaterales. Por un lado, se ha producido una importante suspicacia en Alemania, ya que parece que después de que se aprobase el paquete de rescate a Grecia por 110.000 millones € y de que los bancos alemanes se comprometiesen a mantener en sus carteras los bonos de griegos hasta 2013, el BCE ha tenido que comprar más de 35.000 millones € en apenas tres semanas. Aparentemente el principal origen de estos bonos han sido carteras de bancos franceses, lo que se ha interpretado como un rescate indirecto del sistema bancario francés. En segundo lugar, y como consecuencia, parece que finalmente se ha creado en Europa un “bad bank”, el problema es que se encuentra dentro del Banco Central Europeo (cuyo capital actual es de 70.000 millones €).
Y, finalmente, en relación con el mecanismo de estabilización, la UE acordó una paquete de créditos con capacidad de movilizar hasta 750.000 millones € (el objetivo era no quedarse cortos y enviar un mensaje inequívoco al mercado) para evitar un contagio de la situación de ataque contra Grecia a otros países periféricos. Una parte sustancial de este fondo se apoya en la creación de un SPV (special purpose vehicle) dotado con 440.000 millones € que podría otorgar liquidez hasta 3 años a los países del euro que estuviesen pasando por apuros, cuyo uso exigiría el impulso de estos países de contundentes recortes de déficit y reformas estructurales.
De facto, ha habido que realizar una interpretación muy cuestionable del Tratado de la Unión Europea (TUE), firmado en Maastricht el 7 de febrero de 1992 que entró en vigor el 1 de noviembre de 1993, y que constituye el pilar fundamental de la UME. De acuerdo con su artículo 104 queda prohibida la autorización de descubiertos o la concesión de cualquier otro tipo de créditos por el BCE y por “bancos centrales nacionales”, en favor de instituciones u organismos comunitarios, gobiernos centrales, regionales o locales, u otras autoridades públicas, organismos de derecho público o empresas públicas de los Estados miembros, así como la adquisición directa a los mismos de instrumentos de deuda por el BCE o los bancos centrales nacionales. Así, el Tratado firmado en Masstricht prohíbe que la Comunidad ni los Estados miembros asuman ni respondan de los compromisos de éstos.
Para articular el rescate se ha tenido que recurrir a su artículo 103 que indica que en caso de dificultades o en caso de serio riesgo de dificultades graves en un Estado miembro, ocasionadas por acontecimientos excepcionales que dicho Estado no pudiere controlar, el Consejo, por unanimidad y a propuesta de la Comisión, podrá decidir la concesión, en determinadas condiciones, de una ayuda financiera comunitaria al Estado miembro en cuestión.
La historia de fondo contra los especuladores es la creencia que éstos obtienen enormes beneficios con posiciones cortas aprovechando su posición de ventaja respecto de la información macroeconómica y su capacidad para anticiparse al mercado. Pero si hubiera que calificar a los operadores de mercados tendríamos que decir de ellos, en justicia, que han sido tremendamente crédulos durante demasiado tiempo.
Los mercados creyeron que la construcción de Euroland estaba básicamente completa en su inicio. Pensaron que una vez se consolidara el euro como moneda única (en un régimen de tipos fijos) las economías convergerían. Creyeron que países con niveles bajos de liberalización y movilidad en sus mercados y, en consecuencia, tasas de inflación diferentes, podrían coexistir dentro de la Unión Monetaria Europea sin problemas. Y ello a pesar de que Robert A. Mundell (que recibió el premio Nobel de Economía en 1990) había advertido que la rigidez de los salarios, estructuras productivas muy diferentes y dificultades en los procesos migratorios dentro del mercado común -por la subsistencia de barreras lingüísticas y culturales- no aseguraba que la UE fuera de hecho un área monetaria óptima.
Durante tiempo los mercados pensaron que acumular déficit exterior creciente en términos de PIB –superiores a dos dígitos en España (10%), Portugal (12%) y Grecia (15%)- sería sostenible, a pesar de no poder devaluar. Y que se podría recurrir a financiación exterior hasta que se produjeran los ajustes en la economía real.
Creyeron que el mantenimiento de tipos e interés demasiado bajos para algunos países que ya estaban hipercalentándose, como España e Irlanda, aunque generase burbujas inmobiliarias podía ser relativamente inocuo.
En realidad cabe decir que el mercado infravaloró las insuficiencias en el diseño de la Unión Monetaria, así como la resistencia de los políticos a emprender reformas estructurales en los momentos de bonanza, por lo que los desequilibrios exteriores pudieron mantenerse durante demasiado tiempo.
Hoy sabemos que atarnos las manos al tipo de cambio del euro, implica poder contar un anclaje relativo del spread de crédito para aquellos los países con menor tradición de disciplina fiscal, de control de la inflación y de histórica fortaleza de su moneda. Pero cuando no se hacen los deberes tienen que pasar necesariamente por una “devaluación interna”. Esto es, una dolorosa deflación de precios de los activos y los salarios. Lo que no deja de crear una “trampa viciosa” vía reducción del consumo por el recorte de rentas y un efecto riqueza negativo.
Los mercados aceptaron que la cláusula de no bail out en el Pacto de Estabilidad sería suficiente para evitar comportamientos de moral hazard respecto del nivel de endeudamiento. Pero resultaba obvio que no rescatar un país, que en caso contrario tuviera que hacer un evento de crédito, supondría un impacto letal sobre el tipo de cambio del euro.
Hoy quizá pensamos que los mercados tenían que haber especulado mucho antes contra el euro y contra el nivel de diferencial de crédito de los países con burbujas y con dependencia creciente de la financiación exterior. Lo racional para los mercados hubiera sido comenzar a apostar contra “euroland” en 2003 y 2004 cuando los gobiernos socialdemócratas de Alemania y Francia decidieron incumplir el Pacto de Estabilidad sin que nada pasase. Se demostró que las sanciones contenidas en el Pacto podrían no aplicarse (al menos para los países grandes). Pero obviamente ello se tradujo en una bula a medio plazo para los países más pequeños.
Hay que pensar que los mercados confiaron que haberse atado las manos en política monetaria y en tipo de cambio, sin una coordinación mucho más estrecha en sus políticas fiscales, llevaría a los políticos a tener una mayor precaución respecto de su disciplina presupuestaria. Los mercados fueron demasiado ingenuos y algunos políticos no cumplieron.
Hoy hay que reflexionar sobre la calidad del diseño de la Unión que tiene que ser Económica y no sólo Monetaria. Básicamente hay cuatro motivos por los que los mercados deberían haber pensado que la cosa podría ir mal:
i) El sistema de control de la disciplina presupuestaria no es suficientemente preventivo.
ii) No existe un sistema de incentivos que asegure ex ante un comportamiento correcto.
iii) El sistema de sanciones es lento y ambiguo.
iv) No existe en el Tratado un mecanismo de salida de la Unión Monetaria bien definido.
Si la amenaza de las sanciones contenidas en el Tratado de Maasticht para aquellos países que se saltasen de forma repetidas los límites de déficit público del 3% en términos de PIB y del 60% en términos de endeudamiento en términos de PIB hubiera sido más creíble el nivel de disciplina de los países hubiera sido mejor.
Pero el diseño del funcionamiento del régimen de sanciones es suficientemente elocuente: El Tratado indica que los Estados miembros evitarán déficit públicos excesivos y la Comisión supervisará la evolución de su situación presupuestaria y del nivel de endeudamiento público, con el fin de detectar errores manifiestos. Y en particular, examinará la observancia de la disciplina presupuestaria atendiendo a los dos criterios siguientes: si la proporción entre el déficit público previsto o real y el producto interior bruto sobrepasa un valor de referencia, a menos que la proporción haya descendido sustancial y continuadamente y llegado a un nivel que se aproxime al valor de referencia; o que el valor de referencia se sobrepase sólo excepcional y temporalmente, y la proporción se mantenga cercana al valor de referencia.
Si un Estado miembro no cumpliere los requisitos de uno de estos criterios o de ambos, la Comisión elaborará un informe, en el que también se tendrá en cuenta si el déficit público supera los gastos públicos de inversión, así como todos los demás factores pertinentes, incluida la situación económica y presupuestaria a medio plazo del Estado miembro. Y el Comité previsto emitirá un dictamen sobre el informe de la Comisión informando de ello al Consejo, quien, por mayoría cualificada y, considerando las posibles observaciones que formule el Estado miembro de que se trate, y tras una valoración global, decidirá si existe un déficit excesivo. En cuyo caso se realizarán recomendaciones (no públicas) con vistas a poner fin a esta situación en un plazo determinado. Si un Estado miembro persistiere en no llevar a efecto las recomendaciones del Consejo, éste podrá decidir que se formule una advertencia. Y finalmente si se hubieran de aplicar las sanciones éstas se refieren al hecho de que no podrán ejercer el derecho de recurso, la obligación de publicar una información adicional antes de emitir obligaciones y valores; la recomendación al BEI para que reconsidere su política de préstamos respecto al Estado miembro en cuestión; y la necesidad de el Estado sancionado efectúe ante la Comunidad un depósito sin devengo de intereses por un importe apropiado, así como la posibilidad de imponer multas de una magnitud apropiada.
En general, las sanciones ex post son problemáticas. Si se trata de sanciones monetarias, llegan a los países cuando pagarlas es un drama para ellos. Cuando su acceso a los mercados resulta difícil y la factura de gastos de intereses creciente.
El embargo de activos reales, resulta incuestionable. Tras rescatar a Grecia, ¿la Unión se quedaría con una isla helena o con el Partenón?. Los desórdenes llegarían hasta Berlín. A pesar de todo sería interesante leer cómo se redactaría un artículo que contemplara esta posibilidad en el lenguaje del Tratado.
Para no llegar a sanciones ex post habría que caminar hacia un conjunto de medidas preventivas de seis tipos:
i) Supervisión directa de los Presupuestos elaborados por los ejecutivos, antes de que llegaran a los Parlamentos para su aprobación. La percepción de “protectorado económico” de este mecanismo por parte de la población resulta una insostenible.
ii) Una definición más amplia y menos ingenua sobre la evolución de los parámetros fiscales. Por ejemplo, uno de los problemas de la economía española es que pasó de una posición de superávit del sector público a un déficit del 12% en términos de PIB a una velocidad record. Y la explicación es que el gobierno no estaba prestando suficiente atención al saldo de la cuenta de capital estructural, sino al saldo total (suma de efectos estructurales y cíclicos). Como nuestra economía venía de un ciclo de crecimiento muy elevado, la recaudación permitía fuertes crecimientos del gasto público sin que el déficit pareciera alarmante. El problema es que los gastos públicos se convirtieron en estructurales, como cualquier seguidor de William Niskanen hubiera pronosticado, mientras que los ingresos de demostraron ser muy cíclicos. De hecho, asociados a un ciclo de negocio difícil de repetir porque no veremos otra burbuja inmobiliaria, fuente de gran parte de la recaudación, hasta que se digiera el stock de viviendas vacías y se olviden los daños causados. En este sentido, la contabilidad pública debería diferenciar entre ingresos recurrentes y extraordinarios (como ocurre en las empresas) y los gobiernos deberían diseñar su política presupuestaria sin contar con la recaudación extraordinaria. Los economistas hace tiempo que desarrollaron el concepto de déficit ajustado de ciclo, para cuya estimación se utilizan a su vez los conceptos de tasa de crecimiento potencial y NAIRU (tata de paro no aceleradora de la inflación – y de los desequilibrio externos).
iii) En la misma línea, no prestar sólo atención a la evolución del déficit público pero también asumir límites del crecimiento del gasto público.
iv) Incorporar en las “constituciones” los compromisos de límites en el crecimiento del gasto público, del nivel de déficit y del nivel de endeudamiento, siguiendo las recomendaciones de la escuela de la Public Choice. Quizá no sea obligatorio reclamar en cada país reformas constitucionales pero al menos si incorporar estos límites en normas cuya modificación requiera de mayorías cualificadas suficientemente amplias y cuya aceptación social constituya un auténtico pacto de Estado en cada país miembro. (En línea con la Ley de Estabilidad que existió en España).
v) Asegurarse que las normas de cada país miembro permite que el control del equilibrio público se realiza en todos los niveles de las Administraciones Públicas. Es decir que no sólo afectan al nivel estatal, pero también a los gobiernos regionales y locales.
vi) Exigir una mayor coordinación de la regulación en los mercados de energía, trabajo, telecomunicaciones, etc. para asegurar un mayor nivel de eficiencia.