Mayo 2014
Hay tres cuestiones que son objeto tradicional de debate económico en relación con la deuda pública de un país:
Primero en qué medida la sustitución de impuestos por déficit público (deuda) es un instrumento útil de política económica para estimular la demanda agregada
Esta cuestión también puede ser formulada si, para una senda dada de gasto público, la sustitución (recorte) de impuestos por deuda pública puede aumentar el consumo. O, si por el contrario, la deuda implica para los contribuyentes únicamente un cambio en el calendario impositivo y no es percibida ni como mayor riqueza financiera nimagino ficha en un horizonte de ciclo vital mayor renta disponible para el gasto. En este caso el déficit público resultaría inútil para estimular la demanda (aunque también inocuo). Esta última interpretación se conoce en la literatura económica como Teorema de Neutralidad del Déficit o Teorema de Equivalencia Ricardiana. Y, aunque forma parte del debate de la Teoría de la Hacienda Pública, su análisis requiere adentrarse en la controversia macroeconómica entre neokeynesianos y nuevos macroeconomistas clásicos (defensores éstos últimos de la teoría de expectativas racionales).
Otra cuestión es si el nivel de endeudamiento público de un país afecta negativamente al ritmo de crecimiento económico y a la inflación (1). En relación con este tema, recordemos que Reinhart y Rogoff (2010) en un trabajo empírico reciente han encontrado que tanto en el caso de los países emergentes como en los países desarrollados, ratios de deuda en términos de PIB superiores al 90% parecen asociados a menores ritmos de crecimiento de la renta (2). Aunque su trabajo es puramente empírico (3), la literatura ha asociado normalmente este impacto negativo al efecto crowding out o efecto desplazamiento de la actividad privada. En concreto, cuando la necesidad de financiación del sector público es muy elevada el nivel de inversión privada puede reducirse porque las empresas del país no encuentran financiación suficiente para sus planes de inversión (el crédito se concentra en el sector público) y/o porque el mayor diferencial de crédito (relacionado con el aumento del riesgo país que se deriva del mayor endeudamiento público) encarece la financiación de la inversión; de forma que un menor número de proyectos de inversión resulta rentable.
La tercera cuestión objeto de debate, y que constituye el tema de este artículo, se refiera a cuándo se vuelve insostenible la deuda.
En el caso de la economía española se espera que el nivel de deuda bruta en términos de PIB alcance este ejercicio una ratio del 100%, por lo que las últimas dos cuestiones parecen relevantes. En relación con el tema de la sostenibilidad de la deuda en las próxima líneas intentaré contestar tres preguntas:
a) ¿Es sostenible nuestra deuda pública?; y en caso afirmativo
b) ¿Bajo qué condiciones podría regresar el endeudamiento de nuestro sector público al nivel del 60%, que es el requerido por el Pacto de Estabilidad europeo ?; y finalmente
c) ¿Cuánto tiempo puede llevarnos volver a cumplir el nivel maximo objetivo establecido inicialmente en Maastricht?
Una regla sencilla de sostenibilidad de la deuda pública indica que cuando en un país la tasa de crecimiento de la renta nominal (x) es superior al coste unitario nominal de su deuda (i), el nivel de endeudamiento en términos de PIB (b) es sostenible. Pero cuando el crecimiento es inferior al coste de la deuda se requieren superávits primarios en términos de PIB (d) [déficit total menos gastos por intereses de la deuda], suficientemente elevados para asegurar que la deuda no crezca de manera insostenible.
Otro rasgo que se desprende de la fórmula es que la tasa de partida de endeudamiento de la deuda importa. No es igual partir de un nivel del 36.3% como el que tenía nuestro país al inicio de la crisis que partir de una tasa del 93.9%, como arrancaba el ejercicio 2014.
En este contexto se explica bien cómo hemos llegado a alcanzar una cifra de endeudamiento cercana al 100%. Durante los 6 años de la crisis, no sólo el coste unitario medio de la deuda se situó en 5.4 puntos porcentuales por encima de la tasa media de crecimiento del PIB nominal, sino que además tuvimos déficit primarios medios en el entorno del 6.4%.
En todo caso, el enfoque más ampliamente utilizado en la evaluación de la sostenibilidad fiscal considera una restricción presupuestaria intertemporal del gobierno (4). Conforme a esta regla de no- esquema de Ponzi, una política fiscal es sostenible cuando se esperan ingresos netos suficientes en el futuro para pagar tanto la deuda acumulada como los gastos por intereses. Por lo tanto, la estabilización de la relación de la deuda de un país no sólo requiere un nivel sostenible de déficit sino también que los futuros superávits primarios sean suficientes para cumplir con las obligaciones de servicio de la deuda actuales y futuros. Como se expresa en la siguiente fórmula
en la que ahora (y) es la tasa de crecimiento del PIB a precios constantes, (r) es el tipo de interés medio real de la deuda y (E) es el operador de expectativas.
El gobierno acaba de presentar el documento de "ACTUALIZACIÓN DEL PROGRAMA DE ESTABILIDAD REINO DE ESPAÑA" en el que presenta las estimaciones para el período 2014-2017 en relación con las variables que nos afectan que se contienen en la tabla 1.
TABLA 1
En el presente artículo para evaluar la sostenibilidad de la deuda se utiliza un ejercicio de simulación hasta 2030 que considera tres escenarios. Un escenario base, que no coincide exactamente con el presentado por el gobierno, uno más optimista y uno menos optimista.
El escenario base utiliza las hipótesis contenidas en los gráficos 1 y 2.
GRAFICO 1
GRAFICO 2
Con estas hipótesis la deuda pública en términos de PIB escalaría hasta el 102% para ir reduciéndose gradualmente con posterioridad. Pero en el año 2030 todavía estaríamos (con un 68%) lejos de alcanzar el nivel requerido por el Pacto de Estabilidad y Crecimiento del Bruselas (60%). Véase GRAFICO 3
GRAFICO 3
Si se utiliza un escenario más optimista, que permitiera estar durante 8 años creciendo 1.5 puntos porcentuales por encima de la tasa de crecimiento potencial, con una tasa de inflación algo superior (2.25%); pero sin que el coste unitario de la deuda subiera; y con niveles de superávit público totales del 0.5% del PIB; el resultado es que el nivel de endeudamiento se situaría en el año 2030 ligeramente por debajo del objetivo de Maastricht (en el 59% del PIB). Es decir, nos llevaria cerca de 16 años regresar al techo permitido por el Pacto de Estabilidad. Véase GRAFICO 4.
GRAFICO 4
Si por el contrario se utiliza un escenario algo menos optimista (aunque no de stress y ni siquiera pesimista) en el que la inflación es ligeramente inferior a la del caso base(1.75%); las Administraciones públicas incurren en déficits anuales del 0.5% del PIB; con la economía creciendo exactamente al ritmo de la tasa de crecimiento potencial; entonces, en el año 2030, la ratio de deuda en términos de PIB estaría todavía 23 puntos porcentuales por encima del nivel requerido en el Pacto de Estabilidad europeo. Véase GRAFICO 5.
GRAFICO 5
La coherencia interna de los escenarios puede evaluarse de acuerdo con las estimaciones de las elasticidades de ingresos y gastos públicos (y por tanto del déficit ajustado de ciclo) en diferentes contextos de output gap, o brecha de producción (desviación de la tasa de crecimiento de la renta respecto e la tasa de crecimiento potencial) para la economía española (5). Véase TABLA 2
TABLA 2
En los escenarios planteados no se han considero dos circunstancias que podrían ir mal.
a) En primer lugar, algún típico ciclo de negocio bajo de dos o tres años; o alternativamente
b) La posibilidad de incrementos en el coste medio de la deuda (que estarían posiblemente asociados a tasas de crecimiento económico elevadas y sostenidas y no tanto a elevaciones de la prima de riesgo).
Por otra parte, el análisis exige considerar además algunas otras variables diferentes de las puramente macroeconómicas:
En primer lugar, actualmente la deuda de las instituciones controladas por las AA.PP. que cubren más de la mitad de sus coste de producción con ingresos de ventas comerciales no se consolidan como deuda del sector público. Sin embargo, con la entrada en vigor de la SEC/2010 es posible que se integren algunas deudas en vehículos públicos no consolidadas actualmente, ya que las nueva norma es más estricta en sus criterios de exclusión. Así, por ejemplo,
a) Los costes de producción incluirán gastos financieros, algo que no ocurría hasta ahora (lo que eleva el denominador del cociente ingresos comerciales/costes) y hace más difícil alcanzar el 50%; por otra parte
b) La nueva norma excluirá de los ingresos comerciales las ventas a otros organismos de las AA.PP. (lo que reduce el numerador de dicho cociente); y adicionalmente,
c) Se exigirá para la no consolidación de la deuda que el plan de negocio de la sociedad muestre beneficios recurrentes a largo plazo.
En segundo lugar, siempre existe el riesgo de que haya que consolidar parcialmente a medio o largo plazo deuda de las empresas públicas que no forman parte del sector público en sentido estricto y que representaban al finalizar 2013 unos 5 puntos porcentuales del PIB. Véase GRAFICO 6
GRAFICO 6
En tercer lugar, pero más relevante, es el riesgo de integración futura de determinados pasivos contingentes. Estos pasivos están relacionados con garantías y avales concedidos por el sector público, y su cuantificación se realiza calculando el valor presente de dichos importes comprometidos (en el momento que podría ocurrir su ejecución) multiplicando la cifra por una probabilidad de ocurrencia del evento, y actualizando el importe resultante con una determinada tasa de descuento. En esta categoría de pasivos contingentes se incluyen, por ejemplo, las garantías otorgadas por los gobiernos concedentes a concesiones de infraestructuras, la responsabilidad patrimonial de la Administración (RPA), las garantías al fondo de garantía de depósitos (FGD), los avales concedidos a determinadas emisiones, etc.
Pero, además de estos pasivos financieros, de cara al futuro tendrá mayor importancia cuantitativa el impacto que sobre el déficit público implicarán los gastos adicionales por pensiones y por sanidad derivados del proceso de envejecimiento de la población. Así, por ejemplo, en el escenario del caso base a partir del año 2021 el déficit total es nulo, de forma que el superávit primario iguala en cada enjercicio los intereses de la deuda. En concreto, a partir del periodo 2025 que es cuando comenzarán a ponerse de manifiesto con mayor intensidad los efectos de una estructura demográfica que aumenta la tasa de dependencia, y hasta el año 2030 (cuando que acaba el período de la simulación), el superávit primario medio anual en términos de PIB es del 1.86%. (Véase GRAFICO 7). La cuestión es si el superávit primario antes del efecto de envejecimiento de la población que se requiere para mantener un déficit público total nulo es coherente con nuestra tasa potencial de crecimiento actual.
GRAFICO 7
A los efectos de calcular el impacto del envejecimiento de la población habría que sumar las cifrasvderivadas de dos conceptos:
a) El déficit de Seguridad Social o la diferencia entre los ingresos por cotizaciones sociales (determinado por el producto del número de personas empleadas por el salario medio y por el tipo impositivo de S.S.) y el gasto por pensiones (determinado por el número de pensionistas multiplicado por la pensión media) y
b) El impacto neto por los mayores gastos en sanidad derivados del proceso de envejecimiento de la población (6).
Las estimaciones a este respecto no parecen muy optimistas, pero dependerán crucialmente de dos variables:
a) el alcance de las posibles reformas en el sistema de pensiones y
b) la posibilidad de lograr mejoras de eficiencia en el gasto de sanidad pública esencialmente aplicando a la gestión nuevas tecnologías de la información y recurriendo en mayor medida a esquemas de colaboración público-privada.
En este contexto, sin embargo, hay que recordar que los objetivos del Pacto de Estabilidad están definidos en términos de deuda bruta y las Administraciones Públicas tienen también activos financieros. En concreto, al finalizar el ejercicio 2013 éstos representaban aproximadamente el 60% del PIB. Véase GRAFICO 8
GRAFICO 8
Como consecuencia, la deuda neta de las Administraciones Públicas era inferior al 70% del PIB al finalizar el ejercicio 2013, de manera que el sector público podría de hecho todavía cancelar parte de su deuda bruta vendiendo activos. Véase GRAFICO 9.
GRAFICO 9
En conclusión el proceso de convergencia hacia los objetivos de endeudamiento público definidos en el Pacto de Estabilidad europeo dependerá crucialmente de:
a) Nuestra capacidad para crecer y aumentar el empleo y la productividad (y por ende los salarios);
b) No enfrentarnos a procesos deflacionistas (la inflación ayuda a los deudores);
c) A largo plazo revertir el proceso de envejecimiento de la población mediante políticas inteligentes de inmigración;
d) Lograr avances en la gestión del gasto público sanitario; y
e) Plantear políticas de privatización no sólo de activos financieros públicos, pero también de activos reales de infraestructuras públicas
Notas
(1). Véase por ejemplo Mc Callum (1984) o Buiter y Patel (1992).
(2). En relación con el impacto del nivel de deuda pública en la inflación, sus resultados indican que mientras en los países desarrollados no existe una conexión clara entre ambos variables (con algunas excepciones que incluyen Estados Unidos), en el caso de los países menos desarrollados esta conexión es más fuerte.
(3). Su trabajo incorpora 3.700 observaciones anuales para 44 países en un período de 200 años, pero recordemos que buena parte de la fama del artículo se debe a la polémica causada por el tratamiento defectuoso de éstos datos estadísticos descubierto por Herndon, Ash, y Pollin (2013).
(4). Véase Sargent y Wallace (1981), Hamilton y Flavin (1986), Hansen et al (1991), Trehan y Walsh (1991) o Neck y Sturm 2008).
(5). Véase Hernández de Cos y Pérez (2013)
(6). Habría que reducir el impacto positivo de menores gastos por educación en un contexto de menor número de estudiantes futuros, pero está claro que el efecto neto aumenta el déficit ya que el coste público unitario por paciente es superior al coste público unitario por alumno.
Referencias
Buiter, W.H. and Patel, U.R. (1992) “Debt, deficits and inflation: an application to the public finances of India” Journal of Public Economics: 171-205.
Hamilton, J. and Flavin, M. A. (1986), “On the Limitations of Government Borrowing: A Framework for Empirical Testing”,
The American Economic Review, 76 V(4), September: 808-819.
Hansen et al (1991) “Time-series implications of present value budget balance and martingale models of consumption and
taxes” in L.P. Hansen et al (eds.) Rational Expectations Econometrics, Westview Press.
Herndon,T., Ash, M, and Pollin, R (2013) "Does High Public Debt Consistently Stifle Economic Growth? A Critique of Reinhart and Rogoff", Cambridge Journal of Economics, 38 (2): 257-279.
Hernández, P y Pérez, J.J. (2013), "La Nueva Ley de Estabilidad Presupuestaria", Boletín Económico del Banco de España, 65-78.
Mc Callum, B.T. (1984) “Are Bond-Financed Deficits Inflationary? A Ricardian Analysis” NBER Working Paper n.º 905.
Neck, R. and Sturm, J.E. (2008) “Sustainability of Public Debt: Introduction and Overview” in Sustainability of Public Debt The MIT Press, Cambridge, Massachusetts and London, England.
Reinhart, C.M. and Rogoff, K. (2010) "Growth in a Time of Debt" American Economic Review: Papers and Processdings, 100.
Sargent, T.J. and Wallace, N. (1981) “Some unpleasant monetaristarithmetic”, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly
Review 5 (3): 1-17
Trehan, B. and Walsh C.E. (1991), “Testing Intertemporal Budget Constraints: Theory and Applications to U.S. Federal Budget and Current Account Deficits”, Journal of Money, Credit, and Banking, 23(2): 206-223