Noviembre 2013
Con los tipos cerca del 0%...
El presidente del BCE anunciaba el jueves de 7 noviembre una inesperada rebaja de los tipos de interés oficiales (de 25 puntos básicos) para situarlo en el 0,25%, alcanzando un nuevo mínimo histórico en lo que se ha denominado el “zero-bound rate”. El corredor de tipos, hasta entonces simétrico, pasaba a ser para el tipo de las facilidades de crédito un 0,75% (con una bajada de 25 p.b.) y el de las facilidades de depósito un 0% (sin cambios). Además el BCE ampliaba la adjudicación plena a tipo fijo de la subasta de liquidez al menos un año más (hasta julio de 2015). Estas medidas (adoptadas por mayoría aunque no por unanimidad, ya que contaron con la oposición del núcleo duro del Consejo, liderado por Alemania) han sido interpretadas por algunos como una amenaza silenciosa europea de hacer frente a la guerra de divisas que representa la estrategia “beggar-thy-neighbor” puesta en marcha por Japón y Estados Unidos o, al menos, el intento de evitar el continuo fortalecimiento del euro en su cambio frente al dólar. Si bien Draghi no mencionó en ningún momento la fortaleza del euro en su posterior rueda de prensa, lo cierto es que la depreciación del euro frente al dólar y al yen fue intensa y rápida. Al mismo tiempo las bolsas subieron inicialmente con fuerza. No obstante, transcurrido un rato los mercados de acciones se dieron la vuelta. La interpretación generalizada de las medidas adoptadas, después de oir a Draghi en rueda de prensa, es que éstas eran el resultado del temor por parte de las autoridades monetarias europeas a estar frente a una recuperación económica bastante más débil de lo esperado en la zona euro, debido a la reducción del crédito a las empresas (al estar el sector privado y la banca en un proceso de reducción de deuda). Pero sobre todo, el resultado al terror de que pueda ponerse en marcha un proceso deflacionista. La innombrable D.
Draghi subrayó que se avecina un largo periodo de baja inflación. Y ante la posibilidad de que las cosas vayan a peor, abrió la puerta a futuras “medidas extraordinarias”. El BCE parece dispuesto a adentrarse en lo que ya se ha calificado como un territorio inexplorado en Europa, pero por el que lleva transitando Estados Unidos desde hace meses. Estas medidas incluyen, en primer lugar nuevas barras libre de liquidez extraordinarias para los bancos, a largo plazo y con tipos bajos. Recordemos que ya hubo dos macrosubastas de un billón de euros al 1% a tres años, de las que los bancos españoles e italianos suscribieron más del 50%. Segundo, la posibilidad de establecer tasas negativas (hoy 0%) a los depósitos en el BCE. Algo que también se plantea la FED como alternativa cuando decida poner en marcha su proceso de “tapering” o la retirada del programa de compras de bonos hipotecarios y de deuda pública (que alcanza actualmente 85.000 millones de dólares mensuales). Ambas medidas pretenderían una reactivación del crédito. La primera por la vía de una mayor disponibilidad de fondos baratos y con carry trade positivo, lo que además continuaría contribuyendo al saneamiento del sistema financiero. Y la segunda orientada a desincentivar la generación de activos bancarios en el banco central y, en consecuencia, incentivaría la concesión de crédito al sector privado, al aumentar el coste de oportunidad de los banocs
Además, Draghi no descarta aplicar medidas practicadas por la FED, como la compra directa de bonos en el mercado secundario (lo que desagrada enormemente a las autoridades monetarias alemanas) o bien encontrar medidas alternativas de quantitative easing.
¿Por qué es peligrosa la deflación?
Las medidas monetarias que va adoptando Draghi son cada vez más de corte anglosajón y se alejan del estilo de acción del Bundesbank, que siempre ha sentido terror por la inflación tras el período de entre-Guerras, y prefiere una política monetaria menos activa y el seguimiento de una “regla monetaria”.
Pero es cierto que los bancos centrales aunque temen la inflación descontrolada, temen incluso más los procesos deflacionistas. Un fenómeno que ha atenazado a la economía japonesa durante décadas y le ha impedido crecer. No es extraño, pues, que tanto la FED como el BCE hayan lanzado el mensaje de que están dispuestos a hacer “lo que sea preciso” para combatir la deflación. Es cierto que un proceso deflacionista sería un enorme problema en un momento como el actual, de desapalancamiento o reducción de deuda, ya que incrementaría el valor real de la deuda, perjudicando a los prestatarios (1).
La teoría de la deflación de la deuda, desarrollada por Irving Fisher (2), indica qué suele suceder cuando se pincha una burbuja de deuda, que fue justo lo que pasó en 2007. Se producen recortes de gastos y ventas masivas de activos (asset fire-sales) para pagar las deudas y los intereses; lo que contribuye a hundir el precio de los activos financieros, los activos fijos y los activos inmobiliarios. Por otra parte, al reducirse los préstamos bancarios cae la oferta de dinero en sentido amplio, por efecto de un multiplicador negativo de crédito. Dado que las empresas no encuentran financiación y además se enfrentan a caídas en el valor de su patrimonio neto, aumenta el número de quiebras corporativas. Esto no sólo reduce los beneficios de los inversores, pero además reduce el empleo. Con menos población empleada baja el consumo, lo que conduce al pesimismo y a la pérdida de confianza.Como resultado cae la velocidad de circulación del dinero. Hay acumulación de dinero no gastado ni invertido, mientras que se produce una caída en las tasas de interés nominales, pero un aumento en las tasas de interés reales ajustadas por la deflación. Este aumento en los tipos de interés real desincentiva más la inversión empresarial… En definitiva, se pone en marcha un círculo vicioso, basado en las expectativas, que es preciso atajar.
Esta es, sin duda, una de las lecciones que nos enseñó la Gran Depresión, y que está siendo tenida muy en cuenta por Bernanke (próximamente por Yellen) y por Draghi a la hora de intentar salir de la Gran Recesión. Ahora bien, sin cambiar las expectativas sobre la economía la política monetaria resulta ineficaz. A pesar de su defensa de una política monetaria activa, el propio J.M. Keynes sostenía que en una situación de trampa por la liquidez llevar los tipos al 0% es ineficaz para reactivar la economía. En un mundo de expectativas deprimidas, emitir más dinero no mejora la percepción de los agentes respecto del futuro ni induce a tomar crédito: “Uno puede llevar el caballo al río, pero no puede forzarle a beber”. La política monetaria es como una cuerda; se puede tirar de ella (contrayendo el dinero y el crédito para atajar la inflación), pero no sirve para empujar en un contexto depresivo (3).
¿Qué ha cambiado?
¿Cabe esperar que con las inyecciones masivas de liquidez, y los balances de los bancos centrales expandiéndose, se produzcan bajadas de precios (4)?
Lo cierto es que hasta ahora los bancos centrales, han logrado evitar el desastre pero no es seguro que hayan logrado poner en marcha una reactivación de la economía real. Ni siquiera han logrado todavía que sus inyecciones de dinero lleguen donde querían. La liquidez no están alcanzando a la economía real ni en Estados Unidos ni en Europa. Sin embargo, el efecto que está teniendo en los mercados en los que sí impacta es espectacular. Como la liquidez se ha quedado en el ámbito financiero, estamos viendo subidas en los activos bursátiles (un 25% en el caso norteamericano aunque los beneficios crecen sólo al 3%); en la renta fija corporativa y en los activos de alto rendimiento, que están experimentando también revalorizaciones de dos dígitos.
La eficacia de la política monetaria, o la capacidad que tiene un gobierno de aumentar la renta real emitiendo dinero, cuando el ciclo de negocio está decaído, ha sido uno de los asuntos más discutidos entre los macroeconomistas a lo largo de décadas. Si ya hemos visto la opinión de Keynes, lo cierto es que Milton Friedman mostraba aún mayores reservas, sobre la posibilidad de afectar al crecimiento de la renta real con políticas monetarias laxas. Emitir dinero puede tener efectos positivos sobre la actividad y el empleo a corto plazo, pero a largo plazo si se imprime más dinero del que es necesario para lubricar el crecimiento su impacto se traslada simplemente sobre precios. Crece la renta en términos nominales, pero no en términos reales. Lo que resulta contraproducente. Por eso Friedman siempre fue partidario de políticas monetarias más regladas.
Por otra parte, para los Nuevos Macroeconomistas Clásicos, defensores de la existencia de expectativas racionales, la política monetaria expansiva no es que sea contraproducente, resulta simplemente inocua. Si se inyecta en la economía más cantidad de dinero del preciso para financiar el crecimiento, los consumidores descontarán que sus saldos monetarios van a perder capacidad de compra en el futuro. Como resultado ahorrarán este exceso de dinero ahora disponoble, en vez de consumirlo. En consecuencia, ni el consumo ni la demanda agregada aumentarán y tampoco lo hará la renta real.
Aunque el debate macroeconómico se remonta en el tiempo, es cierto que actualmente los policy makers se encuentran en un territorio bastante desconocido. Y ello por dos motivos.
En primer lugar porque nunca en la historia financiera (en un contexto no bélico) los países desarrollados con mayor peso en el PIB mundial habían puesto en marcha de forma simultánea políticas monetarias expansivas de una magnitud relativa tan importante como la actual (esencialmente Estados Unidos y Japón y en menor medida Europa).
Y en segundo lugar, por la importancia cuantitativa actual del fenómeno de la globalización económica. En este contexto, parece que los banqueros centrales por un lado están concentrados en el corto plazo: Hay que evitar el desastre como primera medida, y luego ya hablaremos de regresar a la ortodoxia; que es la misma recomendación keynesina de solucionemos hoy el corto plazo porque a largo plazo todos muertos. Pero además los bancos centrales podrían estar repitiendo sus errores más recientes.
Se ha criticado mucho a Greenspan porque no fue capaz de detectar que se estaba produciendo una enorme burbuja y un sobrecalentamiento económico (5). En consecuencia, mantuvo los tipos de interés demasiado bajos durante demasiado tiempo y, desde esa perspectiva, sería en parte culpable de la crisis que se inició en 2007 (6). La cuestión es que observando únicamente la evolución de los precios de los bienes y servicios no se detectaban signos inflacionistas, lo que aconsejaba mantener los tipos bajos. Esta evolución era, y es todavía, consecuencia de dos factores esencialmente. La revolución de las tecnologías de la información, que comienza por fin a reflejarse en las estadísticas de productividad, por un lado. Y, por otro, la mayor participación de países con salarios mucho más bajos en la producción mundial de bienes físicos (China esencialmente) y de servicios (India esencialmente) (7). Mientras las exportaciones de estos países signifiquen una participación creciente en la demanda global del mundo occidental los países en este último ámbito estarán importando deflación exterior. Además, por puro efecto de la competencia, el exceso de población para los empleos que permanecen en Occidente genera una depreciación de los salarios menos cualificados y constituye otra fuente de deflación (8). Un reflejo de este proceso se observa en los cambios en la estructura del PIB. En poco más de una década en Estados Unidos la participación de los salarios en el PIB ha caído más de 5 puntos porcentuales, que es aproximadamente lo que ha aumentado la participación de los beneficios empresariales, superando ya el 10%. Además el porcentaje de beneficios empresariales procedentes del exterior representa ya más un 20% del total. Pero esta situación de inflación baja o nula de los precios de los bienes y los servicios no es incompatible con una inflación de los precios de los activos financieros. Los bancos centrales se resisten, de momento, a incorporar en sus objetivos de control la variación de los precios de acciones, bonos e inmuebles
¿Hasta cuándo estaremos así?
La respuesta posiblemente no está ya en las autoridades de la política económica de los países del primer mundo. El problema se planteará cuando se alcance una situación de estabilidad en la participación de los países emergentes como productores de bienes y servicios demandados globalmente por los países desarrollados. Como China e India están abocadas a mejorar los niveles salariales de sus trabajadores (conforme alcancen un determinado estadio de desarrollo y para evitar una revolución social), a partir de ese momento el mundo occidental comenzará a importar inflación en vez de deflación. Esto ocurrirá salvo que la producción se desplace hacia nuevos países como Vietnam, Malasia, Indonesia, etc. con salarios más bajos. Y China se concentre en bienes de mayor valor añadido.
Pero, además, en este proceso el dólar US y el euro se podrían haber ido depreciando por la falta de credibilidad de sus divisas expuestas a inyecciones masivas de liquidez. En cuyo caso se produciría una segunda fuente de importación de inflación. Previsiblemente en esta situación la gente de Pimco sustituirá los términos acuñados como new normal, que ayuda a entendar la políticas económicas practicadas en un contexto de economías sobre-apalancadas de corte financiero y de stable disequilibrium (una situación económica que mantenida durante demasiado tiempo conduce a alteraciones del ciclo de negocio), por algún nuevo término.
Teniendo en cuenta que en la actualidad China es el mayor tenedor de deuda del gobierno de EE UU y un 65% de sus reservas en divisas están denominadas en US dólar. Está claro que el mundo vive en una especie de desequilibrio estable. China está fuertemente expuesta a los vaivenes fiscales y financieros de la economía norteamericana y los líderes chinos quieren “desamericanizar” su economía de forma muy gradual. Para ello se han puesto como objetivo internacionalizar más su moneda. El gobierno chino desea que el yuan llegue a actuar como moneda de reserva sustitutiva del dólar. El problema es que el yuan hoy no es libremente convertible como exige dicho estatus. Para soslayar este problema el Banco Popular de China ha firmando acuerdos de intercambio (swap) con bancos centrales de 22 países. Además de con el banco central de Hong Kong (que tiene un estatus especial), lo ha hecho con el BCE y con los bancos centrales de Inglaterra, Corea del Sur, Australia, Turquía, Brasil, Malasia, por una cuantía de 1,7 billones de yuanes. (Todavía no ha firmado con la FED ni con los bancos centrales de Japón o de Suiza). Esos acuerdos permiten ir creando una especie de mercado cambiario paralelo para el yuan, lo que facilita tanto la financiación como el pago de las operaciones comerciales. Pero aunque cualquier país aspiraría a conseguir los beneficios del “señoreaje” que se derivan de tener una moneda de reserva, porque son impuestos sobre los no residentes, China no lo tiene tan fácil. Así lo demuestra el hecho de que siendo ya la segunda potencia comercial en el mundo, el yuan es sólo la octava moneda más intercambiada (con una cuota del 1,5%).
El gobierno chino se enfrenta a dos retos importantes si quiere que el yuan pueda actuar como moneda de reserva. Primero, tiene que renunciar a la restricción de su convertibilidad, que es lo que hoy permite a las autoridades chinas controlar su tipo de cambio, retrasando su revaluación. Apreciación que afectaría negativamente a sus exportaciones y, por tanto, al ritmo de crecimiento de su PIB. Y, segundo, la internacionalización de una divisa no se impone. Es resultado de la confianza. Y ésta requiere la modernización de todo su sistema financiero y de pagos. Lo que exige el desarrollo de un potente mercado de bonos y de acciones y la desregulación del sistema de pagos, entre otras cuestiones. Algo que no se consigue a muy corto plazo.
Referencias
Fisher, I. (1933) "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1 (4): 337-57
Crafts, N.,and Fearon, P. (eds.), (2013). The Great Depression of the 1930s: Lessons for Today. Oxford: Oxford University Press.
Notas
(1) Para muchos resulta un problema de moral hazard la obsesión de las autoridades por salvar a los prestatarios a costa de los prestamistas, creando artificialmente inflación
(2) Véase Fisher (1933)
(3) Por ese motivo Keynes era más partidario de practicar medidas fiscales expansivas para cortar situaciones en la que las expectativas (animal spirits) negativas impiden la recuperación de la senda de crecimiento.
(4) Recordemos, por ejemplo, que el balance de la FED ha pasado de 1 billón a 4 billones de dólares desde 2008. En el caso del BCE el impacto neto ha sido cuantitativamente menos importante (y de signo contrario en los últimos meses) porque los bancos europeos han incrementado mucho sus activos en el banco central esterilizando parcialmente las inyecciones monetarias.Así,en el último año el balance de la Reserva Federal se ha incrementado en un 50%, el del Banco de Japón un 140%, mientras que el balance del BCE ha disminuido un 40%.
(5) Greespan siempre ha defendido que las burbujas financieras, casi por definición, son imposibles de identificar, y que los bancos centrales no tienen mejores capacidades para detectar situaciones de este tipo que el resto de los agentes. Por lo que es mejor que se abstengan de intervenir en el mercado ya que podría ocurrir que perjudicasen un proceso de crecimiento no intrísecamente peligroso; y lo que es peor que perdieran credibilidad al demostrar abiertamente su incapacidad predictiva.
(6) Lo que se ha denominado la “put Greespan” sobre el mercado bursátil, ya que practicaba medidas expansivas cada vez que el ciclo de negocio parecía ralentizarse.
(7) Y en consecuencia también una causa del incremento en la desigualdad dentro de las fronteras de los países del primer mundo, aunque previsiblemente una reducción en la desigualdad en la población mundial
(8) Lo que constituye una segunda ronda de incremento de la desigualdad