Agosto 2011
La intervención en el mercado hipotecario del “gobierno” (en sentido amplio que incluye al regulador y a los jueces) viene causando daños colaterales desde hace tiempo en nuestro país, y lleva camino de convertirse en un paradigma de la que se conoce como Ley de los Efectos No Intencionales. Según este teorema las acciones gubernamentales pueden tener efectos completamente opuestos a los deseados. Esta idea encuentra su origen en la publicación del médico y filósofo Bernard Mandeville a finales del siglo XVIII de “La Fábula de las Abejas” (1) que muestra cómo la sociedad presenta un elevado nivel de complejidad, de forma que las decisiones humanas generan sorprendentes efectos no intencionados tanto de carácter positivo como negativos. En economía los efectos de esta ley son muy habituales.
Las repercusiones indeseadas derivadas de bienintencionadas acciones legislativos o judiciales son antiguas en el mercado hipotecario español. Es verdad que, en general, el ánimo de los legisladores consiste en proteger a los consumidores, en este caso a los prestatarios hipotecarios. Pero no siempre puede considerarse el sector público un agente benevolente. El poder ejecutivo, que presenta al poder legislativo propuestas protectoras de esta naturaleza, persigue también en muchas ocasiones réditos electorales. Como veremos a continuación las intervenciones públicas muchas veces originan un formidable lío en el que unas consecuencias llevan a otras y asistimos a una cadena de acciones públicas de consecuencias impredecibles. Y este el caso del mercado hipotecario español desde la década de los 90.
Fomentando la competencia...
En 1994 el regulador estaba preocupado por que los deudores hipotecarios no podían trasladar fácilmente su hipoteca de un banco a otro para conseguir rebajas en los diferenciales de crédito. La exposición de motivos de la Ley 2/1994 sobre subrogación y modificación de préstamos hipotecarios indicaba la concurrencia de una doble circunstancia que determinaba la inviabilidad económica del cambio de hipoteca: la fuerte comisión por amortización anticipada, impuesta por las entidades crediticias al tiempo de otorgar el contrato y la duplicación de gastos que implicaba la cancelación de un crédito hipotecario y la constitución de otro nuevo. Para proteger a los prestatarios y promover la competencia en el mercado de préstamos hipotecarios las autoridades limitaron las comisiones en la subrogación de hipotecas en el caso de los préstamos hipotecarios a interés variable en el 1%. Posteriormente el RDL 2/2003, de medidas de reforma económica reducía más la comisión por amortización anticipada hasta el 0,50%. Con posterioridad, la Ley 41/2007 prohibía incluso el cobro de comisiones por la amortización total o parcial, sub-rogatoria o no, de los préstamos hipotecarios en que la hipoteca recayera sobre una vivienda y el prestatario fuera una persona física. En el caso de tipos variables la norma permitía compensaciones por desistimiento no superiores al 0,5% cuando la amortización anticipada se produjera dentro de los 5 primeros años de vida del préstamo, y la bajaba al 0,25% si se produjera posteriormente.
En un escenario bancario como el español de elevada capacidad en el lado de la oferta (un mercado saturado con un exceso de capacidad superior al 30%) estas medidas condujeron a una carrera espectacular entre las entidades financieras para atraer a clientes prestatarios. La consecuencia fue que nuestro mercado fue reduciendo los diferenciales de crédito que se cobraba a las familias hasta niveles inferiores a los correspondientes en muchos otros mercados (con estructuras similares de responsabilidad ilimitada del deudor hipotecario). En el momento más álgido del ciclo se llegaron a conceder a particulares hipotecas a 50 años y con un diferencial de 35 puntos básicos sobre Euribor. Esto significa condiciones financieras mucho mejores que las que conseguía nuestras empresas multinacionales con calificación creditica AA.
Así, las familias mejoraron su acceso al crédito disponible para adquirir viviendas. Pero como los hacendistas están acostumbrados a analizar (efectos incidencia) ello no significaba necesariamente una ventaja para las familias. La disponibilidad de crédito impulsaba demanda de inmuebles residenciales que se veía además reforzada por medidas de carácter fiscal –desgravaciones por la adquisición de vivienda habitual-. La fortaleza de la demanda ante una oferta inelástica a corto plazo por la propia naturaleza del producto (inelasticidad reforzada a su vez por el cuasi-monopolio publico del suelo) originó una intensa subida de los precios de las viviendas. Proceso que se materializó en la burbuja inmobiliaria que ya conocemos.
¿Quienes resultaron beneficiados y perjudicados de esta situación? Las familias teóricamente deberían haber mejorado su acceso a la vivienda, pero no fue así. La esperada mejora se trasladaba de hecho hacia los promotores inmobiliarios por la subida en el precio de las viviendas. De hecho, si observamos los dos índices de esfuerzo de compra que tradicionalmente se utilizan para analizar el precio relativo de los inmuebles respecto del resto de los bienes y servicios observamos que entre 1997 y 2007 la capacidad de compra de viviendas por parte de las familias se redujo considerablemente. El primer índice mide el número de años necesarios para comprar un inmueble de una determinada dimensión. Así el precio de una vivienda de 90 metros cuadrados respecto de renta media familiar anual pasó de 1,6 a 3,4 años. El segundo índice mide la participación de la cuota hipotecaria en la renta familiar. Este índice pasó del 10,7% al 20,5% en el mismo período. La conclusión es que los accionistas de las empresas inmobiliarias fueron quienes se beneficiaron fundamentalmente de esta medida. Y las familias prestatarias pagaron por ello, quedándose muy endeudadas, con viviendas compradas a precios muy altos y con el riesgos ante cambio de ciclo de negocio. Riesgos que se materializarían en la pérdida de empleo y el descenso de los precios de los inmuebles.
Pero también los accionistas de los bancos experimentaron el coste. Imaginemos una cartera de préstamos hipotecarios concedidos con un diferencial medio de 80 puntos básicos y una vida media de 20 años (con una duración aproximada de 15 años), en el caso de un banco que como consecuencia de la crisis haya tenido que pasar a financiarse en los mercado de capitales con un diferencial de 250 puntos básicos (obviamente a un plazo inferior al de la hipoteca porque no encontrará financiación a dicho plazo en el mercado). En este caso, el valor presente de esta cartera implica unas pérdidas esperadas por riesgo de mercado del 25%. ¡Siempre considerando que la morosidad fuera del 0% ¡
Sesgando la constitución de préstamos hacia estructuras variables
En 1996 el gobierno emitió una declaración en la que se recomendaba que en la subrogación de ciertos préstamos hipotecarios las entidades aplicasen “voluntariamente” un límite del 2,5% en la comisión por cancelación anticipada, cuando en virtud de la misma el tipo fijo se convirtiese en una fórmula de tipo variable de interés.
Esta medida también parece muy favorable para los prestatarios hasta que se analiza más despacio. Desde el punto de vista financiero la norma equivalía a que los bancos regalaran una cadena de swaptions al prestatario. Pero, ¿cuánto vale la posibilidad de cancelar un préstamo a tipo fijo por ejemplo al 5% a un plazo de 20 años con amortización tipo francés, que es lo más habitual en nuestro mercado? Claramente supera el 2.5% de límite ¿Lo calcularon los reguladores? ¿Estaban las entidades financieras dispuestas a regalar opciones tan caras? Evidentemente no. El resultado fue que aquellos clientes que deseaban tener préstamos a tipo de interés fijo recibían ofertas con un diferencial de crédito significativamente mayor. No es extraño pues que a diferencia de otros países en nuestro mercado hipotecario el 90% de los préstamos a familias están concedidos con tipos variable –indiciados al Euribor-.
En 1997 el propio regulador reconocía parcialmente los defectos de la situación. Una nueva norma, la Ley 41/2007, tenía como uno de sus objetivos alcanzar la neutralidad en el tratamiento regulatorio de los diversos tipos de préstamos hipotecarios en relación a la comisión de amortización anticipada al no estar ligada directamente al perjuicio económico que sufre la entidad de crédito cuando se produce dicha subrogación. Respecto de la compensación por riesgo de tipo de interés, únicamente aplicable en el caso de tipos fijos, el regulador reconocía que las variaciones en los tipos de interés generaban plusvalías o minusvalías en el momento de la cancelación anticipada. De forma que se hacía necesario el cálculo del valor de mercado del préstamo, utilizando un índice de interés de referencia, por defecto el la rentabilidad de la deuda pública con vencimiento residual entre 2 y 6 años (y con independencia del plazo residual del préstamo). Además se prohibía el cobro de la compensación en aquellos casos en que la amortización generase una ganancia de capital para la entidad prestataria.
¿Benefició o perjudicó a los prestatarios el efecto involuntario de estas medidas, que generó un sesgo hacia los préstamos a tipos variables? Afortunadamente quiso el destino que la evolución de los tipos de interés considerando un período largo evolucionara tendencialmente a la baja, primero por entrar España en la Unión Monetaria y, después, por haber practicado el Banco Central Europeo una política monetaria bastante acomodaticia ante la sucesión de crisis económicas y financieras. Sin embargo, en aquellos momentos en los que se puso de manifiesto el riesgo del inicio de una etapa de subida de tipos de interés cuando asistíamos a una importante recuperación económica en Europa, el regulador alarmado por la fuerte dependencia de la factura hipotecaria de las familias a la evolución del Euribor causada por su propia regulación, se apresuró a recomendar a las entidades financieras que ofrecieran a sus prestatarios instrumentos de cobertura. Esto fue el origen de un nuevo problema…
Cubriendo gratuitamente los riesgos de mercado
Los bancos ya ofrecían a sus clientes techos de tipos de interés (caps) vinculados a sus hipotecas. El problema es que en aquel contexto para préstamos con plazos residuales muy largos el valor temporal de estas opciones financieras era muy elevado. Además, la estructura de la curva forward de tipos de interés mostraba en aquellos momentos expectativas alcistas. En consecuencia, el coste de los caps era alto, incluso si el precio de ejercicio se ponía significativamente out of the money. Es decir, si los prestatarios asumían el riesgo del primer recorrido al alza de los tipos de interés para quedar protegidos a partir de un determinado techo. Pero los clientes no deseaban pagar en efectivo estas primas por la compra de las opciones. Así que los bancos deseosos de vender productos de cobertura que les resultaban muy rentables (ya que cotizaban las volatilidades de mercado con fuertes diferenciales) buscaron otros diseños alternativos. Una solución consistió en financiar el coste de los techos (caps) vendiendo opciones de suelo de tipos de interés (floors). De hecho, se comercializaron muchas estructuras de préstamos con suelos y techos diseñados para que el coste de la prima neta fuera nulo. El impacto económico era que para protegerse en caso de una fuerte subida de tipos los clientes renunciaban a beneficiarse de un potencial descenso de los tipos. La asimetría entre los suelos y los techos venía determinada en cada momento por la forma de curva forward de tipos, la volatilidad de mercado de los tipos swaps y la amplitud de los bid-ask spread (o comisiones implícitas cobradas por los bancos). En definitiva en cada momento la distancia entre los suelos y los techos dependía básicamente de factores de mercado.
Al principio todo fue bien, pero como resultado de la crisis que comenzó en verano de 2007, inicialmente como una crisis de liquidez, el sesgo de la política monetaria recuperó rápidamente un intenso tono bajista. Y ante el fuerte descenso de los tipos de interés muchos prestatarios comenzaron a experimentar el efecto negativo (como coste de oportunidad) de la existencia de suelos de tipos interés en sus contratos hipotecarios, no pudiendo beneficiarse de las bajadas del Euribor. En este contexto, y en un escenario en el que el precio de sus viviendas comenzaba a bajar al pincharse la burbuja inmobiliaria, muchos prestatarios decidieron llevar sus casos a los tribunales. ¡Y los jueces les dieron la razón!
El Juzgado Mercantil número 2 de Sevilla en octubre de 2010 estimó la demanda de Ausbanc contra un conjunto de entidades financieras, declarando la nulidad de la clausula de suelo-techo cuando ambos límites fueran desproporcionados. Y en abril de 2011 dictó un auto por el que reconocía el derecho de los hipotecados a recuperar la diferencia entre la tasa del diferencial de crédito más el Euribor y el suelo o límite inferior de tipo de interés no sólo de las siguientes cuotas hipotecarias sino también de las ya pagadas.
Es verdad que los bancos quizá no se esforzaron lo suficiente a la hora de explicar a los clientes los efectos financieros de las estructuras que comercializaron en escenarios de subidas y descensos de tipos. Pero el sector público claramente había fallado a la hora de educar a los clientes en materia financia y en informar convenientemente sobre los productos financieros. Una cuestión básica es si los clientes realmente pensaban que sin pagar una prima de seguro podían protegerse en caso de subidas de tipos de interés. Y, otra cuestión es si los jueces conocen una regla básica en economía: no existe un almuerzo gratuito (free lunch).
Efectos de la introducción del derecho a la dación en pago
La penúltima propuesta, avalada por alguna sentencia judicial, aplaudida por algunos políticos (la cuestión ha sido debatida en el Congreso) y, por supuesto, incorporada en el manifiesto de los indignados del 15 M, ha consistido en proponer que por norma se conceda a los prestatarios como derecho la dación en pago de la vivienda para saldar la deuda hipotecaria pendiente. Y ello no sólo para las nuevas hipotecas, sino también de forma retroactiva para las hipotecas ya existentes.
Estas medidas se han propuesto en un contexto de incremento de los procesos de ejecución derivados de la crisis económica y de la aceptación por parte de los bancos de estos mecanismos como mal menor en el caso de hipotecas concedidas a inmigrantes, que en ocasiones regresaban a sus países de origen al perder el empleo en nuestro país.
En caso de que se hubiera regulado en este sentido hubiera supuesto la conversión retroactiva de un sistema hipotecario basado en la responsabilidad ilimitado del deudor (lo que significa que en caso de impago el deudor todavía está obligado a responder con su patrimonio presente y futuro a lo que quede por pagar después de que la entidad bancaria se adjudique el inmueble o le paguen el precio obtenido en la subasta si se lo adjudica un tercero), a un sistema basado en la responsabilidad limitada al valor de la garantía real del préstamo.
Una medida de este tipo claramente beneficiaría a los actuales prestatarios hipotecarios, ya que resulta financieramente equivalente a que los prestamistas hipotecarios regalan a los deudores una opción americana de venta (put) de sobre su préstamo, cuyo precio de ejercicio es el valor del activo utilizado como colateral. Por tanto, una medida de este tipo perjudicaría a los accionistas de los bancos.
Pero también perjudicaría a los futuros prestatarios hipotecados porque ante el cambio en las condiciones de los préstamos y la inseguridad jurídica los diferenciales de crédito subirían de manera importante.
Y también perjudicaría a todos los tenedores de bonos de titulización hipotecaria. Recordemos que más del 80% del saldo emitido de bonos de titulización españoles se encuentran hoy en las carteras de inversores no residentes. Una medida retroactiva de este tipo sin duda afectaría negativamente la reputación de nuestro sistema y, como consecuencia, afectaría negativamente también a los futuros prestatarios por otra vía, ya que los bancos españoles tendrían que renunciar a esquemas de titulación como mecanismo para captar financiación internacional. Disponiendo por tanto de menor músculo financiero para prestar.
Y, al final del día, la retroactividad en el derecho a la dación en pago también perjudicaría a todos los contribuyentes, porque la prima de riesgo de la deuda pública española subiría ante los problemas de seguridad jurídica de nuestro sistema legal.
Cabe plantearse qué pasaría si se adoptase una medida no retroactiva pero que implicara la prohibición de realizar futuros contratos entre las partes con responsabilidad ilimitada del deudor.
La conclusión es que las condiciones económicas de las hipotecas con responsabilidad limitada serían peores para los prestatarios. ¿Por qué? Básicamente porque la garantía es inferior desde dos perspectivas. Por lado una vez que el precio del inmueble desciende el incentivo de los prestatarios para continuar pagando el préstamo disminuye, lo que no sucede en el caso de las hipotecas con responsabilidad ilimitada. De hecho, si el descenso es sustancial desde la perspectiva financiera una parte de los prestatarios se planteará entregar la vivienda y olvidarse de la hipoteca, ya que el valor del inmueble podría llegar a ser inferior al de la propia deuda hipotecaria. Además, la fortaleza financiera del préstamo tendría mayor dependencia relativa del colateral del préstamo y menor de las rentas del prestatario (que trabajará en cualquier sector de la economía). En definitiva, para el banco este tipo de hipoteca sería un activo financiero de mayor riesgo por la fuerte correlación con la evolución del sector inmobiliario (no mitigada por la diversificación que representa que los prestatarios trabajen en un amplio número de sectores económico).
En consecuencia, en el caso de las nuevas hipotecas la existencia obligatoria del derecho de dación en pago para cancelar la deuda implicaría una oferta hipotecaria en peores condiciones: o bien el diferencial de crédito tendría que subir; o bien la tasa de apalancamiento bajaría (en torno a 25 o 30 puntos porcentuales) para poder mantener el nivel de riesgo; o bien una combinación de ambas cosas.
Así, el mejor escenario es que prestatarios y prestamistas puedan continuar pudiendo elegir de forma voluntaria entre contratar hipotecas con responsabilidad limitada o bien ilimitada. Los prestatarios aceptarán hipotecas más baratas pero que comprometen la globalidad del patrimonio presente y futuro. O bien preferirán hipotecas más caras pero que únicamente comprometan la entrega del inmueble en caso de incumplimiento del préstamo.
Tomando en consideración el fuerte nivel de competencia en el sistema bancario español, que se mantiene a pesar de la fuerte concentración reciente de la industria, y que presenta todavía exceso de capacidad, cabe esperar que si existe demanda de hipotecas con responsabilidad limitada la oferta aparecerá de manera inmediata (2). Ahora bien, si obligatoriamente las hipotecas tienen que ser de responsabilidad limitada se estará penalizando a aquellos prestatario más solventes (que en ningún caso iban a incumplir con las obligaciones de pago adquiridas) y a aquellos que realizan fuertes inversiones en la mejora de sus viviendas y que no tienen intención de hacer una dación en pago aunque bajara el precio de los inmuebles porque desean continuar viviendo en la casa que compraron. Y esto será así, ya que el encarecimiento de la hipoteca al limitar la responsabilidad será igual para todos los prestamistas.
Elevación del sueldo no embargable y del valor de adjudicación en las subastas
A finales de junio de 2011 se debatían en el congreso de los diputados nuevas propuestas para proteger a las familias que se enfrentan a embargos por la imposibilidad de hacer frente a sus deudas hipotecarias. En concreto, dos medidas que conducían a lo que algunos han denominado como el derecho a una dación en pago retroactiva para los mileuristas:
a) Por un lado la elevación del tope de sueldo inembargable en el caso de ejecución hipotecaria hasta 961 euros (un 50% por encima del salario mínimo interprofesional) a lo que habría que añadir un 30% adicional por cada miembro a su cargo que no disponga de ingresos propios.
b) Por otro lado, la elevación por encima del 50% en vigor el valor por el que las entidades bancarias se adjudican los inmuebles en las subastas. Bajo el contrato de hipoteca con responsabilidad ilimitada quienes pierden su vivienda por impago de la hipoteca han de responder con su patrimonio presente y futuro de la deuda que no queda cubierta con el valor de ejecución de la vivienda en procesos de subastas. En la práctica las subastas quedan desiertas, ya que el precio de salida de los inmuebles en las mismas suele situarse por encima del precio actualizado de mercado en contextos de crisis del sector inmobiliario. Y, como consecuencia, las entidades financieras suelen ser las adjudicatarias de los inmuebles a un precio del 50% del valor de tasación inicial o del valor de responsabilidad hipotecaria contraía, que consiste en el nominal del préstamo, los intereses no pagados y un porcentaje de los gastos y costas).
Desde la perspectiva financiera las medidas implican por un lado un alargamiento del plazo de la deuda, al reducir las rentas que se destinan al pago hipotecario (consecuencia de aumentar la parte no embargable). Y por otro, al hacerlo retroactivo para hipotecas ya concedidas, una transferencia de renta desde los accionistas de los bancos a los deudores hipotecarios (ya que se reduce de facto el valor de la deuda).
Un efecto negativo colateral de carácter fiscal derivado de la primera medida que conviene mencionar es el incentivo a “sumergir” ingresos declarables ante Hacienda por parte del prestatario (por encima de 961 euros). Y el incentivo a no declarar ingresos por parte de otros miembros de la unidad familiar.
Y no olvidemos, de nuevo, el impacto que tendrá sobre los inversores (generalmente extranjeros) de bonos de titulización cuyos fondos emisores hayan comprado hipotecas concedidas a mileuristas. Y por ende el impacto sobre los contribuyentes españoles ya mencionado.
¿Cuál debe ser el papel del sector público?
¿Significa que el gobierno debe evitar regular el mercado hipotecario? No. El mercado hipotecario es importante para nuestra econoía y debe ser objeto de regulación. Los gobiernos deben establecer normas que protejan a prestatarios y a prestamistas y que flexibilicen el mercado. Pero las normas adoptadas no denen ser miopes ni oportunistas. Y el regulador debe considerar con mayor profundidad los efectos colaterales inducidos por sus nomras. Además, el sector público debería plantearse adicionalmente otros objetivos relacionados:
a.Preocuparse de la educación financiera de los ciudadanos (y particularmente de los jueces). Por ejemplo asegurándose de que se entienden los riesgos diferentes de endeudarse a tipo fijo o a tipo variable, el efecto de la inflación sobre ambos tipos de préstamos, el valor de las opciones implícitas en los contratos, los riesgos asumidos en la financiación ante situaciones económicas adversas.
b.Asegurarse que la regulación del mercado laboral es suficientemente flexible como para garantizar que el paro involuntario puede mantenerse en niveles razonables incluso en momentos bajos del ciclo de negocio. Después de todo, como demuestra la evidencia empírica, el desempleo es la principal variable explicativa de la morosidad hipotecaria de los bancos.
c. Obligar a los bancos oferentes de hipotecas a informar de forma honesta y detallada a los prestatarios de los riesgos asumidos en los contratos hipotecarios.
d. Desincentivar comportamientos de competencia excesiva en el mercado hipotecario, como la que mostraron los bancos al conceder préstamos con niveles de apalancamiento excesivos sobre el nivel de tasación. Por ejemplo requiriendo consumos porcentuales de capital crecientes al aumentar la ratio valor del préstamo/valor de tasación. Y, por ejemplo, aplicar medidas anti-cíclicas elevando el consumo de capital de los préstamos hipotecarios conforme los precios de los inmuebles que sirven de garantía real se alejan de su nivel de equilibrio.
e.Asegurar la independencia y la adecuación de las tasaciones hipotecarias.
f.Incentivar la transparencia respecto de los potenciales procesos de refinanciación en caso de incumplimiento.
g.Agilizar el proceso de ejecución hipotecaria, que en la actualidad se extiende una media de dos años y medio.
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(1)"The Fable of the bees" (1724). Harmondsworth. Penguin
(2) Haciendo uso de la libertad actual de contratación Bankinter ha ofrecido una modalidad de hipoteca con responsabilidad limitada. Y Banco Santander ha declarado que a partir de agosto 2011 aplicaría una moratoria de hasta tres años a sus clientes particulares y autónomos que hayan sufrido una caída de ingresos superior al 25%.