Agosto 2011
La intervención en el mercado hipotecario del “gobierno” (en sentido amplio que incluye al regulador y a los jueces) viene causando daños colaterales desde hace tiempo en nuestro país, y lleva camino de convertirse en un paradigma de la que se conoce como Ley de los Efectos No Intencionales. Según este teorema las acciones gubernamentales pueden tener efectos completamente opuestos a los deseados. Esta idea encuentra su origen en la publicación del médico y filósofo Bernard Mandeville a finales del siglo XVIII de “La Fábula de las Abejas” (1) que muestra cómo la sociedad presenta un elevado nivel de complejidad, de forma que las decisiones humanas generan sorprendentes efectos no intencionados tanto de carácter positivo como negativos. En economía los efectos de esta ley son muy habituales.
Las repercusiones indeseadas derivadas de bienintencionadas acciones legislativos o judiciales son antiguas en el mercado hipotecario español. Es verdad que, en general, el ánimo de los legisladores consiste en proteger a los consumidores, en este caso a los prestatarios hipotecarios. Pero no siempre puede considerarse el sector público un agente benevolente. El poder ejecutivo, que presenta al poder legislativo propuestas protectoras de esta naturaleza, persigue también en muchas ocasiones réditos electorales. Como veremos a continuación las intervenciones públicas muchas veces originan un formidable lío en el que unas consecuencias llevan a otras y asistimos a una cadena de acciones públicas de consecuencias impredecibles. Y este el caso del mercado hipotecario español desde la década de los 90.
Fomentando la competencia...
En 1994 el regulador estaba preocupado por que los deudores hipotecarios no podían trasladar fácilmente su hipoteca de un banco a otro para conseguir rebajas en los diferenciales de crédito. La exposición de motivos de la Ley 2/1994 sobre subrogación y modificación de préstamos hipotecarios indicaba la concurrencia de una doble circunstancia que determinaba la inviabilidad económica del cambio de hipoteca: la fuerte comisión por amortización anticipada, impuesta por las entidades crediticias al tiempo de otorgar el contrato y la duplicación de gastos que implicaba la cancelación de un crédito hipotecario y la constitución de otro nuevo. Para proteger a los prestatarios y promover la competencia en el mercado de préstamos hipotecarios las autoridades limitaron las comisiones en la subrogación de hipotecas en el caso de los préstamos hipotecarios a interés variable en el 1%. Posteriormente el RDL 2/2003, de medidas de reforma económica reducía más la comisión por amortización anticipada hasta el 0,50%. Con posterioridad, la Ley 41/2007 prohibía incluso el cobro de comisiones por la amortización total o parcial, sub-rogatoria o no, de los préstamos hipotecarios en que la hipoteca recayera sobre una vivienda y el prestatario fuera una persona física. En el caso de tipos variables la norma permitía compensaciones por desistimiento no superiores al 0,5% cuando la amortización anticipada se produjera dentro de los 5 primeros años de vida del préstamo, y la bajaba al 0,25% si se produjera posteriormente.
En un escenario bancario como el español de elevada capacidad en el lado de la oferta (un mercado saturado con un exceso de capacidad superior al 30%) estas medidas condujeron a una carrera espectacular entre las entidades financieras para atraer a clientes prestatarios. La consecuencia fue que nuestro mercado fue reduciendo los diferenciales de crédito que se cobraba a las familias hasta niveles inferiores a los correspondientes en muchos otros mercados (con estructuras similares de responsabilidad ilimitada del deudor hipotecario). En el momento más álgido del ciclo se llegaron a conceder a particulares hipotecas a 50 años y con un diferencial de 35 puntos básicos sobre Euribor. Esto significa condiciones financieras mucho mejores que las que conseguía nuestras empresas multinacionales con calificación creditica AA.
Así, las familias mejoraron su acceso al crédito disponible para adquirir viviendas. Pero como los hacendistas están acostumbrados a analizar (efectos incidencia) ello no significaba necesariamente una ventaja para las familias. La disponibilidad de crédito impulsaba demanda de inmuebles residenciales que se veía además reforzada por medidas de carácter fiscal –desgravaciones por la adquisición de vivienda habitual-. La fortaleza de la demanda ante una oferta inelástica a corto plazo por la propia naturaleza del producto (inelasticidad reforzada a su vez por el cuasi-monopolio publico del suelo) originó una intensa subida de los precios de las viviendas. Proceso que se materializó en la burbuja inmobiliaria que ya conocemos.
¿Quienes resultaron beneficiados y perjudicados de esta situación? Las familias teóricamente deberían haber mejorado su acceso a la vivienda, pero no fue así. La esperada mejora se trasladaba de hecho hacia los promotores inmobiliarios por la subida en el precio de las viviendas. De hecho, si observamos los dos índices de esfuerzo de compra que tradicionalmente se utilizan para analizar el precio relativo de los inmuebles respecto del resto de los bienes y servicios observamos que entre 1997 y 2007 la capacidad de compra de viviendas por parte de las familias se redujo considerablemente. El primer índice mide el número de años necesarios para comprar un inmueble de una determinada dimensión. Así el precio de una vivienda de 90 metros cuadrados respecto de renta media familiar anual pasó de 1,6 a 3,4 años. El segundo índice mide la participación de la cuota hipotecaria en la renta familiar. Este índice pasó del 10,7% al 20,5% en el mismo período. La conclusión es que los accionistas de las empresas inmobiliarias fueron quienes se beneficiaron fundamentalmente de esta medida. Y las familias prestatarias pagaron por ello, quedándose muy endeudadas, con viviendas compradas a precios muy altos y con el riesgos ante cambio de ciclo de negocio. Riesgos que se materializarían en la pérdida de empleo y el descenso de los precios de los inmuebles.
Pero también los accionistas de los bancos experimentaron el coste. Imaginemos una cartera de préstamos hipotecarios concedidos con un diferencial medio de 80 puntos básicos y una vida media de 20 años (con una duración aproximada de 15 años), en el caso de un banco que como consecuencia de la crisis haya tenido que pasar a financiarse en los mercado de capitales con un diferencial de 250 puntos básicos (obviamente a un plazo inferior al de la hipoteca porque no encontrará financiación a dicho plazo en el mercado). En este caso, el valor presente de esta cartera implica unas pérdidas esperadas por riesgo de mercado del 25%. ¡Siempre considerando que la morosidad fuera del 0% ¡
Sesgando la constitución de préstamos hacia estructuras variables
En 1996 el gobierno emitió una declaración en la que se recomendaba que en la subrogación de ciertos préstamos hipotecarios las entidades aplicasen “voluntariamente” un límite del 2,5% en la comisión por cancelación anticipada, cuando en virtud de la misma el tipo fijo se convirtiese en una fórmula de tipo variable de interés.
Esta medida también parece muy favorable para los prestatarios hasta que se analiza más despacio. Desde el punto de vista financiero la norma equivalía a que los bancos regalaran una cadena de swaptions al prestatario. Pero, ¿cuánto vale la posibilidad de cancelar un préstamo a tipo fijo por ejemplo al 5% a un plazo de 20 años con amortización tipo francés, que es lo más habitual en nuestro mercado? Claramente supera el 2.5% de límite ¿Lo calcularon los reguladores? ¿Estaban las entidades financieras dispuestas a regalar opciones tan caras? Evidentemente no. El resultado fue que aquellos clientes que deseaban tener préstamos a tipo de interés fijo recibían ofertas con un diferencial de crédito significativamente mayor. No es extraño pues que a diferencia de otros países en nuestro mercado hipotecario el 90% de los préstamos a familias están concedidos con tipos variable –indiciados al Euribor-.
En 1997 el propio regulador reconocía parcialmente los defectos de la situación. Una nueva norma, la Ley 41/2007, tenía como uno de sus objetivos alcanzar la neutralidad en el tratamiento regulatorio de los diversos tipos de préstamos hipotecarios en relación a la comisión de amortización anticipada al no estar ligada directamente al perjuicio económico que sufre la entidad de crédito cuando se produce dicha subrogación. Respecto de la compensación por riesgo de tipo de interés, únicamente aplicable en el caso de tipos fijos, el regulador reconocía que las variaciones en los tipos de interés generaban plusvalías o minusvalías en el momento de la cancelación anticipada. De forma que se hacía necesario el cálculo del valor de mercado del préstamo, utilizando un índice de interés de referencia, por defecto el la rentabilidad de la deuda pública con vencimiento residual entre 2 y 6 años (y con independencia del plazo residual del préstamo). Además se prohibía el cobro de la compensación en aquellos casos en que la amortización generase una ganancia de capital para la entidad prestataria.
¿Benefició o perjudicó a los prestatarios el efecto involuntario de estas medidas, que generó un sesgo hacia los préstamos a tipos variables? Afortunadamente quiso el destino que la evolución de los tipos de interés considerando un período largo evolucionara tendencialmente a la baja, primero por entrar España en la Unión Monetaria y, después, por haber practicado el Banco Central Europeo una política monetaria bastante acomodaticia ante la sucesión de crisis económicas y financieras. Sin embargo, en aquellos momentos en los que se puso de manifiesto el riesgo del inicio de una etapa de subida de tipos de interés cuando asistíamos a una importante recuperación económica en Europa, el regulador alarmado por la fuerte dependencia de la factura hipotecaria de las familias a la evolución del Euribor causada por su propia regulación, se apresuró a recomendar a las entidades financieras que ofrecieran a sus prestatarios instrumentos de cobertura. Esto fue el origen de un nuevo problema…
Cubriendo gratuitamente los riesgos de mercado
Los bancos ya ofrecían a sus clientes techos de tipos de interés (caps) vinculados a sus hipotecas. El problema es que en aquel contexto para préstamos con plazos residuales muy largos el valor temporal de estas opciones financieras era muy elevado. Además, la estructura de la curva forward de tipos de interés mostraba en aquellos momentos expectativas alcistas. En consecuencia, el coste de los caps era alto, incluso si el precio de ejercicio se ponía significativamente out of the money. Es decir, si los prestatarios asumían el riesgo del primer recorrido al alza de los tipos de interés para quedar protegidos a partir de un determinado techo. Pero los clientes no deseaban pagar en efectivo estas primas por la compra de las opciones. Así que los bancos deseosos de vender productos de cobertura que les resultaban muy rentables (ya que cotizaban las volatilidades de mercado con fuertes diferenciales) buscaron otros diseños alternativos. Una solución consistió en financiar el coste de los techos (caps) vendiendo opciones de suelo de tipos de interés (floors). De hecho, se comercializaron muchas estructuras de préstamos con suelos y techos diseñados para que el coste de la prima neta fuera nulo. El impacto económico era que para protegerse en caso de una fuerte subida de tipos los clientes renunciaban a beneficiarse de un potencial descenso de los tipos. La asimetría entre los suelos y los techos venía determinada en cada momento por la forma de curva forward de tipos, la volatilidad de mercado de los tipos swaps y la amplitud de los bid-ask spread (o comisiones implícitas cobradas por los bancos). En definitiva en cada momento la distancia entre los suelos y los techos dependía básicamente de factores de mercado.
Al principio todo fue bien, pero como resultado de la crisis que comenzó en verano de 2007, inicialmente como una crisis de liquidez, el sesgo de la política monetaria recuperó rápidamente un intenso tono bajista. Y ante el fuerte descenso de los tipos de interés muchos prestatarios comenzaron a experimentar el efecto negativo (como coste de oportunidad) de la existencia de suelos de tipos interés en sus contratos hipotecarios, no pudiendo beneficiarse de las bajadas del Euribor. En este contexto, y en un escenario en el que el precio de sus viviendas comenzaba a bajar al pincharse la burbuja inmobiliaria, muchos prestatarios decidieron llevar sus casos a los tribunales. ¡Y los jueces les dieron la razón!
El Juzgado Mercantil número 2 de Sevilla en octubre de 2010 estimó la demanda de Ausbanc contra un conjunto de entidades financieras, declarando la nulidad de la clausula de suelo-techo cuando ambos límites fueran desproporcionados. Y en abril de 2011 dictó un auto por el que reconocía el derecho de los hipotecados a recuperar la diferencia entre la tasa del diferencial de crédito más el Euribor y el suelo o límite inferior de tipo de interés no sólo de las siguientes cuotas hipotecarias sino también de las ya pagadas.
Es verdad que los bancos quizá no se esforzaron lo suficiente a la hora de explicar a los clientes los efectos financieros de las estructuras que comercializaron en escenarios de subidas y descensos de tipos. Pero el sector público claramente había fallado a la hora de educar a los clientes en materia financia y en informar convenientemente sobre los productos financieros. Una cuestión básica es si los clientes realmente pensaban que sin pagar una prima de seguro podían protegerse en caso de subidas de tipos de interés. Y, otra cuestión es si los jueces conocen una regla básica en economía: no existe un almuerzo gratuito (free lunch).
Efectos de la introducción del derecho a la dación en pago
La penúltima propuesta, avalada por alguna sentencia judicial, aplaudida por algunos políticos (la cuestión ha sido debatida en el Congreso) y, por supuesto, incorporada en el manifiesto de los indignados del 15 M, ha consistido en proponer que por norma se conceda a los prestatarios como derecho la dación en pago de la vivienda para saldar la deuda hipotecaria pendiente. Y ello no sólo para las nuevas hipotecas, sino también de forma retroactiva para las hipotecas ya existentes.
Estas medidas se han propuesto en un contexto de incremento de los procesos de ejecución derivados de la crisis económica y de la aceptación por parte de los bancos de estos mecanismos como mal menor en el caso de hipotecas concedidas a inmigrantes, que en ocasiones regresaban a sus países de origen al perder el empleo en nuestro país.
En caso de que se hubiera regulado en este sentido hubiera supuesto la conversión retroactiva de un sistema hipotecario basado en la responsabilidad ilimitado del deudor (lo que significa que en caso de impago el deudor todavía está obligado a responder con su patrimonio presente y futuro a lo que quede por pagar después de que la entidad bancaria se adjudique el inmueble o le paguen el precio obtenido en la subasta si se lo adjudica un tercero), a un sistema basado en la responsabilidad limitada al valor de la garantía real del préstamo.
Una medida de este tipo claramente beneficiaría a los actuales prestatarios hipotecarios, ya que resulta financieramente equivalente a que los prestamistas hipotecarios regalan a los deudores una opción americana de venta (put) de sobre su préstamo, cuyo precio de ejercicio es el valor del activo utilizado como colateral. Por tanto, una medida de este tipo perjudicaría a los accionistas de los bancos.
Pero también perjudicaría a los futuros prestatarios hipotecados porque ante el cambio en las condiciones de los préstamos y la inseguridad jurídica los diferenciales de crédito subirían de manera importante.
Y también perjudicaría a todos los tenedores de bonos de titulización hipotecaria. Recordemos que más del 80% del saldo emitido de bonos de titulización españoles se encuentran hoy en las carteras de inversores no residentes. Una medida retroactiva de este tipo sin duda afectaría negativamente la reputación de nuestro sistema y, como consecuencia, afectaría negativamente también a los futuros prestatarios por otra vía, ya que los bancos españoles tendrían que renunciar a esquemas de titulación como mecanismo para captar financiación internacional. Disponiendo por tanto de menor músculo financiero para prestar.
Y, al final del día, la retroactividad en el derecho a la dación en pago también perjudicaría a todos los contribuyentes, porque la prima de riesgo de la deuda pública española subiría ante los problemas de seguridad jurídica de nuestro sistema legal.
Cabe plantearse qué pasaría si se adoptase una medida no retroactiva pero que implicara la prohibición de realizar futuros contratos entre las partes con responsabilidad ilimitada del deudor.
La conclusión es que las condiciones económicas de las hipotecas con responsabilidad limitada serían peores para los prestatarios. ¿Por qué? Básicamente porque la garantía es inferior desde dos perspectivas. Por lado una vez que el precio del inmueble desciende el incentivo de los prestatarios para continuar pagando el préstamo disminuye, lo que no sucede en el caso de las hipotecas con responsabilidad ilimitada. De hecho, si el descenso es sustancial desde la perspectiva financiera una parte de los prestatarios se planteará entregar la vivienda y olvidarse de la hipoteca, ya que el valor del inmueble podría llegar a ser inferior al de la propia deuda hipotecaria. Además, la fortaleza financiera del préstamo tendría mayor dependencia relativa del colateral del préstamo y menor de las rentas del prestatario (que trabajará en cualquier sector de la economía). En definitiva, para el banco este tipo de hipoteca sería un activo financiero de mayor riesgo por la fuerte correlación con la evolución del sector inmobiliario (no mitigada por la diversificación que representa que los prestatarios trabajen en un amplio número de sectores económico).
En consecuencia, en el caso de las nuevas hipotecas la existencia obligatoria del derecho de dación en pago para cancelar la deuda implicaría una oferta hipotecaria en peores condiciones: o bien el diferencial de crédito tendría que subir; o bien la tasa de apalancamiento bajaría (en torno a 25 o 30 puntos porcentuales) para poder mantener el nivel de riesgo; o bien una combinación de ambas cosas.
Así, el mejor escenario es que prestatarios y prestamistas puedan continuar pudiendo elegir de forma voluntaria entre contratar hipotecas con responsabilidad limitada o bien ilimitada. Los prestatarios aceptarán hipotecas más baratas pero que comprometen la globalidad del patrimonio presente y futuro. O bien preferirán hipotecas más caras pero que únicamente comprometan la entrega del inmueble en caso de incumplimiento del préstamo.
Tomando en consideración el fuerte nivel de competencia en el sistema bancario español, que se mantiene a pesar de la fuerte concentración reciente de la industria, y que presenta todavía exceso de capacidad, cabe esperar que si existe demanda de hipotecas con responsabilidad limitada la oferta aparecerá de manera inmediata (2). Ahora bien, si obligatoriamente las hipotecas tienen que ser de responsabilidad limitada se estará penalizando a aquellos prestatario más solventes (que en ningún caso iban a incumplir con las obligaciones de pago adquiridas) y a aquellos que realizan fuertes inversiones en la mejora de sus viviendas y que no tienen intención de hacer una dación en pago aunque bajara el precio de los inmuebles porque desean continuar viviendo en la casa que compraron. Y esto será así, ya que el encarecimiento de la hipoteca al limitar la responsabilidad será igual para todos los prestamistas.
Elevación del sueldo no embargable y del valor de adjudicación en las subastas
A finales de junio de 2011 se debatían en el congreso de los diputados nuevas propuestas para proteger a las familias que se enfrentan a embargos por la imposibilidad de hacer frente a sus deudas hipotecarias. En concreto, dos medidas que conducían a lo que algunos han denominado como el derecho a una dación en pago retroactiva para los mileuristas:
a) Por un lado la elevación del tope de sueldo inembargable en el caso de ejecución hipotecaria hasta 961 euros (un 50% por encima del salario mínimo interprofesional) a lo que habría que añadir un 30% adicional por cada miembro a su cargo que no disponga de ingresos propios.
b) Por otro lado, la elevación por encima del 50% en vigor el valor por el que las entidades bancarias se adjudican los inmuebles en las subastas. Bajo el contrato de hipoteca con responsabilidad ilimitada quienes pierden su vivienda por impago de la hipoteca han de responder con su patrimonio presente y futuro de la deuda que no queda cubierta con el valor de ejecución de la vivienda en procesos de subastas. En la práctica las subastas quedan desiertas, ya que el precio de salida de los inmuebles en las mismas suele situarse por encima del precio actualizado de mercado en contextos de crisis del sector inmobiliario. Y, como consecuencia, las entidades financieras suelen ser las adjudicatarias de los inmuebles a un precio del 50% del valor de tasación inicial o del valor de responsabilidad hipotecaria contraía, que consiste en el nominal del préstamo, los intereses no pagados y un porcentaje de los gastos y costas).
Desde la perspectiva financiera las medidas implican por un lado un alargamiento del plazo de la deuda, al reducir las rentas que se destinan al pago hipotecario (consecuencia de aumentar la parte no embargable). Y por otro, al hacerlo retroactivo para hipotecas ya concedidas, una transferencia de renta desde los accionistas de los bancos a los deudores hipotecarios (ya que se reduce de facto el valor de la deuda).
Un efecto negativo colateral de carácter fiscal derivado de la primera medida que conviene mencionar es el incentivo a “sumergir” ingresos declarables ante Hacienda por parte del prestatario (por encima de 961 euros). Y el incentivo a no declarar ingresos por parte de otros miembros de la unidad familiar.
Y no olvidemos, de nuevo, el impacto que tendrá sobre los inversores (generalmente extranjeros) de bonos de titulización cuyos fondos emisores hayan comprado hipotecas concedidas a mileuristas. Y por ende el impacto sobre los contribuyentes españoles ya mencionado.
¿Cuál debe ser el papel del sector público?
¿Significa que el gobierno debe evitar regular el mercado hipotecario? No. El mercado hipotecario es importante para nuestra econoía y debe ser objeto de regulación. Los gobiernos deben establecer normas que protejan a prestatarios y a prestamistas y que flexibilicen el mercado. Pero las normas adoptadas no denen ser miopes ni oportunistas. Y el regulador debe considerar con mayor profundidad los efectos colaterales inducidos por sus nomras. Además, el sector público debería plantearse adicionalmente otros objetivos relacionados:
a.Preocuparse de la educación financiera de los ciudadanos (y particularmente de los jueces). Por ejemplo asegurándose de que se entienden los riesgos diferentes de endeudarse a tipo fijo o a tipo variable, el efecto de la inflación sobre ambos tipos de préstamos, el valor de las opciones implícitas en los contratos, los riesgos asumidos en la financiación ante situaciones económicas adversas.
b.Asegurarse que la regulación del mercado laboral es suficientemente flexible como para garantizar que el paro involuntario puede mantenerse en niveles razonables incluso en momentos bajos del ciclo de negocio. Después de todo, como demuestra la evidencia empírica, el desempleo es la principal variable explicativa de la morosidad hipotecaria de los bancos.
c. Obligar a los bancos oferentes de hipotecas a informar de forma honesta y detallada a los prestatarios de los riesgos asumidos en los contratos hipotecarios.
d. Desincentivar comportamientos de competencia excesiva en el mercado hipotecario, como la que mostraron los bancos al conceder préstamos con niveles de apalancamiento excesivos sobre el nivel de tasación. Por ejemplo requiriendo consumos porcentuales de capital crecientes al aumentar la ratio valor del préstamo/valor de tasación. Y, por ejemplo, aplicar medidas anti-cíclicas elevando el consumo de capital de los préstamos hipotecarios conforme los precios de los inmuebles que sirven de garantía real se alejan de su nivel de equilibrio.
e.Asegurar la independencia y la adecuación de las tasaciones hipotecarias.
f.Incentivar la transparencia respecto de los potenciales procesos de refinanciación en caso de incumplimiento.
g.Agilizar el proceso de ejecución hipotecaria, que en la actualidad se extiende una media de dos años y medio.
_______________________________________
(1)"The Fable of the bees" (1724). Harmondsworth. Penguin
(2) Haciendo uso de la libertad actual de contratación Bankinter ha ofrecido una modalidad de hipoteca con responsabilidad limitada. Y Banco Santander ha declarado que a partir de agosto 2011 aplicaría una moratoria de hasta tres años a sus clientes particulares y autónomos que hayan sufrido una caída de ingresos superior al 25%.
¿Es sostenible la deuda pública española?
Mayo 2014
Hay tres cuestiones que son objeto tradicional de debate económico en relación con la deuda pública de un país:
Primero en qué medida la sustitución de impuestos por déficit público (deuda) es un instrumento útil de política económica para estimular la demanda agregada
Esta cuestión también puede ser formulada si, para una senda dada de gasto público, la sustitución (recorte) de impuestos por deuda pública puede aumentar el consumo. O, si por el contrario, la deuda implica para los contribuyentes únicamente un cambio en el calendario impositivo y no es percibida ni como mayor riqueza financiera nimagino ficha en un horizonte de ciclo vital mayor renta disponible para el gasto. En este caso el déficit público resultaría inútil para estimular la demanda (aunque también inocuo). Esta última interpretación se conoce en la literatura económica como Teorema de Neutralidad del Déficit o Teorema de Equivalencia Ricardiana. Y, aunque forma parte del debate de la Teoría de la Hacienda Pública, su análisis requiere adentrarse en la controversia macroeconómica entre neokeynesianos y nuevos macroeconomistas clásicos (defensores éstos últimos de la teoría de expectativas racionales).
Otra cuestión es si el nivel de endeudamiento público de un país afecta negativamente al ritmo de crecimiento económico y a la inflación (1). En relación con este tema, recordemos que Reinhart y Rogoff (2010) en un trabajo empírico reciente han encontrado que tanto en el caso de los países emergentes como en los países desarrollados, ratios de deuda en términos de PIB superiores al 90% parecen asociados a menores ritmos de crecimiento de la renta (2). Aunque su trabajo es puramente empírico (3), la literatura ha asociado normalmente este impacto negativo al efecto crowding out o efecto desplazamiento de la actividad privada. En concreto, cuando la necesidad de financiación del sector público es muy elevada el nivel de inversión privada puede reducirse porque las empresas del país no encuentran financiación suficiente para sus planes de inversión (el crédito se concentra en el sector público) y/o porque el mayor diferencial de crédito (relacionado con el aumento del riesgo país que se deriva del mayor endeudamiento público) encarece la financiación de la inversión; de forma que un menor número de proyectos de inversión resulta rentable.
La tercera cuestión objeto de debate, y que constituye el tema de este artículo, se refiera a cuándo se vuelve insostenible la deuda.
En el caso de la economía española se espera que el nivel de deuda bruta en términos de PIB alcance este ejercicio una ratio del 100%, por lo que las últimas dos cuestiones parecen relevantes. En relación con el tema de la sostenibilidad de la deuda en las próxima líneas intentaré contestar tres preguntas:
a) ¿Es sostenible nuestra deuda pública?; y en caso afirmativo
b) ¿Bajo qué condiciones podría regresar el endeudamiento de nuestro sector público al nivel del 60%, que es el requerido por el Pacto de Estabilidad europeo ?; y finalmente
c) ¿Cuánto tiempo puede llevarnos volver a cumplir el nivel maximo objetivo establecido inicialmente en Maastricht?
Una regla sencilla de sostenibilidad de la deuda pública indica que cuando en un país la tasa de crecimiento de la renta nominal (x) es superior al coste unitario nominal de su deuda (i), el nivel de endeudamiento en términos de PIB (b) es sostenible. Pero cuando el crecimiento es inferior al coste de la deuda se requieren superávits primarios en términos de PIB (d) [déficit total menos gastos por intereses de la deuda], suficientemente elevados para asegurar que la deuda no crezca de manera insostenible.
Otro rasgo que se desprende de la fórmula es que la tasa de partida de endeudamiento de la deuda importa. No es igual partir de un nivel del 36.3% como el que tenía nuestro país al inicio de la crisis que partir de una tasa del 93.9%, como arrancaba el ejercicio 2014.
En este contexto se explica bien cómo hemos llegado a alcanzar una cifra de endeudamiento cercana al 100%. Durante los 6 años de la crisis, no sólo el coste unitario medio de la deuda se situó en 5.4 puntos porcentuales por encima de la tasa media de crecimiento del PIB nominal, sino que además tuvimos déficit primarios medios en el entorno del 6.4%.
En todo caso, el enfoque más ampliamente utilizado en la evaluación de la sostenibilidad fiscal considera una restricción presupuestaria intertemporal del gobierno (4). Conforme a esta regla de no- esquema de Ponzi, una política fiscal es sostenible cuando se esperan ingresos netos suficientes en el futuro para pagar tanto la deuda acumulada como los gastos por intereses. Por lo tanto, la estabilización de la relación de la deuda de un país no sólo requiere un nivel sostenible de déficit sino también que los futuros superávits primarios sean suficientes para cumplir con las obligaciones de servicio de la deuda actuales y futuros. Como se expresa en la siguiente fórmula
en la que ahora (y) es la tasa de crecimiento del PIB a precios constantes, (r) es el tipo de interés medio real de la deuda y (E) es el operador de expectativas.
El gobierno acaba de presentar el documento de "ACTUALIZACIÓN DEL PROGRAMA DE ESTABILIDAD REINO DE ESPAÑA" en el que presenta las estimaciones para el período 2014-2017 en relación con las variables que nos afectan que se contienen en la tabla 1.
TABLA 1
En el presente artículo para evaluar la sostenibilidad de la deuda se utiliza un ejercicio de simulación hasta 2030 que considera tres escenarios. Un escenario base, que no coincide exactamente con el presentado por el gobierno, uno más optimista y uno menos optimista.
El escenario base utiliza las hipótesis contenidas en los gráficos 1 y 2.
GRAFICO 1
GRAFICO 2
Con estas hipótesis la deuda pública en términos de PIB escalaría hasta el 102% para ir reduciéndose gradualmente con posterioridad. Pero en el año 2030 todavía estaríamos (con un 68%) lejos de alcanzar el nivel requerido por el Pacto de Estabilidad y Crecimiento del Bruselas (60%). Véase GRAFICO 3
GRAFICO 3
Si se utiliza un escenario más optimista, que permitiera estar durante 8 años creciendo 1.5 puntos porcentuales por encima de la tasa de crecimiento potencial, con una tasa de inflación algo superior (2.25%); pero sin que el coste unitario de la deuda subiera; y con niveles de superávit público totales del 0.5% del PIB; el resultado es que el nivel de endeudamiento se situaría en el año 2030 ligeramente por debajo del objetivo de Maastricht (en el 59% del PIB). Es decir, nos llevaria cerca de 16 años regresar al techo permitido por el Pacto de Estabilidad. Véase GRAFICO 4.
GRAFICO 4
Si por el contrario se utiliza un escenario algo menos optimista (aunque no de stress y ni siquiera pesimista) en el que la inflación es ligeramente inferior a la del caso base(1.75%); las Administraciones públicas incurren en déficits anuales del 0.5% del PIB; con la economía creciendo exactamente al ritmo de la tasa de crecimiento potencial; entonces, en el año 2030, la ratio de deuda en términos de PIB estaría todavía 23 puntos porcentuales por encima del nivel requerido en el Pacto de Estabilidad europeo. Véase GRAFICO 5.
GRAFICO 5
La coherencia interna de los escenarios puede evaluarse de acuerdo con las estimaciones de las elasticidades de ingresos y gastos públicos (y por tanto del déficit ajustado de ciclo) en diferentes contextos de output gap, o brecha de producción (desviación de la tasa de crecimiento de la renta respecto e la tasa de crecimiento potencial) para la economía española (5). Véase TABLA 2
TABLA 2
En los escenarios planteados no se han considero dos circunstancias que podrían ir mal.
a) En primer lugar, algún típico ciclo de negocio bajo de dos o tres años; o alternativamente
b) La posibilidad de incrementos en el coste medio de la deuda (que estarían posiblemente asociados a tasas de crecimiento económico elevadas y sostenidas y no tanto a elevaciones de la prima de riesgo).
Por otra parte, el análisis exige considerar además algunas otras variables diferentes de las puramente macroeconómicas:
En primer lugar, actualmente la deuda de las instituciones controladas por las AA.PP. que cubren más de la mitad de sus coste de producción con ingresos de ventas comerciales no se consolidan como deuda del sector público. Sin embargo, con la entrada en vigor de la SEC/2010 es posible que se integren algunas deudas en vehículos públicos no consolidadas actualmente, ya que las nueva norma es más estricta en sus criterios de exclusión. Así, por ejemplo,
a) Los costes de producción incluirán gastos financieros, algo que no ocurría hasta ahora (lo que eleva el denominador del cociente ingresos comerciales/costes) y hace más difícil alcanzar el 50%; por otra parte
b) La nueva norma excluirá de los ingresos comerciales las ventas a otros organismos de las AA.PP. (lo que reduce el numerador de dicho cociente); y adicionalmente,
c) Se exigirá para la no consolidación de la deuda que el plan de negocio de la sociedad muestre beneficios recurrentes a largo plazo.
En segundo lugar, siempre existe el riesgo de que haya que consolidar parcialmente a medio o largo plazo deuda de las empresas públicas que no forman parte del sector público en sentido estricto y que representaban al finalizar 2013 unos 5 puntos porcentuales del PIB. Véase GRAFICO 6
GRAFICO 6
En tercer lugar, pero más relevante, es el riesgo de integración futura de determinados pasivos contingentes. Estos pasivos están relacionados con garantías y avales concedidos por el sector público, y su cuantificación se realiza calculando el valor presente de dichos importes comprometidos (en el momento que podría ocurrir su ejecución) multiplicando la cifra por una probabilidad de ocurrencia del evento, y actualizando el importe resultante con una determinada tasa de descuento. En esta categoría de pasivos contingentes se incluyen, por ejemplo, las garantías otorgadas por los gobiernos concedentes a concesiones de infraestructuras, la responsabilidad patrimonial de la Administración (RPA), las garantías al fondo de garantía de depósitos (FGD), los avales concedidos a determinadas emisiones, etc.
Pero, además de estos pasivos financieros, de cara al futuro tendrá mayor importancia cuantitativa el impacto que sobre el déficit público implicarán los gastos adicionales por pensiones y por sanidad derivados del proceso de envejecimiento de la población. Así, por ejemplo, en el escenario del caso base a partir del año 2021 el déficit total es nulo, de forma que el superávit primario iguala en cada enjercicio los intereses de la deuda. En concreto, a partir del periodo 2025 que es cuando comenzarán a ponerse de manifiesto con mayor intensidad los efectos de una estructura demográfica que aumenta la tasa de dependencia, y hasta el año 2030 (cuando que acaba el período de la simulación), el superávit primario medio anual en términos de PIB es del 1.86%. (Véase GRAFICO 7). La cuestión es si el superávit primario antes del efecto de envejecimiento de la población que se requiere para mantener un déficit público total nulo es coherente con nuestra tasa potencial de crecimiento actual.
GRAFICO 7
A los efectos de calcular el impacto del envejecimiento de la población habría que sumar las cifrasvderivadas de dos conceptos:
a) El déficit de Seguridad Social o la diferencia entre los ingresos por cotizaciones sociales (determinado por el producto del número de personas empleadas por el salario medio y por el tipo impositivo de S.S.) y el gasto por pensiones (determinado por el número de pensionistas multiplicado por la pensión media) y
b) El impacto neto por los mayores gastos en sanidad derivados del proceso de envejecimiento de la población (6).
Las estimaciones a este respecto no parecen muy optimistas, pero dependerán crucialmente de dos variables:
a) el alcance de las posibles reformas en el sistema de pensiones y
b) la posibilidad de lograr mejoras de eficiencia en el gasto de sanidad pública esencialmente aplicando a la gestión nuevas tecnologías de la información y recurriendo en mayor medida a esquemas de colaboración público-privada.
En este contexto, sin embargo, hay que recordar que los objetivos del Pacto de Estabilidad están definidos en términos de deuda bruta y las Administraciones Públicas tienen también activos financieros. En concreto, al finalizar el ejercicio 2013 éstos representaban aproximadamente el 60% del PIB. Véase GRAFICO 8
GRAFICO 8
Como consecuencia, la deuda neta de las Administraciones Públicas era inferior al 70% del PIB al finalizar el ejercicio 2013, de manera que el sector público podría de hecho todavía cancelar parte de su deuda bruta vendiendo activos. Véase GRAFICO 9.
GRAFICO 9
En conclusión el proceso de convergencia hacia los objetivos de endeudamiento público definidos en el Pacto de Estabilidad europeo dependerá crucialmente de:
a) Nuestra capacidad para crecer y aumentar el empleo y la productividad (y por ende los salarios);
b) No enfrentarnos a procesos deflacionistas (la inflación ayuda a los deudores);
c) A largo plazo revertir el proceso de envejecimiento de la población mediante políticas inteligentes de inmigración;
d) Lograr avances en la gestión del gasto público sanitario; y
e) Plantear políticas de privatización no sólo de activos financieros públicos, pero también de activos reales de infraestructuras públicas
Notas
(1). Véase por ejemplo Mc Callum (1984) o Buiter y Patel (1992).
(2). En relación con el impacto del nivel de deuda pública en la inflación, sus resultados indican que mientras en los países desarrollados no existe una conexión clara entre ambos variables (con algunas excepciones que incluyen Estados Unidos), en el caso de los países menos desarrollados esta conexión es más fuerte.
(3). Su trabajo incorpora 3.700 observaciones anuales para 44 países en un período de 200 años, pero recordemos que buena parte de la fama del artículo se debe a la polémica causada por el tratamiento defectuoso de éstos datos estadísticos descubierto por Herndon, Ash, y Pollin (2013).
(4). Véase Sargent y Wallace (1981), Hamilton y Flavin (1986), Hansen et al (1991), Trehan y Walsh (1991) o Neck y Sturm 2008).
(5). Véase Hernández de Cos y Pérez (2013)
(6). Habría que reducir el impacto positivo de menores gastos por educación en un contexto de menor número de estudiantes futuros, pero está claro que el efecto neto aumenta el déficit ya que el coste público unitario por paciente es superior al coste público unitario por alumno.
Referencias
Buiter, W.H. and Patel, U.R. (1992) “Debt, deficits and inflation: an application to the public finances of India” Journal of Public Economics: 171-205.
Hamilton, J. and Flavin, M. A. (1986), “On the Limitations of Government Borrowing: A Framework for Empirical Testing”,
The American Economic Review, 76 V(4), September: 808-819.
Hansen et al (1991) “Time-series implications of present value budget balance and martingale models of consumption and
taxes” in L.P. Hansen et al (eds.) Rational Expectations Econometrics, Westview Press.
Herndon,T., Ash, M, and Pollin, R (2013) "Does High Public Debt Consistently Stifle Economic Growth? A Critique of Reinhart and Rogoff", Cambridge Journal of Economics, 38 (2): 257-279.
Hernández, P y Pérez, J.J. (2013), "La Nueva Ley de Estabilidad Presupuestaria", Boletín Económico del Banco de España, 65-78.
Mc Callum, B.T. (1984) “Are Bond-Financed Deficits Inflationary? A Ricardian Analysis” NBER Working Paper n.º 905.
Neck, R. and Sturm, J.E. (2008) “Sustainability of Public Debt: Introduction and Overview” in Sustainability of Public Debt The MIT Press, Cambridge, Massachusetts and London, England.
Reinhart, C.M. and Rogoff, K. (2010) "Growth in a Time of Debt" American Economic Review: Papers and Processdings, 100.
Sargent, T.J. and Wallace, N. (1981) “Some unpleasant monetaristarithmetic”, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly
Review 5 (3): 1-17
Trehan, B. and Walsh C.E. (1991), “Testing Intertemporal Budget Constraints: Theory and Applications to U.S. Federal Budget and Current Account Deficits”, Journal of Money, Credit, and Banking, 23(2): 206-223
¿Cómo hemos llegado a un nivel de deuda pública del 100% del PIB?
Abril 2014
Antes de que estallara la crisis económica de 2008 (que había comenzado como una crisis financiera en verano de 2007) las finanzas del sector público español partían de una situación muy cómoda. Así, la deuda pública bruta en los cinco años anteriores había bajado casi 16 puntos porcentuales en términos de PIB, alcanzando una ratio del 36.3%.
Este nivel que se había logrado mediante la generación de superávits públicos durante varios ejercicios y, particularmente, por el fuerte crecimiento del PIB nominal, era uno de los más bajos de la Unión Europea. Y además muy inferior al nivel máximo que se requiere por el Pacto de Estabilidad de Maastricht (60%). (Véase gráfico 1)
GRAFICO 1
Fuente: Banco de España y elaboración propia
Simultáneamente, sin embargo, el sector privado (familias y empresas) había incrementado su endeudamiento de forma espectacular: 80 puntos porcentuales en términos de PIB en 6 años, superando una ratio del 200%. (Véase grafico 2). Como resultado, la economía española, aunque no su sector público, se encontraba bastante endeudada.
GRAFICO 2
Fuente: Banco de España
Lo que sucedió con el estallido de la crisis es por todos conocido. Las empresas y las familias continuaron aumentando su ratio de endeudamiento hasta mediados de 2010 para realizar un ajuste significativo a continuación; mientras que el sector público inició un proceso muy rápido e intenso de incremento de su deuda (Véase gráfico 3).
GRAFICO 3
Fuente: Banco de España y elaboración propia
Como resultado, el nivel de endeudamiento público en términos de PIB en España cerraba el ejercicio 2013 en el 93.9%. Lo que representa un 57.6 puntos porcentuales de aumento. Véase gráfico 4. (En enero de 2014 esta ratio se elevaba al 95.7% y las estimaciones indican que la tendencia alcista se mantenga de momento).
Y el endeudamiento total de España (incluyendo familias y empresas) repuntaba un 2,1% hasta el 329,4% del PIB, casi nueve puntos más que en 2012 y muy lejos de los niveles pre-crisis (256,2% en 2007). La deuda del sector privado se ha reducido en 26 puntos de PIB desde los máximos de 2010 hasta el 206,9% del PIB, un nivel similar al del inicio de 2007, pero más del doble del que había en 2000. Por lo que respecta a los hogares, su desapalancamiento se intensificó sensiblemente el pasado año (-5,9%, la mayor caída de la serie, hasta el 77,1% del PIB). En el caso de las empresas, se observó la evolución contraria: la corrección de su deuda se relajó a lo largo del ejercicio, ya que se redujo un 4,4% (-6,8% en 2012) hasta el 129,7% del PIB.
GRAFICO 4
Fuente: Banco de España y elaboración propia
Existe la percepción general que el sector público ha aumentado esencialmente su deuda al "heredar" los problemas del sector privado. Pero esta explicación es sólo parcial y, además, ha ocurrido esencialmente de forma indirecta, como veremos. ¿Cuáles han sido entonces las causas reales de la evolución de la deuda? En las siguiente líneas intento ofrecer una disección de los motivos que se esconden tras el aumento del endeudamiento del sector público español en el período 2007-2013.
Conviene señalar al respecto del nivel de endeudamiento que los pasivos financieros de las Administraciones Públicas a finales de 2013 alcanzaron de hecho aproximadamente un 130% del PIB, pero el cómputo del ratio de endeudamiento se mide ahora de acuerdo con el Protocolo de Déficit Excesivo (PDE), regulado en Reglamento 479/2009 de 25 de mayo de la Comisión Europea. De acuerdo con dicho protocolo, partiendo de los pasivos totales:
a) se realizan ajustes por consolidación (deuda intra-sector o importe que unos agentes del sector público deben a otros agentes del propio sector público);
b) se eliminan los créditos comerciales recibidos (que no se consideran deuda) y
c) finalmente se realizan ajustes por valoración. (Véase gráfico 5).
GRAFICO 5
Fuente: Banco de España y elaboración propia
Contemplando el ajuste del PDE durante el período de análisis se aprecia que la discrepancia entre ambos ratios de endeudamiento en términos de PIB se ha ampliado aproximadamente en 36 puntos porcentuales (Véase gráfico 6), correspondiendo esencialmente a este ajuste a la consolidación de la deuda intra-sector (Véase gráfico 7)
GRAFICO 6
Fuente: Banco de España y elaboración propia
GRAFICO 7
.PNG)
Fuente: elaboración propia con datos Banco de España
Cuando aumenta el cociente de la deuda sobre el PIB hay que preguntarse si esta evolución se debe a un aumento del tamaño de la deuda, a una caída del PIB nominal o a ambas circunstancias. En este caso se debe esencialmente a la primera causa. Aunque el PIB a precios constantes experimentó una reducción significativa como consecuencia de la crisis, en términos de términos nominales o a precios corrientes sólo se redujo un 0.6% entre 2007 y 2013. Y ello como resultado de la evolución de la inflación, que este caso se mide a través del deflactor implícito del PIB. Así, de los 57.6 puntos porcentuales de incremento de la ratio de deuda sólo 1.1 puntos se debió a la evolución del PIB. El resto (56.5 puntos porcentuales) ha sido el resultado del crecimiento del nivel de deuda bruta. (Véase grafico 8)
GRAFICO 8
Fuente: elaboración propia con datos Banco de España
Por otra parte, como es sabido, la evolución de la deuda bruta de cualquiera agente, sea del sector público o privado, en un ejercicio fiscal es el resultado de sumar:
a) La capacidad (superávit) o necesidad (déficit) de financiación anual, y
b) La variación neta anual de a los activos financieros, es decir de los préstamos realizados por el sector público a terceros sectores.
En este sentido. de los 57.6 puntos porcentuales de crecimiento de la deuda en términos de PIB durante el período de análisis, 53.2 puntos porcentuales son esencialmente el resultado de déficit acumulados, y sólo 3.3 puntos se deben a una variación neta positiva de activos financieros. (Véase gráfico 9)
GRAFICO 9
Fuente: elaboración propia con datos Banco de España
Avanzando en este análisis, los déficit totales acumulados pueden ser a su vez el resultado de dos componentes:
a) Los déficit primarios acumulados y,
b) Una mayor participación de los intereses de la deuda, partida que forma parte de la cuenta de renta y que afecta al déficit público toda vez que el saldo de esta cuenta (ahorro/desahorro público) se consolida en la cuenta de capital, cuyo saldo es precisamente la necesidad de financiación.
En este sentido, en el caso español, a pesar del fuerte incremento de la prima de riesgo - diferencial de rentabilidad con el activo sin riesgo, que para la zona euro se considera el bono alemán - que alcanzó casi el 6% a mediados de 2012 en el caso del bono a 10 años, los intereses de la deuda únicamente han contribuido con 1.7 puntos porcentuales al crecimiento de la ratio de endeudamiento en términos de PIB. (véase gráfico 10)
GRAFICO 10
De forma que han sido los déficit primarios acumulados los responsables del los 50.9 puntos porcentuales restantes (1). (Véanse gráficos 11 y 12).
GRAFICOS 11 y 12
La explicación es sencilla, la base de los tipos de interés en un contexto de crisis económica tienden a la baja por la aplicación de políticas monetarias expansivas por parte de los bancos centrales. Como resultado se compensa, parcialmente e incluso en ocasiones en exceso, el impacto de la ampliación de los diferenciales de riesgo de crédito sobre el coste unitario de la deuda.
De forma que lo que realmente ha importado más para explicar la contribución de los intereses de la deuda al aumento del endeudamiento es el tamaño de la deuda y no su coste unitario. (véase gráfico 13)
GRAFICO 13
En consecuencia, la principal contribución al incremento reciente de la deuda pública se ha debido en nuestro país a la acumulación de déficit primarios o desfases entre ingresos y gastos por cuenta de renta y de capital excluyendo los intereses de la deuda. ¿Dónde hay que buscar las causas de este comportamiento?. Pues bien, en el caso de la economía española se han producido efectos en dos ámbitos:
Por una parte, el inevitable impacto de los estabilizadores automáticos ha implicado una elevación de los déficit públicos primarios correspondientes al período de análisis como resultado de:
a) Una reducción de los ingresos impositivos, como consecuencia a su vez de varios factores vinculadas entre sí:
.- una reducción de la renta personal (menor recaudación por IRPF),
.- de la caída de los beneficios empresariales (menor recaudación por IS),
.- de la caída del consumo y de la adquisición de vivienda nueva (menor recaudación por IVA),
.- de la reducción en el número de transacciones sobre autos y viviendas de segunda mano (menor recaudación por ITP),
.- la caída del empleo y las afiliaciones a la Seguridad Social (menor recaudación por cotizaciones sociales),
.- y, en menor medida, en el caso de las corporaciones locales por menores ingresos derivados de la venta de suelo público
b) Y, al mismo tiempo, de un incremento del gasto público vinculado a la crisis económica (esencialmente mayor gasto por prestaciones y subsidios por desempleo).
En este sentido, una estimación de la sensibilidad cíclica del saldo anual de la Administraciones Públicas para la economía española indica una elasticidad ponderada de ingreso y gastos de 0.43 (2) (véase Tabla 1)
TABLA 1
Pero, además del impacto de la crisis sobre ingresos y gastos públicos (déficit cíclico), los gobiernos de España también han contribuido durante el período de análisis a generar déficit primarios intencionados (déficit estructural) practicando políticas fiscales expansivas. Medidas que se han instrumentado mediante:
a) Planes de inversión pública (véase Tabla 2),
b) Planes de gasto público y de gastos fiscales (véase Tabla 3), y
c) Reducciones de impuestos (bajada en el tipo impositivo del impuesto de sociedades para PYMES)
TABLA 2
TABLA 3
El recurso a este tipo de medidas (en general políticas desde el lado de la demanda) refleja una visión neokeynesiana de la economía por parte de los gobiernos que las han promovido, si bien se ha ejecutado también alguna medida calificable del lado de la oferta. El impacto completo de estas medidas exige no sólo evaluar las partidas presupuestarias utilizadas, pero también evaluar los efectos indirecto o de segunda ronda. Mis estimaciones indican una contribución al nivel de endeudamiento de entre 5 y 6 puntos porcentuales como resultado de la políticas fiscales activas.
Pero además, la crisis ha "obligado" a los gobiernos a participar en determinados programas de rescate nacional e internacionales. De acuerdo con los criterios de Bruselas la mayoría de estos programas han incrementando el saldo de deuda, bien por su impacto alcista sobre el déficit público o bien sobre la variación de activos financieros (3).(Véase Tabla 4)
TABLA 4
En el caso concreto del Fondo de Reserva de la Seguridad Social, que ha pasado de 45.7 mil millones de euros en 2007 a 53.74 mil millones de euros en 2013 (66.8 mil millones de euros en 2011), cabe mencionar que sus inversiones en deuda española son objeto de consolidación a efectos del PDE y, en consecuencia, la evolución de su saldo es neutral respecto del nivel de deuda para estas inversiones. No obstante, en la medida en que durante este período los gestores del fondo han sustituido tenencia de valores extranjeros por deuda española en la cartera del fondo, el impacto neto sobre el nivel de deuda es de reducción de la misma.
De acuerdo con mis estimaciones, la participación conjunta en estos programas han incrementado el nivel de endeudamiento en torno a otros 5-6 puntos porcentuales.
Finalmente, cabe mencionar otros dos programas que no han tenido reflejo en la evolución de la deuda pública. El primero de ellos el Fondo de Liquidez Autonómico (FLA) afecta a los pasivos de las AA.PP pero no a la medida del concepto de deuda de acuerdo con el protocolo de déficit excesivo (PDE), ya que es objeto de ajuste por consolidación.
En segundo término, el SAREB (creado por el RD 1559/2012) tampoco incide, toda vez que ha sido clasificado en otros intermediarios, dentro del sector de Instituciones Financieras, y no dentro del sector público.
¿Notas
(1) Véase Contreras (2012) para una discusión sobre la importancia de la prima de riesgo sostenibilidad de la deuda.
(2) Véase Hernández de Cos y Pérez (2013)
(3) Véase Arberola y Gutiérrez del Arroyo (2009)
Referencias
Alberola, E. y Gutiérrez del Arroyo, F.(2009), "Crisis Económica y Financiera, respuestas de Política y su Impacto sobre las Finanzas públicas: una Perspectiva Global", Boletín Económico del Banco de España, mayo, 87-105.
Contreras, C. (2012), How Relevant is Risk Premium for Fiscal Sustainability?, Análisis Financiero, Instituto Español de Analistas Financieros, 118 8-18.
Hernández, P y Pérez, J.J. (2013), "La Nueva Ley de Estabilidad Presupuestaria", Boletín Económico del Banco de España, 65-78.
Antes de que estallara la crisis económica de 2008 (que había comenzado como una crisis financiera en verano de 2007) las finanzas del sector público español partían de una situación muy cómoda. Así, la deuda pública bruta en los cinco años anteriores había bajado casi 16 puntos porcentuales en términos de PIB, alcanzando una ratio del 36.3%.
Este nivel que se había logrado mediante la generación de superávits públicos durante varios ejercicios y, particularmente, por el fuerte crecimiento del PIB nominal, era uno de los más bajos de la Unión Europea. Y además muy inferior al nivel máximo que se requiere por el Pacto de Estabilidad de Maastricht (60%). (Véase gráfico 1)
GRAFICO 1
Fuente: Banco de España y elaboración propia
Simultáneamente, sin embargo, el sector privado (familias y empresas) había incrementado su endeudamiento de forma espectacular: 80 puntos porcentuales en términos de PIB en 6 años, superando una ratio del 200%. (Véase grafico 2). Como resultado, la economía española, aunque no su sector público, se encontraba bastante endeudada.
GRAFICO 2
Fuente: Banco de España
Lo que sucedió con el estallido de la crisis es por todos conocido. Las empresas y las familias continuaron aumentando su ratio de endeudamiento hasta mediados de 2010 para realizar un ajuste significativo a continuación; mientras que el sector público inició un proceso muy rápido e intenso de incremento de su deuda (Véase gráfico 3).
GRAFICO 3
Fuente: Banco de España y elaboración propia
Como resultado, el nivel de endeudamiento público en términos de PIB en España cerraba el ejercicio 2013 en el 93.9%. Lo que representa un 57.6 puntos porcentuales de aumento. Véase gráfico 4. (En enero de 2014 esta ratio se elevaba al 95.7% y las estimaciones indican que la tendencia alcista se mantenga de momento).
Y el endeudamiento total de España (incluyendo familias y empresas) repuntaba un 2,1% hasta el 329,4% del PIB, casi nueve puntos más que en 2012 y muy lejos de los niveles pre-crisis (256,2% en 2007). La deuda del sector privado se ha reducido en 26 puntos de PIB desde los máximos de 2010 hasta el 206,9% del PIB, un nivel similar al del inicio de 2007, pero más del doble del que había en 2000. Por lo que respecta a los hogares, su desapalancamiento se intensificó sensiblemente el pasado año (-5,9%, la mayor caída de la serie, hasta el 77,1% del PIB). En el caso de las empresas, se observó la evolución contraria: la corrección de su deuda se relajó a lo largo del ejercicio, ya que se redujo un 4,4% (-6,8% en 2012) hasta el 129,7% del PIB.
GRAFICO 4
Fuente: Banco de España y elaboración propia
Existe la percepción general que el sector público ha aumentado esencialmente su deuda al "heredar" los problemas del sector privado. Pero esta explicación es sólo parcial y, además, ha ocurrido esencialmente de forma indirecta, como veremos. ¿Cuáles han sido entonces las causas reales de la evolución de la deuda? En las siguiente líneas intento ofrecer una disección de los motivos que se esconden tras el aumento del endeudamiento del sector público español en el período 2007-2013.
Conviene señalar al respecto del nivel de endeudamiento que los pasivos financieros de las Administraciones Públicas a finales de 2013 alcanzaron de hecho aproximadamente un 130% del PIB, pero el cómputo del ratio de endeudamiento se mide ahora de acuerdo con el Protocolo de Déficit Excesivo (PDE), regulado en Reglamento 479/2009 de 25 de mayo de la Comisión Europea. De acuerdo con dicho protocolo, partiendo de los pasivos totales:
a) se realizan ajustes por consolidación (deuda intra-sector o importe que unos agentes del sector público deben a otros agentes del propio sector público);
b) se eliminan los créditos comerciales recibidos (que no se consideran deuda) y
c) finalmente se realizan ajustes por valoración. (Véase gráfico 5).
GRAFICO 5
Fuente: Banco de España y elaboración propia
Contemplando el ajuste del PDE durante el período de análisis se aprecia que la discrepancia entre ambos ratios de endeudamiento en términos de PIB se ha ampliado aproximadamente en 36 puntos porcentuales (Véase gráfico 6), correspondiendo esencialmente a este ajuste a la consolidación de la deuda intra-sector (Véase gráfico 7)
GRAFICO 6
Fuente: Banco de España y elaboración propia
GRAFICO 7
.PNG)
Fuente: elaboración propia con datos Banco de España
Cuando aumenta el cociente de la deuda sobre el PIB hay que preguntarse si esta evolución se debe a un aumento del tamaño de la deuda, a una caída del PIB nominal o a ambas circunstancias. En este caso se debe esencialmente a la primera causa. Aunque el PIB a precios constantes experimentó una reducción significativa como consecuencia de la crisis, en términos de términos nominales o a precios corrientes sólo se redujo un 0.6% entre 2007 y 2013. Y ello como resultado de la evolución de la inflación, que este caso se mide a través del deflactor implícito del PIB. Así, de los 57.6 puntos porcentuales de incremento de la ratio de deuda sólo 1.1 puntos se debió a la evolución del PIB. El resto (56.5 puntos porcentuales) ha sido el resultado del crecimiento del nivel de deuda bruta. (Véase grafico 8)
GRAFICO 8
Fuente: elaboración propia con datos Banco de España
Por otra parte, como es sabido, la evolución de la deuda bruta de cualquiera agente, sea del sector público o privado, en un ejercicio fiscal es el resultado de sumar:
a) La capacidad (superávit) o necesidad (déficit) de financiación anual, y
b) La variación neta anual de a los activos financieros, es decir de los préstamos realizados por el sector público a terceros sectores.
En este sentido. de los 57.6 puntos porcentuales de crecimiento de la deuda en términos de PIB durante el período de análisis, 53.2 puntos porcentuales son esencialmente el resultado de déficit acumulados, y sólo 3.3 puntos se deben a una variación neta positiva de activos financieros. (Véase gráfico 9)
GRAFICO 9
Fuente: elaboración propia con datos Banco de España
Avanzando en este análisis, los déficit totales acumulados pueden ser a su vez el resultado de dos componentes:
a) Los déficit primarios acumulados y,
b) Una mayor participación de los intereses de la deuda, partida que forma parte de la cuenta de renta y que afecta al déficit público toda vez que el saldo de esta cuenta (ahorro/desahorro público) se consolida en la cuenta de capital, cuyo saldo es precisamente la necesidad de financiación.
En este sentido, en el caso español, a pesar del fuerte incremento de la prima de riesgo - diferencial de rentabilidad con el activo sin riesgo, que para la zona euro se considera el bono alemán - que alcanzó casi el 6% a mediados de 2012 en el caso del bono a 10 años, los intereses de la deuda únicamente han contribuido con 1.7 puntos porcentuales al crecimiento de la ratio de endeudamiento en términos de PIB. (véase gráfico 10)
GRAFICO 10
De forma que han sido los déficit primarios acumulados los responsables del los 50.9 puntos porcentuales restantes (1). (Véanse gráficos 11 y 12).
GRAFICOS 11 y 12
La explicación es sencilla, la base de los tipos de interés en un contexto de crisis económica tienden a la baja por la aplicación de políticas monetarias expansivas por parte de los bancos centrales. Como resultado se compensa, parcialmente e incluso en ocasiones en exceso, el impacto de la ampliación de los diferenciales de riesgo de crédito sobre el coste unitario de la deuda.
De forma que lo que realmente ha importado más para explicar la contribución de los intereses de la deuda al aumento del endeudamiento es el tamaño de la deuda y no su coste unitario. (véase gráfico 13)
GRAFICO 13
En consecuencia, la principal contribución al incremento reciente de la deuda pública se ha debido en nuestro país a la acumulación de déficit primarios o desfases entre ingresos y gastos por cuenta de renta y de capital excluyendo los intereses de la deuda. ¿Dónde hay que buscar las causas de este comportamiento?. Pues bien, en el caso de la economía española se han producido efectos en dos ámbitos:
Por una parte, el inevitable impacto de los estabilizadores automáticos ha implicado una elevación de los déficit públicos primarios correspondientes al período de análisis como resultado de:
a) Una reducción de los ingresos impositivos, como consecuencia a su vez de varios factores vinculadas entre sí:
.- una reducción de la renta personal (menor recaudación por IRPF),
.- de la caída de los beneficios empresariales (menor recaudación por IS),
.- de la caída del consumo y de la adquisición de vivienda nueva (menor recaudación por IVA),
.- de la reducción en el número de transacciones sobre autos y viviendas de segunda mano (menor recaudación por ITP),
.- la caída del empleo y las afiliaciones a la Seguridad Social (menor recaudación por cotizaciones sociales),
.- y, en menor medida, en el caso de las corporaciones locales por menores ingresos derivados de la venta de suelo público
b) Y, al mismo tiempo, de un incremento del gasto público vinculado a la crisis económica (esencialmente mayor gasto por prestaciones y subsidios por desempleo).
En este sentido, una estimación de la sensibilidad cíclica del saldo anual de la Administraciones Públicas para la economía española indica una elasticidad ponderada de ingreso y gastos de 0.43 (2) (véase Tabla 1)
TABLA 1
Pero, además del impacto de la crisis sobre ingresos y gastos públicos (déficit cíclico), los gobiernos de España también han contribuido durante el período de análisis a generar déficit primarios intencionados (déficit estructural) practicando políticas fiscales expansivas. Medidas que se han instrumentado mediante:
a) Planes de inversión pública (véase Tabla 2),
b) Planes de gasto público y de gastos fiscales (véase Tabla 3), y
c) Reducciones de impuestos (bajada en el tipo impositivo del impuesto de sociedades para PYMES)
TABLA 2
TABLA 3
El recurso a este tipo de medidas (en general políticas desde el lado de la demanda) refleja una visión neokeynesiana de la economía por parte de los gobiernos que las han promovido, si bien se ha ejecutado también alguna medida calificable del lado de la oferta. El impacto completo de estas medidas exige no sólo evaluar las partidas presupuestarias utilizadas, pero también evaluar los efectos indirecto o de segunda ronda. Mis estimaciones indican una contribución al nivel de endeudamiento de entre 5 y 6 puntos porcentuales como resultado de la políticas fiscales activas.
Pero además, la crisis ha "obligado" a los gobiernos a participar en determinados programas de rescate nacional e internacionales. De acuerdo con los criterios de Bruselas la mayoría de estos programas han incrementando el saldo de deuda, bien por su impacto alcista sobre el déficit público o bien sobre la variación de activos financieros (3).(Véase Tabla 4)
TABLA 4
En el caso concreto del Fondo de Reserva de la Seguridad Social, que ha pasado de 45.7 mil millones de euros en 2007 a 53.74 mil millones de euros en 2013 (66.8 mil millones de euros en 2011), cabe mencionar que sus inversiones en deuda española son objeto de consolidación a efectos del PDE y, en consecuencia, la evolución de su saldo es neutral respecto del nivel de deuda para estas inversiones. No obstante, en la medida en que durante este período los gestores del fondo han sustituido tenencia de valores extranjeros por deuda española en la cartera del fondo, el impacto neto sobre el nivel de deuda es de reducción de la misma.
De acuerdo con mis estimaciones, la participación conjunta en estos programas han incrementado el nivel de endeudamiento en torno a otros 5-6 puntos porcentuales.
Finalmente, cabe mencionar otros dos programas que no han tenido reflejo en la evolución de la deuda pública. El primero de ellos el Fondo de Liquidez Autonómico (FLA) afecta a los pasivos de las AA.PP pero no a la medida del concepto de deuda de acuerdo con el protocolo de déficit excesivo (PDE), ya que es objeto de ajuste por consolidación.
En segundo término, el SAREB (creado por el RD 1559/2012) tampoco incide, toda vez que ha sido clasificado en otros intermediarios, dentro del sector de Instituciones Financieras, y no dentro del sector público.
¿Notas
(1) Véase Contreras (2012) para una discusión sobre la importancia de la prima de riesgo sostenibilidad de la deuda.
(2) Véase Hernández de Cos y Pérez (2013)
(3) Véase Arberola y Gutiérrez del Arroyo (2009)
Referencias
Alberola, E. y Gutiérrez del Arroyo, F.(2009), "Crisis Económica y Financiera, respuestas de Política y su Impacto sobre las Finanzas públicas: una Perspectiva Global", Boletín Económico del Banco de España, mayo, 87-105.
Contreras, C. (2012), How Relevant is Risk Premium for Fiscal Sustainability?, Análisis Financiero, Instituto Español de Analistas Financieros, 118 8-18.
Hernández, P y Pérez, J.J. (2013), "La Nueva Ley de Estabilidad Presupuestaria", Boletín Económico del Banco de España, 65-78.
En terra ignota
Noviembre 2013
Con los tipos cerca del 0%...
El presidente del BCE anunciaba el jueves de 7 noviembre una inesperada rebaja de los tipos de interés oficiales (de 25 puntos básicos) para situarlo en el 0,25%, alcanzando un nuevo mínimo histórico en lo que se ha denominado el “zero-bound rate”. El corredor de tipos, hasta entonces simétrico, pasaba a ser para el tipo de las facilidades de crédito un 0,75% (con una bajada de 25 p.b.) y el de las facilidades de depósito un 0% (sin cambios). Además el BCE ampliaba la adjudicación plena a tipo fijo de la subasta de liquidez al menos un año más (hasta julio de 2015). Estas medidas (adoptadas por mayoría aunque no por unanimidad, ya que contaron con la oposición del núcleo duro del Consejo, liderado por Alemania) han sido interpretadas por algunos como una amenaza silenciosa europea de hacer frente a la guerra de divisas que representa la estrategia “beggar-thy-neighbor” puesta en marcha por Japón y Estados Unidos o, al menos, el intento de evitar el continuo fortalecimiento del euro en su cambio frente al dólar. Si bien Draghi no mencionó en ningún momento la fortaleza del euro en su posterior rueda de prensa, lo cierto es que la depreciación del euro frente al dólar y al yen fue intensa y rápida. Al mismo tiempo las bolsas subieron inicialmente con fuerza. No obstante, transcurrido un rato los mercados de acciones se dieron la vuelta. La interpretación generalizada de las medidas adoptadas, después de oir a Draghi en rueda de prensa, es que éstas eran el resultado del temor por parte de las autoridades monetarias europeas a estar frente a una recuperación económica bastante más débil de lo esperado en la zona euro, debido a la reducción del crédito a las empresas (al estar el sector privado y la banca en un proceso de reducción de deuda). Pero sobre todo, el resultado al terror de que pueda ponerse en marcha un proceso deflacionista. La innombrable D.
Draghi subrayó que se avecina un largo periodo de baja inflación. Y ante la posibilidad de que las cosas vayan a peor, abrió la puerta a futuras “medidas extraordinarias”. El BCE parece dispuesto a adentrarse en lo que ya se ha calificado como un territorio inexplorado en Europa, pero por el que lleva transitando Estados Unidos desde hace meses. Estas medidas incluyen, en primer lugar nuevas barras libre de liquidez extraordinarias para los bancos, a largo plazo y con tipos bajos. Recordemos que ya hubo dos macrosubastas de un billón de euros al 1% a tres años, de las que los bancos españoles e italianos suscribieron más del 50%. Segundo, la posibilidad de establecer tasas negativas (hoy 0%) a los depósitos en el BCE. Algo que también se plantea la FED como alternativa cuando decida poner en marcha su proceso de “tapering” o la retirada del programa de compras de bonos hipotecarios y de deuda pública (que alcanza actualmente 85.000 millones de dólares mensuales). Ambas medidas pretenderían una reactivación del crédito. La primera por la vía de una mayor disponibilidad de fondos baratos y con carry trade positivo, lo que además continuaría contribuyendo al saneamiento del sistema financiero. Y la segunda orientada a desincentivar la generación de activos bancarios en el banco central y, en consecuencia, incentivaría la concesión de crédito al sector privado, al aumentar el coste de oportunidad de los banocs
Además, Draghi no descarta aplicar medidas practicadas por la FED, como la compra directa de bonos en el mercado secundario (lo que desagrada enormemente a las autoridades monetarias alemanas) o bien encontrar medidas alternativas de quantitative easing.
¿Por qué es peligrosa la deflación?
Las medidas monetarias que va adoptando Draghi son cada vez más de corte anglosajón y se alejan del estilo de acción del Bundesbank, que siempre ha sentido terror por la inflación tras el período de entre-Guerras, y prefiere una política monetaria menos activa y el seguimiento de una “regla monetaria”.
Pero es cierto que los bancos centrales aunque temen la inflación descontrolada, temen incluso más los procesos deflacionistas. Un fenómeno que ha atenazado a la economía japonesa durante décadas y le ha impedido crecer. No es extraño, pues, que tanto la FED como el BCE hayan lanzado el mensaje de que están dispuestos a hacer “lo que sea preciso” para combatir la deflación. Es cierto que un proceso deflacionista sería un enorme problema en un momento como el actual, de desapalancamiento o reducción de deuda, ya que incrementaría el valor real de la deuda, perjudicando a los prestatarios (1).
La teoría de la deflación de la deuda, desarrollada por Irving Fisher (2), indica qué suele suceder cuando se pincha una burbuja de deuda, que fue justo lo que pasó en 2007. Se producen recortes de gastos y ventas masivas de activos (asset fire-sales) para pagar las deudas y los intereses; lo que contribuye a hundir el precio de los activos financieros, los activos fijos y los activos inmobiliarios. Por otra parte, al reducirse los préstamos bancarios cae la oferta de dinero en sentido amplio, por efecto de un multiplicador negativo de crédito. Dado que las empresas no encuentran financiación y además se enfrentan a caídas en el valor de su patrimonio neto, aumenta el número de quiebras corporativas. Esto no sólo reduce los beneficios de los inversores, pero además reduce el empleo. Con menos población empleada baja el consumo, lo que conduce al pesimismo y a la pérdida de confianza.Como resultado cae la velocidad de circulación del dinero. Hay acumulación de dinero no gastado ni invertido, mientras que se produce una caída en las tasas de interés nominales, pero un aumento en las tasas de interés reales ajustadas por la deflación. Este aumento en los tipos de interés real desincentiva más la inversión empresarial… En definitiva, se pone en marcha un círculo vicioso, basado en las expectativas, que es preciso atajar.
Esta es, sin duda, una de las lecciones que nos enseñó la Gran Depresión, y que está siendo tenida muy en cuenta por Bernanke (próximamente por Yellen) y por Draghi a la hora de intentar salir de la Gran Recesión. Ahora bien, sin cambiar las expectativas sobre la economía la política monetaria resulta ineficaz. A pesar de su defensa de una política monetaria activa, el propio J.M. Keynes sostenía que en una situación de trampa por la liquidez llevar los tipos al 0% es ineficaz para reactivar la economía. En un mundo de expectativas deprimidas, emitir más dinero no mejora la percepción de los agentes respecto del futuro ni induce a tomar crédito: “Uno puede llevar el caballo al río, pero no puede forzarle a beber”. La política monetaria es como una cuerda; se puede tirar de ella (contrayendo el dinero y el crédito para atajar la inflación), pero no sirve para empujar en un contexto depresivo (3).
¿Qué ha cambiado?
¿Cabe esperar que con las inyecciones masivas de liquidez, y los balances de los bancos centrales expandiéndose, se produzcan bajadas de precios (4)?
Lo cierto es que hasta ahora los bancos centrales, han logrado evitar el desastre pero no es seguro que hayan logrado poner en marcha una reactivación de la economía real. Ni siquiera han logrado todavía que sus inyecciones de dinero lleguen donde querían. La liquidez no están alcanzando a la economía real ni en Estados Unidos ni en Europa. Sin embargo, el efecto que está teniendo en los mercados en los que sí impacta es espectacular. Como la liquidez se ha quedado en el ámbito financiero, estamos viendo subidas en los activos bursátiles (un 25% en el caso norteamericano aunque los beneficios crecen sólo al 3%); en la renta fija corporativa y en los activos de alto rendimiento, que están experimentando también revalorizaciones de dos dígitos.
La eficacia de la política monetaria, o la capacidad que tiene un gobierno de aumentar la renta real emitiendo dinero, cuando el ciclo de negocio está decaído, ha sido uno de los asuntos más discutidos entre los macroeconomistas a lo largo de décadas. Si ya hemos visto la opinión de Keynes, lo cierto es que Milton Friedman mostraba aún mayores reservas, sobre la posibilidad de afectar al crecimiento de la renta real con políticas monetarias laxas. Emitir dinero puede tener efectos positivos sobre la actividad y el empleo a corto plazo, pero a largo plazo si se imprime más dinero del que es necesario para lubricar el crecimiento su impacto se traslada simplemente sobre precios. Crece la renta en términos nominales, pero no en términos reales. Lo que resulta contraproducente. Por eso Friedman siempre fue partidario de políticas monetarias más regladas.
Por otra parte, para los Nuevos Macroeconomistas Clásicos, defensores de la existencia de expectativas racionales, la política monetaria expansiva no es que sea contraproducente, resulta simplemente inocua. Si se inyecta en la economía más cantidad de dinero del preciso para financiar el crecimiento, los consumidores descontarán que sus saldos monetarios van a perder capacidad de compra en el futuro. Como resultado ahorrarán este exceso de dinero ahora disponoble, en vez de consumirlo. En consecuencia, ni el consumo ni la demanda agregada aumentarán y tampoco lo hará la renta real.
Aunque el debate macroeconómico se remonta en el tiempo, es cierto que actualmente los policy makers se encuentran en un territorio bastante desconocido. Y ello por dos motivos.
En primer lugar porque nunca en la historia financiera (en un contexto no bélico) los países desarrollados con mayor peso en el PIB mundial habían puesto en marcha de forma simultánea políticas monetarias expansivas de una magnitud relativa tan importante como la actual (esencialmente Estados Unidos y Japón y en menor medida Europa).
Y en segundo lugar, por la importancia cuantitativa actual del fenómeno de la globalización económica. En este contexto, parece que los banqueros centrales por un lado están concentrados en el corto plazo: Hay que evitar el desastre como primera medida, y luego ya hablaremos de regresar a la ortodoxia; que es la misma recomendación keynesina de solucionemos hoy el corto plazo porque a largo plazo todos muertos. Pero además los bancos centrales podrían estar repitiendo sus errores más recientes.
Se ha criticado mucho a Greenspan porque no fue capaz de detectar que se estaba produciendo una enorme burbuja y un sobrecalentamiento económico (5). En consecuencia, mantuvo los tipos de interés demasiado bajos durante demasiado tiempo y, desde esa perspectiva, sería en parte culpable de la crisis que se inició en 2007 (6). La cuestión es que observando únicamente la evolución de los precios de los bienes y servicios no se detectaban signos inflacionistas, lo que aconsejaba mantener los tipos bajos. Esta evolución era, y es todavía, consecuencia de dos factores esencialmente. La revolución de las tecnologías de la información, que comienza por fin a reflejarse en las estadísticas de productividad, por un lado. Y, por otro, la mayor participación de países con salarios mucho más bajos en la producción mundial de bienes físicos (China esencialmente) y de servicios (India esencialmente) (7). Mientras las exportaciones de estos países signifiquen una participación creciente en la demanda global del mundo occidental los países en este último ámbito estarán importando deflación exterior. Además, por puro efecto de la competencia, el exceso de población para los empleos que permanecen en Occidente genera una depreciación de los salarios menos cualificados y constituye otra fuente de deflación (8). Un reflejo de este proceso se observa en los cambios en la estructura del PIB. En poco más de una década en Estados Unidos la participación de los salarios en el PIB ha caído más de 5 puntos porcentuales, que es aproximadamente lo que ha aumentado la participación de los beneficios empresariales, superando ya el 10%. Además el porcentaje de beneficios empresariales procedentes del exterior representa ya más un 20% del total. Pero esta situación de inflación baja o nula de los precios de los bienes y los servicios no es incompatible con una inflación de los precios de los activos financieros. Los bancos centrales se resisten, de momento, a incorporar en sus objetivos de control la variación de los precios de acciones, bonos e inmuebles
¿Hasta cuándo estaremos así?
La respuesta posiblemente no está ya en las autoridades de la política económica de los países del primer mundo. El problema se planteará cuando se alcance una situación de estabilidad en la participación de los países emergentes como productores de bienes y servicios demandados globalmente por los países desarrollados. Como China e India están abocadas a mejorar los niveles salariales de sus trabajadores (conforme alcancen un determinado estadio de desarrollo y para evitar una revolución social), a partir de ese momento el mundo occidental comenzará a importar inflación en vez de deflación. Esto ocurrirá salvo que la producción se desplace hacia nuevos países como Vietnam, Malasia, Indonesia, etc. con salarios más bajos. Y China se concentre en bienes de mayor valor añadido.
Pero, además, en este proceso el dólar US y el euro se podrían haber ido depreciando por la falta de credibilidad de sus divisas expuestas a inyecciones masivas de liquidez. En cuyo caso se produciría una segunda fuente de importación de inflación. Previsiblemente en esta situación la gente de Pimco sustituirá los términos acuñados como new normal, que ayuda a entendar la políticas económicas practicadas en un contexto de economías sobre-apalancadas de corte financiero y de stable disequilibrium (una situación económica que mantenida durante demasiado tiempo conduce a alteraciones del ciclo de negocio), por algún nuevo término.
Teniendo en cuenta que en la actualidad China es el mayor tenedor de deuda del gobierno de EE UU y un 65% de sus reservas en divisas están denominadas en US dólar. Está claro que el mundo vive en una especie de desequilibrio estable. China está fuertemente expuesta a los vaivenes fiscales y financieros de la economía norteamericana y los líderes chinos quieren “desamericanizar” su economía de forma muy gradual. Para ello se han puesto como objetivo internacionalizar más su moneda. El gobierno chino desea que el yuan llegue a actuar como moneda de reserva sustitutiva del dólar. El problema es que el yuan hoy no es libremente convertible como exige dicho estatus. Para soslayar este problema el Banco Popular de China ha firmando acuerdos de intercambio (swap) con bancos centrales de 22 países. Además de con el banco central de Hong Kong (que tiene un estatus especial), lo ha hecho con el BCE y con los bancos centrales de Inglaterra, Corea del Sur, Australia, Turquía, Brasil, Malasia, por una cuantía de 1,7 billones de yuanes. (Todavía no ha firmado con la FED ni con los bancos centrales de Japón o de Suiza). Esos acuerdos permiten ir creando una especie de mercado cambiario paralelo para el yuan, lo que facilita tanto la financiación como el pago de las operaciones comerciales. Pero aunque cualquier país aspiraría a conseguir los beneficios del “señoreaje” que se derivan de tener una moneda de reserva, porque son impuestos sobre los no residentes, China no lo tiene tan fácil. Así lo demuestra el hecho de que siendo ya la segunda potencia comercial en el mundo, el yuan es sólo la octava moneda más intercambiada (con una cuota del 1,5%).
El gobierno chino se enfrenta a dos retos importantes si quiere que el yuan pueda actuar como moneda de reserva. Primero, tiene que renunciar a la restricción de su convertibilidad, que es lo que hoy permite a las autoridades chinas controlar su tipo de cambio, retrasando su revaluación. Apreciación que afectaría negativamente a sus exportaciones y, por tanto, al ritmo de crecimiento de su PIB. Y, segundo, la internacionalización de una divisa no se impone. Es resultado de la confianza. Y ésta requiere la modernización de todo su sistema financiero y de pagos. Lo que exige el desarrollo de un potente mercado de bonos y de acciones y la desregulación del sistema de pagos, entre otras cuestiones. Algo que no se consigue a muy corto plazo.
Referencias
Fisher, I. (1933) "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1 (4): 337-57
Crafts, N.,and Fearon, P. (eds.), (2013). The Great Depression of the 1930s: Lessons for Today. Oxford: Oxford University Press.
Notas
(1) Para muchos resulta un problema de moral hazard la obsesión de las autoridades por salvar a los prestatarios a costa de los prestamistas, creando artificialmente inflación
(2) Véase Fisher (1933)
(3) Por ese motivo Keynes era más partidario de practicar medidas fiscales expansivas para cortar situaciones en la que las expectativas (animal spirits) negativas impiden la recuperación de la senda de crecimiento.
(4) Recordemos, por ejemplo, que el balance de la FED ha pasado de 1 billón a 4 billones de dólares desde 2008. En el caso del BCE el impacto neto ha sido cuantitativamente menos importante (y de signo contrario en los últimos meses) porque los bancos europeos han incrementado mucho sus activos en el banco central esterilizando parcialmente las inyecciones monetarias.Así,en el último año el balance de la Reserva Federal se ha incrementado en un 50%, el del Banco de Japón un 140%, mientras que el balance del BCE ha disminuido un 40%.
(5) Greespan siempre ha defendido que las burbujas financieras, casi por definición, son imposibles de identificar, y que los bancos centrales no tienen mejores capacidades para detectar situaciones de este tipo que el resto de los agentes. Por lo que es mejor que se abstengan de intervenir en el mercado ya que podría ocurrir que perjudicasen un proceso de crecimiento no intrísecamente peligroso; y lo que es peor que perdieran credibilidad al demostrar abiertamente su incapacidad predictiva.
(6) Lo que se ha denominado la “put Greespan” sobre el mercado bursátil, ya que practicaba medidas expansivas cada vez que el ciclo de negocio parecía ralentizarse.
(7) Y en consecuencia también una causa del incremento en la desigualdad dentro de las fronteras de los países del primer mundo, aunque previsiblemente una reducción en la desigualdad en la población mundial
(8) Lo que constituye una segunda ronda de incremento de la desigualdad
Con los tipos cerca del 0%...
El presidente del BCE anunciaba el jueves de 7 noviembre una inesperada rebaja de los tipos de interés oficiales (de 25 puntos básicos) para situarlo en el 0,25%, alcanzando un nuevo mínimo histórico en lo que se ha denominado el “zero-bound rate”. El corredor de tipos, hasta entonces simétrico, pasaba a ser para el tipo de las facilidades de crédito un 0,75% (con una bajada de 25 p.b.) y el de las facilidades de depósito un 0% (sin cambios). Además el BCE ampliaba la adjudicación plena a tipo fijo de la subasta de liquidez al menos un año más (hasta julio de 2015). Estas medidas (adoptadas por mayoría aunque no por unanimidad, ya que contaron con la oposición del núcleo duro del Consejo, liderado por Alemania) han sido interpretadas por algunos como una amenaza silenciosa europea de hacer frente a la guerra de divisas que representa la estrategia “beggar-thy-neighbor” puesta en marcha por Japón y Estados Unidos o, al menos, el intento de evitar el continuo fortalecimiento del euro en su cambio frente al dólar. Si bien Draghi no mencionó en ningún momento la fortaleza del euro en su posterior rueda de prensa, lo cierto es que la depreciación del euro frente al dólar y al yen fue intensa y rápida. Al mismo tiempo las bolsas subieron inicialmente con fuerza. No obstante, transcurrido un rato los mercados de acciones se dieron la vuelta. La interpretación generalizada de las medidas adoptadas, después de oir a Draghi en rueda de prensa, es que éstas eran el resultado del temor por parte de las autoridades monetarias europeas a estar frente a una recuperación económica bastante más débil de lo esperado en la zona euro, debido a la reducción del crédito a las empresas (al estar el sector privado y la banca en un proceso de reducción de deuda). Pero sobre todo, el resultado al terror de que pueda ponerse en marcha un proceso deflacionista. La innombrable D.
Draghi subrayó que se avecina un largo periodo de baja inflación. Y ante la posibilidad de que las cosas vayan a peor, abrió la puerta a futuras “medidas extraordinarias”. El BCE parece dispuesto a adentrarse en lo que ya se ha calificado como un territorio inexplorado en Europa, pero por el que lleva transitando Estados Unidos desde hace meses. Estas medidas incluyen, en primer lugar nuevas barras libre de liquidez extraordinarias para los bancos, a largo plazo y con tipos bajos. Recordemos que ya hubo dos macrosubastas de un billón de euros al 1% a tres años, de las que los bancos españoles e italianos suscribieron más del 50%. Segundo, la posibilidad de establecer tasas negativas (hoy 0%) a los depósitos en el BCE. Algo que también se plantea la FED como alternativa cuando decida poner en marcha su proceso de “tapering” o la retirada del programa de compras de bonos hipotecarios y de deuda pública (que alcanza actualmente 85.000 millones de dólares mensuales). Ambas medidas pretenderían una reactivación del crédito. La primera por la vía de una mayor disponibilidad de fondos baratos y con carry trade positivo, lo que además continuaría contribuyendo al saneamiento del sistema financiero. Y la segunda orientada a desincentivar la generación de activos bancarios en el banco central y, en consecuencia, incentivaría la concesión de crédito al sector privado, al aumentar el coste de oportunidad de los banocs
Además, Draghi no descarta aplicar medidas practicadas por la FED, como la compra directa de bonos en el mercado secundario (lo que desagrada enormemente a las autoridades monetarias alemanas) o bien encontrar medidas alternativas de quantitative easing.
¿Por qué es peligrosa la deflación?
Las medidas monetarias que va adoptando Draghi son cada vez más de corte anglosajón y se alejan del estilo de acción del Bundesbank, que siempre ha sentido terror por la inflación tras el período de entre-Guerras, y prefiere una política monetaria menos activa y el seguimiento de una “regla monetaria”.
Pero es cierto que los bancos centrales aunque temen la inflación descontrolada, temen incluso más los procesos deflacionistas. Un fenómeno que ha atenazado a la economía japonesa durante décadas y le ha impedido crecer. No es extraño, pues, que tanto la FED como el BCE hayan lanzado el mensaje de que están dispuestos a hacer “lo que sea preciso” para combatir la deflación. Es cierto que un proceso deflacionista sería un enorme problema en un momento como el actual, de desapalancamiento o reducción de deuda, ya que incrementaría el valor real de la deuda, perjudicando a los prestatarios (1).
La teoría de la deflación de la deuda, desarrollada por Irving Fisher (2), indica qué suele suceder cuando se pincha una burbuja de deuda, que fue justo lo que pasó en 2007. Se producen recortes de gastos y ventas masivas de activos (asset fire-sales) para pagar las deudas y los intereses; lo que contribuye a hundir el precio de los activos financieros, los activos fijos y los activos inmobiliarios. Por otra parte, al reducirse los préstamos bancarios cae la oferta de dinero en sentido amplio, por efecto de un multiplicador negativo de crédito. Dado que las empresas no encuentran financiación y además se enfrentan a caídas en el valor de su patrimonio neto, aumenta el número de quiebras corporativas. Esto no sólo reduce los beneficios de los inversores, pero además reduce el empleo. Con menos población empleada baja el consumo, lo que conduce al pesimismo y a la pérdida de confianza.Como resultado cae la velocidad de circulación del dinero. Hay acumulación de dinero no gastado ni invertido, mientras que se produce una caída en las tasas de interés nominales, pero un aumento en las tasas de interés reales ajustadas por la deflación. Este aumento en los tipos de interés real desincentiva más la inversión empresarial… En definitiva, se pone en marcha un círculo vicioso, basado en las expectativas, que es preciso atajar.
Esta es, sin duda, una de las lecciones que nos enseñó la Gran Depresión, y que está siendo tenida muy en cuenta por Bernanke (próximamente por Yellen) y por Draghi a la hora de intentar salir de la Gran Recesión. Ahora bien, sin cambiar las expectativas sobre la economía la política monetaria resulta ineficaz. A pesar de su defensa de una política monetaria activa, el propio J.M. Keynes sostenía que en una situación de trampa por la liquidez llevar los tipos al 0% es ineficaz para reactivar la economía. En un mundo de expectativas deprimidas, emitir más dinero no mejora la percepción de los agentes respecto del futuro ni induce a tomar crédito: “Uno puede llevar el caballo al río, pero no puede forzarle a beber”. La política monetaria es como una cuerda; se puede tirar de ella (contrayendo el dinero y el crédito para atajar la inflación), pero no sirve para empujar en un contexto depresivo (3).
¿Qué ha cambiado?
¿Cabe esperar que con las inyecciones masivas de liquidez, y los balances de los bancos centrales expandiéndose, se produzcan bajadas de precios (4)?
Lo cierto es que hasta ahora los bancos centrales, han logrado evitar el desastre pero no es seguro que hayan logrado poner en marcha una reactivación de la economía real. Ni siquiera han logrado todavía que sus inyecciones de dinero lleguen donde querían. La liquidez no están alcanzando a la economía real ni en Estados Unidos ni en Europa. Sin embargo, el efecto que está teniendo en los mercados en los que sí impacta es espectacular. Como la liquidez se ha quedado en el ámbito financiero, estamos viendo subidas en los activos bursátiles (un 25% en el caso norteamericano aunque los beneficios crecen sólo al 3%); en la renta fija corporativa y en los activos de alto rendimiento, que están experimentando también revalorizaciones de dos dígitos.
La eficacia de la política monetaria, o la capacidad que tiene un gobierno de aumentar la renta real emitiendo dinero, cuando el ciclo de negocio está decaído, ha sido uno de los asuntos más discutidos entre los macroeconomistas a lo largo de décadas. Si ya hemos visto la opinión de Keynes, lo cierto es que Milton Friedman mostraba aún mayores reservas, sobre la posibilidad de afectar al crecimiento de la renta real con políticas monetarias laxas. Emitir dinero puede tener efectos positivos sobre la actividad y el empleo a corto plazo, pero a largo plazo si se imprime más dinero del que es necesario para lubricar el crecimiento su impacto se traslada simplemente sobre precios. Crece la renta en términos nominales, pero no en términos reales. Lo que resulta contraproducente. Por eso Friedman siempre fue partidario de políticas monetarias más regladas.
Por otra parte, para los Nuevos Macroeconomistas Clásicos, defensores de la existencia de expectativas racionales, la política monetaria expansiva no es que sea contraproducente, resulta simplemente inocua. Si se inyecta en la economía más cantidad de dinero del preciso para financiar el crecimiento, los consumidores descontarán que sus saldos monetarios van a perder capacidad de compra en el futuro. Como resultado ahorrarán este exceso de dinero ahora disponoble, en vez de consumirlo. En consecuencia, ni el consumo ni la demanda agregada aumentarán y tampoco lo hará la renta real.
Aunque el debate macroeconómico se remonta en el tiempo, es cierto que actualmente los policy makers se encuentran en un territorio bastante desconocido. Y ello por dos motivos.
En primer lugar porque nunca en la historia financiera (en un contexto no bélico) los países desarrollados con mayor peso en el PIB mundial habían puesto en marcha de forma simultánea políticas monetarias expansivas de una magnitud relativa tan importante como la actual (esencialmente Estados Unidos y Japón y en menor medida Europa).
Y en segundo lugar, por la importancia cuantitativa actual del fenómeno de la globalización económica. En este contexto, parece que los banqueros centrales por un lado están concentrados en el corto plazo: Hay que evitar el desastre como primera medida, y luego ya hablaremos de regresar a la ortodoxia; que es la misma recomendación keynesina de solucionemos hoy el corto plazo porque a largo plazo todos muertos. Pero además los bancos centrales podrían estar repitiendo sus errores más recientes.
Se ha criticado mucho a Greenspan porque no fue capaz de detectar que se estaba produciendo una enorme burbuja y un sobrecalentamiento económico (5). En consecuencia, mantuvo los tipos de interés demasiado bajos durante demasiado tiempo y, desde esa perspectiva, sería en parte culpable de la crisis que se inició en 2007 (6). La cuestión es que observando únicamente la evolución de los precios de los bienes y servicios no se detectaban signos inflacionistas, lo que aconsejaba mantener los tipos bajos. Esta evolución era, y es todavía, consecuencia de dos factores esencialmente. La revolución de las tecnologías de la información, que comienza por fin a reflejarse en las estadísticas de productividad, por un lado. Y, por otro, la mayor participación de países con salarios mucho más bajos en la producción mundial de bienes físicos (China esencialmente) y de servicios (India esencialmente) (7). Mientras las exportaciones de estos países signifiquen una participación creciente en la demanda global del mundo occidental los países en este último ámbito estarán importando deflación exterior. Además, por puro efecto de la competencia, el exceso de población para los empleos que permanecen en Occidente genera una depreciación de los salarios menos cualificados y constituye otra fuente de deflación (8). Un reflejo de este proceso se observa en los cambios en la estructura del PIB. En poco más de una década en Estados Unidos la participación de los salarios en el PIB ha caído más de 5 puntos porcentuales, que es aproximadamente lo que ha aumentado la participación de los beneficios empresariales, superando ya el 10%. Además el porcentaje de beneficios empresariales procedentes del exterior representa ya más un 20% del total. Pero esta situación de inflación baja o nula de los precios de los bienes y los servicios no es incompatible con una inflación de los precios de los activos financieros. Los bancos centrales se resisten, de momento, a incorporar en sus objetivos de control la variación de los precios de acciones, bonos e inmuebles
¿Hasta cuándo estaremos así?
La respuesta posiblemente no está ya en las autoridades de la política económica de los países del primer mundo. El problema se planteará cuando se alcance una situación de estabilidad en la participación de los países emergentes como productores de bienes y servicios demandados globalmente por los países desarrollados. Como China e India están abocadas a mejorar los niveles salariales de sus trabajadores (conforme alcancen un determinado estadio de desarrollo y para evitar una revolución social), a partir de ese momento el mundo occidental comenzará a importar inflación en vez de deflación. Esto ocurrirá salvo que la producción se desplace hacia nuevos países como Vietnam, Malasia, Indonesia, etc. con salarios más bajos. Y China se concentre en bienes de mayor valor añadido.
Pero, además, en este proceso el dólar US y el euro se podrían haber ido depreciando por la falta de credibilidad de sus divisas expuestas a inyecciones masivas de liquidez. En cuyo caso se produciría una segunda fuente de importación de inflación. Previsiblemente en esta situación la gente de Pimco sustituirá los términos acuñados como new normal, que ayuda a entendar la políticas económicas practicadas en un contexto de economías sobre-apalancadas de corte financiero y de stable disequilibrium (una situación económica que mantenida durante demasiado tiempo conduce a alteraciones del ciclo de negocio), por algún nuevo término.
Teniendo en cuenta que en la actualidad China es el mayor tenedor de deuda del gobierno de EE UU y un 65% de sus reservas en divisas están denominadas en US dólar. Está claro que el mundo vive en una especie de desequilibrio estable. China está fuertemente expuesta a los vaivenes fiscales y financieros de la economía norteamericana y los líderes chinos quieren “desamericanizar” su economía de forma muy gradual. Para ello se han puesto como objetivo internacionalizar más su moneda. El gobierno chino desea que el yuan llegue a actuar como moneda de reserva sustitutiva del dólar. El problema es que el yuan hoy no es libremente convertible como exige dicho estatus. Para soslayar este problema el Banco Popular de China ha firmando acuerdos de intercambio (swap) con bancos centrales de 22 países. Además de con el banco central de Hong Kong (que tiene un estatus especial), lo ha hecho con el BCE y con los bancos centrales de Inglaterra, Corea del Sur, Australia, Turquía, Brasil, Malasia, por una cuantía de 1,7 billones de yuanes. (Todavía no ha firmado con la FED ni con los bancos centrales de Japón o de Suiza). Esos acuerdos permiten ir creando una especie de mercado cambiario paralelo para el yuan, lo que facilita tanto la financiación como el pago de las operaciones comerciales. Pero aunque cualquier país aspiraría a conseguir los beneficios del “señoreaje” que se derivan de tener una moneda de reserva, porque son impuestos sobre los no residentes, China no lo tiene tan fácil. Así lo demuestra el hecho de que siendo ya la segunda potencia comercial en el mundo, el yuan es sólo la octava moneda más intercambiada (con una cuota del 1,5%).
El gobierno chino se enfrenta a dos retos importantes si quiere que el yuan pueda actuar como moneda de reserva. Primero, tiene que renunciar a la restricción de su convertibilidad, que es lo que hoy permite a las autoridades chinas controlar su tipo de cambio, retrasando su revaluación. Apreciación que afectaría negativamente a sus exportaciones y, por tanto, al ritmo de crecimiento de su PIB. Y, segundo, la internacionalización de una divisa no se impone. Es resultado de la confianza. Y ésta requiere la modernización de todo su sistema financiero y de pagos. Lo que exige el desarrollo de un potente mercado de bonos y de acciones y la desregulación del sistema de pagos, entre otras cuestiones. Algo que no se consigue a muy corto plazo.
Referencias
Fisher, I. (1933) "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1 (4): 337-57
Crafts, N.,and Fearon, P. (eds.), (2013). The Great Depression of the 1930s: Lessons for Today. Oxford: Oxford University Press.
Notas
(1) Para muchos resulta un problema de moral hazard la obsesión de las autoridades por salvar a los prestatarios a costa de los prestamistas, creando artificialmente inflación
(2) Véase Fisher (1933)
(3) Por ese motivo Keynes era más partidario de practicar medidas fiscales expansivas para cortar situaciones en la que las expectativas (animal spirits) negativas impiden la recuperación de la senda de crecimiento.
(4) Recordemos, por ejemplo, que el balance de la FED ha pasado de 1 billón a 4 billones de dólares desde 2008. En el caso del BCE el impacto neto ha sido cuantitativamente menos importante (y de signo contrario en los últimos meses) porque los bancos europeos han incrementado mucho sus activos en el banco central esterilizando parcialmente las inyecciones monetarias.Así,en el último año el balance de la Reserva Federal se ha incrementado en un 50%, el del Banco de Japón un 140%, mientras que el balance del BCE ha disminuido un 40%.
(5) Greespan siempre ha defendido que las burbujas financieras, casi por definición, son imposibles de identificar, y que los bancos centrales no tienen mejores capacidades para detectar situaciones de este tipo que el resto de los agentes. Por lo que es mejor que se abstengan de intervenir en el mercado ya que podría ocurrir que perjudicasen un proceso de crecimiento no intrísecamente peligroso; y lo que es peor que perdieran credibilidad al demostrar abiertamente su incapacidad predictiva.
(6) Lo que se ha denominado la “put Greespan” sobre el mercado bursátil, ya que practicaba medidas expansivas cada vez que el ciclo de negocio parecía ralentizarse.
(7) Y en consecuencia también una causa del incremento en la desigualdad dentro de las fronteras de los países del primer mundo, aunque previsiblemente una reducción en la desigualdad en la población mundial
(8) Lo que constituye una segunda ronda de incremento de la desigualdad
Proteccionismo y federalismo fiscal a luz de la globalización
abril 2012
Varias declaraciones recientes ponen de manifiesto que los políticos mantienen planteamientos sobre inmigración y globalización que están claramente por detrás de la realidad del mundo que se nos ha venido encima. Y que la clase política se encuentra atascada en enfoques más propios del siglo XX.
Dos de las cuestiones objeto de debate recurrente en la actualidad tienen que ver con el impacto de la globalización en la desigualdad y cómo los parámetros de federalismo fiscal se verán afectados por la globalización en el nuevo mundo digital.
¿Dónde estamos?
Un tema destacado en la agenda de campaña electoral presidencial 2012 en Francia se refiere a la libre circulación internacional de bienes, servicios y personas. Sarkozy ha puesto sobre la mesa un enfoque más proteccionista respecto de los bienes, proponiendo la prioridad de adquisición de productos fabricados en Europa; así como restricciones a la inmigración y a la circulación de personas. Propone la ruptura del acuerdo de Schengen, si no se logra un gobierno político interno en Europa, y sugiere que las fronteras entre Grecia y Turquía no están suficientemente controladas.
En mayo de 2011, Dinamarca ya había anunciado el restablecimiento de controles aduaneros con Alemania y Suecia. Y había roto unilateralmente el tratado de Schengen.
En ambos casos estas acciones deben ser valoradas a la luz de estrategias políticas. En el primer caso por la necesidad electoral de arrebatar votos al Frente Nacional de Marine Le Pen y, en el segundo, como resultado de un pacto de gobierno con la extrema derecha.
Es cierto que en el mundo actual los procesos migratorios todavía son fuentes de conflicto. Se han identificado esenciamente 7 puertas relevantes para la inmigración: Estados Unidos con Méjico, Grecia con Macedonia y Albania, España con Marruecos, Malasia con Indonesia, por un lado. Y en un terreno militarizado Korea del Norte y del Sur; Yemen-Arabia Saudí y Palestina con Israel.
Al mismo tiempo el exSecretario del Tesoro norteamericano, Larry Summers, reclamaba recientemente que las autoridades deben centrarse en el apoyo a las actividades productivas que dan empleo a trabajadores en el país, y no a las corporaciones, que estando registradas legalmente en Estados Unidos, llevan a cabo su producción en otros países. Apuntaba Summers al riesgo de deslocalización de empleos fomentado por las propias empresas multinacionales norteamericanas.
En la segunda mitad del pasado siglo los países desarrollados vivieron un intenso debate sobre el impacto de la globalización en el bienestar de la población. De forma muy simplificada, algunos propusieron -como ahora- medidas proteccionistas y leyes de inmigración restrictivas ante la consideración que los inmigrantes arrebataban empleos a los residentes originales, lo cual era doloroso (para estos votantes) en escenarios de reducción de la tasa de empleo, al tiempo que se debilitaba la cultura nacional. Además algunos consideraban que el liberalismo comercial conducía a una pérdida de empleos dentro de las fronteras, ya que éstos volaban a los países exportadores.
Por otra parte, muchos pensaban al contrario que los procesos migratorios representaban a medio plazo en enriquecimiento cultural y una mejora de la eficiencia económica al importar nuevas costumbres, talento y dotaciones genéricas con mayor capacidad de aceptar riesgos.
Y por su parte, los defensores del libre comercio, que no necesariamente coincidían con los anteriores, confiaban en la teoría de la ventaja comparativa de Ricardo que postula que si una nación se especializa en la producción de bienes en los que tiene ventaja comparativa en costes y los vende a otras naciones a cambio de comprar otros bienes en los que éstas tienen ventaja comparativa, existirá una ganancia global derivada del comercio que mejora los niveles de renta en ambos países.
Las políticas arancelarias y las leyes de inmigración continúan hoy en la agenda política de todas las naciones. Sin embargo, en el siglo XXI las cosas son bastante diferentes. China se ha convertido claramente en la Fábrica del mundo e India lleva camino de convertirse en la Oficina del mundo. Y ello está generando efectos económicos dramáticos.
¿Hacia dónde vamos?
Cuando Ricardo postuló sus teorías sobre el comercio internacional los bienes físicos eran comercializables pero los servicios no lo eran. Pero hoy el mundo ha cambiado. Una parte creciente de los bienes es digital (son contenidos y software). Lo que significa no sólo que pueden viajar sino que viajan de hecho a un coste cercano a cero. Como resultado, muchos servicios personales se han convertido en comercializables internacionalmente. Obviamente no son comercializables internacionalmente servicios de tratamientos médicos, de dependencia, asistencia en el hogar, reparaciones de coches, peluquería o masajes. Pero muchos trabajos como la atención remota a clientes, la realización de trabajos de diseño gráfico, consultorías varias, la revisión de programas de software, la elaboración de modelos financieros, la realización de documentos contables, la elaboración y revisión de declaraciones fiscales, el asesoramiento financiero y corporativo, e incluso la realización de segundas opiniones médicas son hoy internacionalmente comercializables.
Como ha destacado Thomas Friedman en The World is Flat la aparición de Internet y la inmensa inversión en construcción de redes transoceánicas de fibra óptica ha dado acceso al mercado laboral a millones de nuevos trabajadores cualificados desde países emergentes.
Las repercusiones son enormes. Por un lado los trabajadores “white collar” en los países desarrollados dejarán en su mayoría de estar protegidos por la “incomercializabilidad” de los servicios que vienen realizando. Los trabajadores cualificados de los países emergentes y desarrollados pueden ahora competir entre sí. Si en Chindia un 5% de los trabajadores tienen cualificación profesional y conectividad suficiente, y se sienten confortables con las nuevas plataformas de infraestructuras de colaboración, pronto habrá una fuerza laboral adicional superior a 120 millones de personas compitiendo por trabajos cualificados.
Desde la perspectiva de la equidad horizontal en el mundo el avance será dramático. En el mundo moderno interconectado a través de Internet los individuos no tienen ya que emigrar para competir por determinados empleos en otros países. Ya no veremos necesariamente a inmigrantes viniendo al primer mundo para realizar los trabajos que los empleados nativos no quieren realizar. La sustitución de trabajadores afectará cada vez más a empleos de mejor calidad pero será más invisible. El proceso lo observaremos en las estadísticas de paro de larga duración y cuando el empleo no reaccione con acostumbraba ante incrementos de la renta.
Un ejemplo útil es lo que está ocurriendo en Estados Unidos, un país acostumbrado a estar cerca de la tasa de paro friccional, al contar con un mercado laboral muy flexible que se ajustaba más vía precios que cantidades. Sin embargo, en las últimas crisis se aprecia una recuperación del empleo más lenta y menos vigorosa. (Véase gráfico)
En una respuesta a Summers por parte de Laura Tyson sobre el papel de las multinacionales norteamericanas en la creación de empleo en Estados Unidos, destacaba recientemente que a pesar de décadas de globalización los datos indican una todavía importante contribución de éstas a la competitividad de EE.UU. y la localización de una parte sustancial de la actividad en su país de origen, En todo caso destacaba Tyson que la preocupación real de las autoridades debería referirse a si el país está perdiendo competitividad como lugar para llevar a cabo estas actividades.
La clave para competir en un futuro va a estar en la capacidad de adaptación de los trabajadores a los nuevos entornos de colaboración, en la creatividad y en el esfuerzo. El mundo en su conjunto se vuelve potencialmente más justo. Los trabajadores del primer mundo acostumbrados a salarios altos tendrán ahora que merecerlos.
¿Aumenta o disminuye la globalización el nivel de desigualdad?
La respuesta es compleja y de hecho no existe mucha unanimidad en los resultados de los estudios que se han realizado al respecto (1), como consecuencia de diferencias metodológicas y también de otras cuestiones entre las que cabe destacar las siguientes.
Primero, la necesidad de avanzar en la unificación de la unidad de medida. La definición de renta homogénea en términos de capacidad compra puede ser mejorada con indicadores de estándares de calidad de vida (LSM). En este sentido, la disponibilidad de datos no muy buena para la mayoría de países. Segundo, los resultados difieren mucho cuando se analizan países con diferencias significativas entre el tamaño poblacional. Y, tercero, y más importante, la pregunta en realidad debería ser triple: i) ¿cómo impacta la globalización en el nivel de desigualdad de los individuos de cada país (desigualdad intra-país)?; ii) ¿cómo afecta la desigualdad de la renta per cápita de diferentes países (básicamente ente países desarrollados y países emergentes), concepto que ignora la desigualdad interna en los países; Y finalmente, iii) ¿cómo afecta a la desigualdad entre los individuos del mundo? (2).
Algunas conclusiones relevantes del estudio de un Branko Milanovic (2010) son que la desigualdad global entre individuos en el mundo es elevada (un coeficiente de Gini de superior a 60) y creció entre 1870 y el año 2000 unos 4 puntos. Pero la causa de la desigualdad cambió en este período. Las diferencias entre clases redujeron su contribución en 15 puntos, mientras que el factor residencia (país) aumentó su contribución en 19 puntos y explica cerca del 70% de la desigualdad al final del período.
¿Cabe esperar que esta tendencia continúe de cara al futuro? Como veremos mas adelante yo creo que no. Más ocurrirá que el factor país de residencia resultará menos importante en el futuro. Nos enfrentaremos cada vez más a un mercado de profesionales free lance trabajando para varias empresas localizadas en diferentes países.
Los mecanismos del impacto de la globalización sobre la desigualdad son complejos. Intuitivamente podemos distinguir los siguientes;
Por un lado en el mundo globalmente la renta sube, y además asistimos a un proceso en el que millones de personas salen cada año del umbral de la pobreza.
Por otra parte también cabe esperar un incremento en el nivel de desigualdad intra-país tanto en los países desarrollados como en los países emergentes.
En los países desarrollados porque al desplazarse las fábricas y reducirse la demanda de trabajo los salarios de los trabajadores “blue collars” caen en términos relativos. Al mismo tiempo el proceso de deflación inducido implicó una mejora significativa de los márgenes empresariales, y al permitir un escenario de tipos de interés muy bajos puso en marcha un incremento en el precio de los activos como las acciones (al tiempo que creaba una burbuja inmobiliaria). Como resultado, los trabajadores con más “skills” y también los inversores (que normalmente coinciden) vieron un incremento en su renta y en su riqueza al subir sus salarios y el precio de sus activos. Al mismo tiempo los trabajadores con bajo nivel de conocimientos y poco adaptables se ven compitiendo con trabajadores de los países emergentes, que ganan una décima parte o menos que ello, o bien con robots cuyo coste marginal tiende a cero.
Y dentro de los países emergentes que participan en el proceso de globalización cabe también esperar un aumento en el nivel de desigualdad, en la medida que una clase de ricos inicialmente muy pequeña comienza a multiplica, al igual que ocurrió en el siglo XIX en Inglaterra durante la revolución industrial. Como resultado, la subida de los salarios de los más pobres, que produciendo para el primer mundo, puede resultar compatible con un incremento de la desigualdad.
¿Debe ocuparse alguien de la desigualdad global?
Si exceptuamos al Banco Mundial, al Fondo Monetario Internacional o la Organización de Naciones Unidas que no tienen competencias ejecutivas, ¿hay alguien que deba ocuparse del nivel de desigualdad global?
Desde luego no existe un gobierno mundial cuyo objetivo sea lograr una meta específica en términos de igualdad. A los políticos nacionales les preocupa esencialmente la desigualdad interna en sus países aunque destinan un pequeño porcentaje de sus PIB a la ayuda al desarrollo (3). Quizá el caso más llamativo es el de la Unión Monetaria Europea en la que han llegado a establecerse mecanismos de transferencias para compensación entre regiones con importes significativos.
Tradicionalmente el objetivo de reducción de la desigualdad intra-país (no vinculada a las diferencias en el esfuerzo realizado) se ha basado en tres aspectos: una cuestión ética; ii) un objetivo intermedio para lograr niveles satisfactorios de estabilidad social y,más recientemente también, iii) una cuestión vinculada a la estabilidad macroeconómica. En relación con este último aspecto algunos autores han desarrollado modelos que consideran la desigualdad como una causa de la crisis de 2007 -véase Joseph Stiglitz (2011), Raghuram Rajan (2011), Robert Reich (2011), o Michael Kumhof and Romain Ranciere (2011)-.
Si rescatamos el concepto del velo de la ignorancia rawlsiano (4) y lo aplicamos en otro contexto. ¿Qué elegiría un individuo, ignorando cual será su posición en la sociedad y sus capacidades, si tuviera que decidir entre nacer en el siglo I en la Roma Imperial, donde la desigualdad en términos de índice de Gini global era previsiblemente inferior que en el mundo actual, o bien nacer en el siglo XXI? Cada uno puede elegir…
La igualdad en la antigüedad se cifraba en la pobreza. En el mundo moderno Estados Unidos y Europa han logrado mantener cifras similares de índice de Gini pero en la riqueza. (Véase gráfico obtenido de una exposición de Milanovic)
Si el nivel de vida de los individuos depende esencialmente del nivel de recursos en términos absolutos, el objetivo de un gobierno debería consistir en organizar la actividad económica de forma que se eleve la renta o el que se considere mejor indicador de bienestar (por ejemplo un indicador de disponibilidad de agua potable corriente, calefacción, alimentos sanos, vestidos, tratamientos médicos, etc.) de forma general para conjunto de los individuos, pasando a ser el nivel de desigualdad a un objetivo secundario.
Ahora bien, parece ser que el nivel de felicidad se ve influido también por la comparación con los más próximos en términos familiares, de localidad y de edad. Las investigaciones recientes muestran que la salud física, es el mejor parámetro predictivo individual de felicidad, seguido de la renta, la educación y el estatus marital. Y los investigadores han encontrado un importante efecto de la renta relativa. Cuanto más rico eres en relación con tus pares de edad, tus familiares y tus vecinos más feliz te sientes. Véase por ejemplo Clark et al (2008) y Layard et al. (2009).
Lo que aplicable para el vecindario y la familia lo será para el mundo en un entorno cada vez más transparente. El progresivo conocimiento de la riqueza de otros individuos en otras regiones a través de la televisión e Internet afecta a la felicidad relativa de los individuos en el mundo. Por ello, en un futuro los objetivos de desigualdad mundial serán más relevantes.
¿Importa más la igualdad o la equidad categórica?
Las nuevas tecnologías contribuyen por un lado, a aumentar la desigualdad al reducir en términos relativos los salarios de los trabajadores menos cualificados, ya que para la misma oferta reduce la demanda de trabajo para determinados empleos. Pero, por otra parte, Internet tiene dos efectos que mejoran significativamente la equidad categórica –entendida ésta como el grado de igualdad de oportunidades, esencialmente en términos de acceso al mercado laboral-. Por un lado, Internet permite a los trabajadores ya cualificados escapar de la localidad de sus mercados profesionales, abriéndoles la puerta al primer mundo, donde las oportunidades y los salarios son superiores. Y, en segundo lugar, Internet permite el acceso al mundo de la educación a costes muy reducidos a través de programas de formación on line y mediante la inmensidad de materiales académicos gratuitos (Wikipedia, Google Scholar, etc.), lo que hará más factibles los procesos de cualificación.
En definitiva la tecnología permitirá una mejor igualdad de oportunidad basada en la iniciativa y el esfuerzo.
¿Qué le piden los votantes a la clase política en este escenario?
Los votantes no deben pedir hoy a sus representantes políticos que paren la evolución del mundo, porque es imposible. Los sistemas económicos son darwinistas y la supervivencia exige adaptación.
El nuevo escenario provoca situaciones curiosas. Podemos ver a conservadores -a los que no les gusta la globalización ni una mayor integración porque implica la importación de culturas extranjeras- alineados de repente con sindicatos a los que tampoco les gusta la globalización, si ello significa una mayor facilidad para que tengan lugar procesos de outsourcing y offshoring de empleos. Hoy los planteamientos proteccionistas exigen no sólo poner obstáculos a la importación de bienes físicos pero también levantar barreras a estos procesos de offshoring.
¿Cuál puede ser la respuesta? Los políticos deberían reflexionar sobre en qué terreno convergen los intereses de los países, o mejor de sus indiviuos, y de las compañías de dichos países. La respuesta es, disponer del mejor capital humano.
Hoy en día la única protección útil de los ciudadanos para competir en un a mundo digital interconectado es la excelencia en la educación (incluida la formación tecnológica que permite la conectividad)
La defensa del nivel de vida y el poder económico de un país pasa hoy más que nunca por la mejorar de los niveles educativos. Progresivamente se está rompiendo la correlación entre la nacionalidad de las sedes de las empresas, la residencia sus ejecutivos y el centro geográfico donde realizan la parte más sustancial de sus negocios. Y conforme avanza el “nuclearización” de las compañías y el fenómeno de los freelancer la ruptura de la conexión entre la ubicación de los cuarteles centrales de las empresas y profesionales que trabajan para ellas es mayor.
En este contexto, las ciudades son cada vez más protagonistas en la riqueza de las naciones. Los políticos locales tienen clara su misión. Gobernar ciudades con capacidad de atraer capital humano con talento. En el enfoque clásico de Tiebout, fomentar que los potenciales contribuyentes voten con los pies a favor de sus ciudades. Para ello será preciso ofrecer a estos individuos infraestructuras de interconectividad física (aeropuertos) y sobre todo digital (banda ancha) para que puedan trabajar globalmente. Y dotar las ciudades de bienes públicos locales (seguridad y cultura esencialmente) y servicios de sanidad y educación de calidad. Y todo ello a un coste impositivo razonable. Pero las competencias impositivas están esencialmente en los niveles regionales y nacionales.
En este escenario los políticos nacionales y supranacionales se enfrentan a nuevos retos. Los políticos nacionales tienen la necesidad de compaginar los objetivos de suficiencia fiscal y de capacidad de financiar las transferencias necesarias para mantener un nivel de equidad homogéneo para los residentes del país.
Las doctrinas de federalismo fiscal han concluido tradicionalmente que es eficiente descentralizar la provisión de bienes públicos locales (básicamente al reducirse el problema de revelación de preferencias). Sin embargo la descentralización tiene inconvenientes desde la perspectiva de la equidad y, además, no resulta sencillo lograr los objetivos de responsabilidad fiscal. Sólo algunos impuestos son descentralizables sin problemas. La descentralizaciñón de otros genera problemas de ineficiencia (resultados sub-óptimos por competencia fiscal) y suficiencia (menor resistencia al fraude, mayores costes de recaudación e inspección).
En algunos países descentralizados o que cuentan con parlamentos y gobiernos regionales, como es el caso español, existe un debate sobre los límites deseados por algunas regiones respecto de su contribución a los fondos interregionales de redistribución. En el fondo el dilema es si puede entenderse una nación sin un objetivo compartido respecto del nivel de equidad entre sus residentes o puede apoyarse simplemente un objetivo de aseguramiento mutuo (bail –out contingente).
Lo curioso es que en el importante experimento que representa la Unión Europea la cuestión se reproduce del mismo modo sustituyendo el concepto de región por Estado. Recientemente Kenneth Rogoff manifestaba que sin caminar hacia una unión política el euro a largo plazo no sobrevivirá. Una unión política implica en opinión Maurice Obstfeld contar con un mecanismo potentes de transferencias redictributivas y un prestamista de último recurso, que en la actualidad no se corresponde con la competencias asignadas al BCE.
Al final del día lo que es aplicable para las regiones de una nación con su propia moneda lo es para Europa si queremos compartir el euro. Las transferencias entre regiones no pueden basarse en el miedo derivado a la ruptura de una moneda que es común, sino a aceptar un nivel único de equidad único para todos los europeos.
Notas
(1).- Véanse las discrepancias entre los estudios que utilizan como metodología común la variación del índice de Gini. Algunos indican una reducción de la desigualdad como Sala-i-Marti (2002), o Bhalla (2002), por ejemplo. Otros estiman un incremento como Dikhonov y Ward (2001) o Bourguignon y Morrison (2002). Y algunos otros estiman un mantenimiento o una evolución en zig-zag como Sutcliffe (2003) o Milanovic (2002).
(2).- Una buena discusión sobre los tres conceptos puede encontrarse en B. Milanovic (2006).
(3).- Estas transferencias son el resultado de un sentimiento de altruismo, y por otra parte se basan en una estrategia de fomentar el desarrollo del Tercer y Cuarto mundo para frenar los procesos migratorios.
(4).- El concepto de “ignorance veil” que introduce John Rawls en “Theory of justice” le sirve para analizar la hipotética elección de los individuos en un juego social en el que se les pregunta sobre el nivel de igualdad deseado para la sociedad la desde una “posición original” (de desconocimiento). Recordemos que la conclusión rawlsiana es que la postura moral conduciría a un nivel de total igualitarismo o al objetivo de maximizar la renta del individuo con la renta mínima (criterio maximin). Recordemos que no existe consenso sobre esta conclusión de Rawls, toda vez que el nivel de aversión a la desigualdad es muy diverso entre los individuos.
Referencias
Bhalla, Surjit (2002), "Imagine There is No Country", Washington, D.C: Institute for International Economics.
Bourguignon, Francois and Christian Morrisson (2002), “The size distribution of income among world citizens, 1820-1990”, American Economic Review, September, pp.727-744.
Clark , A.E., Frijters,P., and Shields, M.A. (2008), “Relative Income, Happiness and
Utility: An Explanation for the Easterlin paradox and Other Puzzles.” Journal of Economic Literature 46 1, 95-144.
Dikhanov, Yuri and Michael Ward (2001), “Evolution of the global distribution of income, 1970-99”
Friedman, Thomas (2005) “The World Is Flat: A Brief History of the Twenty-first Century” Farrar, Straus and Giroux;
Kumhof, Michael & Ranciere, Romain (2010) “Inequality, Leverage and Crises” International Monetary Fund (IMF) Working Paper No. 10/268
Richard Layard, Guy Mayraz, Stephen Nickell, (2009) “Does Relative Income Matter? Are the Critics Right?” Paper No' CEPDP0918
Milanovic, Branko (2002), “True world income distribution, 1988 and 1993: First
calculations based on household surveys alone”, Economic Journal, vol. 112, No. 476,
January, pp. 51-92
_______________(2006) “Global Income inequality: what it is and why it matters” WPS3865 World Bank.
_______________( (2010) “The haves and the have-nots. A Brief and idiosyncratic History of Global Inequality”. Basic Books.
Sala-i-Martin, Xavier (2002), “The Disturbing ‘Rise’ of World Income Inequality”,
NBER Working paper No. 8904, April.
Sutcliffe, Bob (2003), “A more or less unequal world? World income distribution in the 20th century”, University of Massachusetts Amherst, Political Economy Research Institute, Working Paper Series, No. 54. Published as “World Inequality and Globalization”, Oxford Review of Economic Policy, vol. 20, No. 1, pp. 15-37.
Raghuram G. Rajan (2010) “Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy” Princenton University Press
Rawls, John (1971) “A Theory of Justice”, Cambridge Mass.: Harvard University Press
Rogoff, Kenneth “A Centerless Euro Cannot Hold” http://www.project-syndicate.org/commentary/a-centerless-euro-cannot-hold (4 abril 2012)
Stiglitz, Joseph “Freefall: Free Markets and the Sinking of the Global Economy” W.W. Norton & Company Inc.
Reich, Robert, B. (2011) “Aftershock: The Next Economy and America's Future” First Vintage Books.
Charles Tiebout (1956) “A pure theory of local expenditures” Journal of Political Economy, 64, pags. 416-24
Tyson, Laura (2012) “Are US Multinationals Abandoning America? 3 April, http://www.project-syndicate.org/commentary/are-us-multinationals-abandoning-america-
Suscribirse a:
Entradas (Atom)