Mayo 2009
El debate secular entre partidarios del mercado versus defensores de la acción del gobierno en la economía ha encontrado en la crisis económica que se inició ahora hace dos años, en forma de crisis de liquidez, un nuevo terreno de juego.
El impacto de la crisis económica actual es bastante inferior a lo ocurrido en la Gran Depresión de los años 30, aunque Paul Volker la ha bautizado ya como la Gran Recesión. La crisis se inició casi por sorpresa. Y ni las autoridades financieras ni las agencias multilaterales supieron predecir su llegada. No es extraño que períodos de exuberancia irracional vengan seguidos de situaciones de pánico.(Alan Greenspan dixit). Y esto es lo que ha ocurrido no sólo en los mercados financieros, pero también en la economía real.
Hoy el mundo académico y el de los policy makers continúan debatiendo dos cuestiones:
a) ¿Hasta dónde es adecuado permitir que el sector público penetre en la economía de mercado ? y
b) ¿Cuáles fueron el auténtico origen de esta última crisis?
La primera cuestión es la más urgente porque nos servirá para tomar decisiones correctas sobre nuestro futuro inmediato. Hasta ahora parece haber existido cierto consenso en que, bajo las circunstancias excepcionales que hemos vivido, medidas excepcionales resultaban necesarias. Y éstas han consistido en permitir la intervención de “la mano visible” del gobierno en el sector financiero y una expansión acelerada de la liquidez y la deuda pública.
Cuando se produce una situación de pérdida de valor de los activos financieros en manos de los intermediarios, el deterioro del mecanismo de pagos; la desconfianza creciente hacia la solvencia del sistema y un credit crunch, caben dos alternativas.
La primera es permitir que caigan aquellas las entidades que hayan cometido errores de gestión del riesgo, para evitar así problemas futuros de moral hazard. Algunos apoyan esta opción, pero muchos consideramos que en este caso el remedio no es peor que la enfermedad: porque la enfermedad puede llegar a ser la destrucción de una parte importante del sistema económico.
La otra alternativa es recurrir a una intervención pública en el sistema bancario para frenar el caos financiero y recurrir a políticas de inyección a corto plazo de liquidez y de gasto público financiado con deuda, aún reconociendo que la intervención pública no deja de generar problemas a medio y largo plazo. Así, uno de los riesgos de esta segunda opción puede ser recuperar la equivocada confianza en el uso permanente de políticas anticíclicas, en cuanto se produce un desmayo en el crecimiento de la renta. El segundo riesgo es ignorar que la intervención pública puede ser útil para salvar el sistema financiero pero no impedirá un brusco ajuste del empleo y la producción. Centrarse en políticas de demanda, ignorando el diseño adecuado de incentivos vía oferta, conduciría a un anquilosamiento del sistema económico como el que vivimos entre la Segunda Guerra Mundial y la década de los 80. La historia sugiere que abandonar la disciplina fiscal conduce con frecuencia a medio plazo a elevaciones en los tipos de interés, contracciones en la inversión, reducciones en el nivel de productividad y, en consecuencia, a una pérdida de bienestar.
Sin embargo, siendo ésta la más urgente me centraré hoy, en la cuestión de por qué se produjo la crisis. Contestar correctamente a esta pregunta también es relevante, porque nos debería ayudar a evitar repetir los mismos errores en el futuro.
Para los defensores de la intervención del gobierno la crisis actual ha sido consecuencia de:
a) Los excesos derivados de la especulación: los inversores privados se apalancaron de forma desordenada para aumentar la rentabilidad del capital utilizado en sus inversiones, y
b) La avaricia de los banqueros de inversión que, persiguiendo bonus millonarios, ayudaron a estos especuladores. Forzaron la innovación en financiación estructurada (titulizaciones y financiación de adquisiciones) y en el desarrollo de los derivados de crédito (para Warren Buffet instrumentos de destrucción masiva). Mediante ambas prácticas hicieron crecer peligrosamente el tamaño del fuera de balance de los bancos, escapando a los supervisores, y al evacuar los riesgos al resto del sistema, expandieron por todo el planeta sus activos tóxicos.
Para los defensores del mercado, fue el gobierno quien realmente falló. Así, el origen de la crisis hay que encontrarla en
a) La existencia de fallos por parte de los bancos centrales, gestores de la política monetaria, que inyectaron liquidez al sistema de forma masiva y continuada permitiendo, con su laxitud, el fenómeno del sobre-apalancamiento. Y forzaron además a los bancos a buscar inversiones más arriesgadas por el escaso margen de la actividad tradicional de financiación.
b) La negligencia de las autoridades supervisoras del sistema financiero que ni controlaron a los bancos, ni supieron establecer los mecanismos de coordinación en la supervisión en un mundo globalizado. Esta interpretación ha sido ampliamente aceptada por las propias las autoridades, que han emprendido un movimiento de reforma de amplio alcance (1).
c) La incapacidad de los reguladores, que no propusieron cambios en los mecanismos de incentivos para los bancos, ni diseñaron esquemas contracíclicos adecuados para evitar la generación de burbujas financieras e inmobiliarias.
Aunque encontrar y criticar a los culpables de la crisis es una tarea agradecida para participar en las tertulias de las radios, las televisiones, y en el debate político, ni los banqueros de inversión, ni los bancos centrales, ni los inversores, ni los reguladores se comportaron necesariamente de forma incorrecta. Simplemente se enfrentaron a una situación en la que no supieron interpretar correctamente las señales que transmitían los precios, como principal correa de transmisión de información, en una economía de mercado.
Sobre esta posibilidad ya había investigado Friedrich August Hayek, que predijo acertadamente la Gran Depresión utilizando un modelo, que posteriormente expuso en su obra “The Pure Theory of Capital” (1941).
Una de las innovaciones de Hayek consistió en la integración de la teoría monetaria con su propia interpretación de la teoría austriaca del capital. De acuerdo con su modelo, una excesiva inyección de liquidez no sólo tendrá efectos sobre el nivel general de precios, pero también sobre los precios relativos, al afectar de forma desigual a sectores con diferentes niveles de intensidad de capital. Este último efecto es más nocivo, toda vez que su impacto distorsionante sobre el sistema productivo es superior.
Para Hayek el origen de la gran depresión fue la política monetaria excesivamente expansiva practicada por la Reserva Federal en la segunda mitad de los años 20, consecuencia de utilizar ésta un objetivo exclusivamente enfocado en la evolución de los precios de los bienes y los servicios. Que se observe una inflación controlada puede ser un signal falso respecto de la sostenibilidad del ciclo de negocio, ya que puede ser compatible con un crecimiento de la renta por encima de su nivel potencial. Este gap puede engendrar desequilibrios productivos que pueden poner en peligro la sostenibilidad el ciclo de negocio, interrumpiendo de forma repentina la etapa alcista.
En una determinada economía acelerar la inversión debería implicar que sus agentes están dispuestos a renunciar a una parte de su consumo presente, a cambio de consumir más en el futuro. Pero si se puede invertir más sin restringir el consumo (por el efecto de la expansión del crédito) el tipo de interés se convierte en una señal falsa sobre el nivel de ahorro voluntario. Ello induce a error a los empresarios sobre el nivel adecuado de inversión que será compatible con la demanda futura.
Así, cuando el sistema crediticio lanza mensajes incorrectos, el tipo de interés monetario deja de funcionar como un indicador fiable del nivel de sacrificio, en términos de consumo actual, que los consumidores aceptan. Y cuando el ahorro de una economía no resulta compatible con la tasa de crecimiento de la formación bruta de capital se generarán problemas. Básicamente, los emprendedores en primera instancia y finalmente los bancos financiadores tendrán que hacerse cargo de proyectos de mala calidad. Los procesos de sobre-inversión suelen acabar con inversiones ruinosas que no son absorbidas por la demanda y, como resultado, con créditos fallidos de los bancos que financiaron los proyectos. El resultado final puede ser una erosión de la liquidez, una restricción crediticia forzada y un colapso repentino del crédito (credit crunch).
Hayek, que en el fondo tenía una visión más amplia de la inflación, consideraba que una crisis originada por la generación excesiva de caja solo tiene como solución la destrucción del exceso de capacidad acumulado y la reasignación de recursos hacia sectores menos dependientes del crédito y del apalancamiento. Este exceso de inversión se habrá destinado normalmente a un conjunto de sectores económicos más intensivos en capital (normalmente sector inmobiliario e infraestructuras) cuyas tasas de retorno de capital dependen del apalancamiento. Las inversiones en estos sectores y particularmente las más tardías, serían las más ruinosas. Y la eliminación de este exceso de inversiones pasa necesariamente por una depresión económica.
Quizás si el economista austriaco además de predecir la Gran Depresión hubiera encontrado soluciones a corto plazo para misma, hoy su prestigio como “componedor de situaciones de crisis” hubiera sido mayor y hubiéramos escuchado su legado. Pero para Hayek, la solución no pasaba por políticas monetarias o de gasto público expansivas ya que retrasaban el ajuste. En este terreno Keynes le ganó la batalla.
¿Se ha repetido de nuevo la misma situación?
Para entender cómo hemos llegado a esta situación de crisis en el año 2007, quizá conviene dirigir la atención hacia el pensamiento de Alan Greenspan, quien después de todo ha dirigido durante muchos años las actuaciones de la Reserva Federal de EEUU y ha tenido una enorme influencia como gestor de la política monetaria. ¿Pensó Greespan que en un mundo globalizado los tipos de interés pueden lanzar una señal falsa al mercado?
En su libro de memorias que recoge su pensamiento económico (2) he encontrado cuatro claves que a mi juicio ayudan a entender por qué ni los bancos centrales, liderados por la Reserva Federal, ni los inversores supieron interpretar los riesgos en un mundo estructuralmente nuevo:
a) La política monetaria no tendría porque ser muy restrictiva en un contexto de inflación aparentemente bajo control, aunque la expansión del crédito y la elevación del precio de las acciones y de los inmuebles ya avanzasen ciertas amenazas respecto de la generación de burbujas. Aunque la inflación es una variable difícil de controlar en un sistema fiduciario, los bancos centrales no deberían restringir la liquidez, porque en un nuevo contexto macroeconómico mundial el riesgo inflacionista parecía más remoto.
Los dos factores que han tenido a raya a la inflación son la revolución de las tecnologías de la información y el impacto del cambio en la estructura de producción mundial sobre los costes, al haberse convertido China en la fábrica del mundo e India en la oficina del mundo.
Respecto de la primera circunstancia, cuando se produce un intenso avance tecnológico, la aceleración del ciclo de negocio puede no llevar aparejada una elevación en el nivel general de precios. Una situación como ésta sucedió en los años 20 y de nuevo la hemos visto recientemente, aunque ahora la nueva revolución tecnología tiene que ver con la mayor capacidad de computación, el desarrollo de software y la expansión en el uso de la Red. La interpretación de Greenspan es que si bien es cierto que la aplicación de las nuevas tecnología tarda un tiempo en trasladarse a las estadísticas de productividad, los gobiernos han subestimado el impacto de la revolución de la TI.
Respecto de la segunda causa, destaca particularmente la participación de China en el proceso deflacionista, derivado de la incorporación de nuevos trabajadores de bajo coste con impacto en la estructura de costes laborales de los países desarrollados. La creciente tasa de emigración de la población rural del interior hacia las zonas costeras manufactureras -orientadas a las exportaciones hacia el primer mundo- ha tenido un impacto deflacionista muy significativo. Proceso que se invertirá cuando aunque la tasa de incorporación de nueva población a las fábricas chinas (aunque todavía positiva) empiece a frenarse.
b) Los tipos de interés reales son el mecanismo eficiente de ajuste de los desequilibrios de ahorro e inversión, si bien cuando los tipos reales caen los economistas no saben, en un primer momento, si la causa es un aumento del ahorro previsto o un descenso de la inversión prevista. Las inversiones globales en fábricas, equipos, existencias y viviendas deben ser equivalentes al ahorro mundial. Cuando inversores y ahorradores intentan cumplir sus expectativas en el mercado, el ajuste se produce vía tipos de interés. Para Greenspan fue esta situación la condujo a caídas en los tipos de interés reales y nominales y un aumento de la liquidez.
Los países en vías de desarrollo suelen tener tasas de ahorro algo superiores a los de los países de la OCDE, al tener los primeros un mayor motivo precaución (por la ausencia de programas públicos de pensiones y redes de asistencia social), de forma que el desplazamiento de proporciones crecientes del PIB hacia países menos desarrollados a partir de 2001 generó un volumen de ahorro muy importante. Incluso por encima de las inversiones mundiales planificadas. Es decir, la oferta de fondos en busca de rendimiento creció más rápidamente que la demanda de los inversores.
Durante los años 80 y 90 las economías avanzadas ahorraron en torno a un 21%-22% del PIB, mientras que los países en vías del desarrollo lo hicieron a una tasa dos puntos porcentuales por encima. Pero en el nuevo siglo la cosa cambió. La tasa de ahorro china pasó del 24% en 2001 al 32% en 2006, mientras las tasas de ahorro del primer mundo bajaban por debajo del 20%. Esta circunstancia unida, al desplazamiento de la participación del PIB desde los países más desarrollados hacia aquellos en proceso de desarrollo, debería ser un síntoma de un mayor nivel de ahorro mundial. En consecuencia, para Greenspan el descenso de tipos de interés parecería justificado y no era una señal falsa al mercado. Pero lo cierto es que a partir del verano de 2007 la liquidez se contrajo de manera increíble y ni las familias ni los fondos soberanos de los países en desarrollo han compensado las inversiones que dejaron de hacer las entidades del primer mundo.
c) La predisposición de inversores y banqueros a aceptar niveles de apalancamientos superiores (que teóricamente implican más riesgo por elevar la probabilidad de impago) no es el resultado de un cambio en el nivel de aversión al riesgo de esta generación, sino una respuesta de las mejoras en la tecnología y las infraestructuras que hacen compatible niveles de aceptación de riesgo superiores con conductas que, en un contexto tradicional parecerían más arriesgadas, pero que son similares en términos de aversión al riesgo en un nuevo contexto.
d) La innovación es tan importante para el sistema financiero como los avances tecnológicos para los mercados de bienes y servicios. En la medida en que la globabilización se expanda, se necesita conservar la flexibilidad del sistema financiero. La innovación que representa los nuevos mecanismos de titulización y los derivados, como forma de empaquetar y evacuar los riesgos, forman parte del mecanismo que permite continuar lubricando el crecimiento de un mundo más complejo. Los bancos centrales, en vez de estar alerta y preocupados, deberían pues alentar y no entorpecer los procesos de innovación financiera.
En resumen, y de acuerdo con el pensamiento de Greenspan en la etapa económica reciente hemos asistido a importantes avances tecnológicos en el mundo de las telecomunicaciones y la informática, así como un cambio crítico en la estructura mundial de producción, por el nuevo papel de China, que ha mantenido en niveles bajos los precios de los bienes y los salarios en el mundo. Ello permitía que los banqueros centrales estuvieran razonablemente tranquilos incluso en un entorno caracterizado por i) descensos en los tipos de interés, causado a su juicio por un desfase real entre ahorro e inversión; ii) mayor aceptación de riesgos en forma de sobreapalancamiento; y iii) acelerada innovación financiera. Todo ello justificaba también la aceptación por parte de los inversores de primas de riesgo cada vez menores. En definitiva el capitalismo estaba haciendo bien su trabajo.
A pesar de todo en su despedida del simposio del Banco de Kansas City en Jackson Hole en agosto de 2005 Greenspan, anticipaba algún temor “La historia no ha sido amable con la resaca de los períodos prolongados de bajas primas de riesgo”.
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(1).- Por ejemplo en Europa el pasado 27 de mayo la Comisión Europea exponía los rasgos fundamentales del diseño sobre los que construir una nueva arquitectura de supervisión financiera en Europa. Siguiendo las recomendaciones del informe De Larosière, la Comisión propone reforzar la supervisión prudencial, mediante la creación de un Consejo Europeo de Riesgos Sistémicos (ESRC) y un Sistema Europeo de Supervisores Financieros (ESFS). El primero evaluará los riesgos sistemáticos del sector financiero intentando anticipar advertencias sobre el nivel de riesgo que amenaza a la industria y proponer recomendaciones para contenerlos. El ESFS, por su parte, supervisará instituciones financieras individualmente, basándose en una red robusta de supervisores nacionales trabajando en paralelo a las nuevas autoridades europeas. Los actuales comités de asesoramiento (CEBS, CEIPOS y CESR) pasarán a tener entidad legal y poderes, funciones y responsabilidades específicas. Por su parte, la Autoridad Bancaria Europea (EBA), la Autoridad Europea de Seguros y Fondos de Pensiones (EIOPA) y la Autoridad Europea del Mercado de Valores (ESA), en conjunto denominadas las Autoridades Europeas Supervisoras tendrán poderes más amplios.
(2) Alan Greenspan (2008) “La Era de las Turbulencias. Aventuras en un nuevo mundo”