Antes de que estallara la crisis económica de 2008 (que había comenzado como una crisis financiera en verano de 2007) las finanzas del sector público español partían de una situación muy cómoda. Así, la deuda pública bruta en los cinco años anteriores había bajado casi 16 puntos porcentuales en términos de PIB, alcanzando una ratio del 36.3%.
Este nivel que se había logrado mediante la generación de superávits públicos durante varios ejercicios y, particularmente, por el fuerte crecimiento del PIB nominal, era uno de los más bajos de la Unión Europea. Y además muy inferior al nivel máximo que se requiere por el Pacto de Estabilidad de Maastricht (60%). (Véase gráfico 1)
GRAFICO 1
Fuente: Banco de España y elaboración propia
Simultáneamente, sin embargo, el sector privado (familias y empresas) había incrementado su endeudamiento de forma espectacular: 80 puntos porcentuales en términos de PIB en 6 años, superando una ratio del 200%. (Véase grafico 2). Como resultado, la economía española, aunque no su sector público, se encontraba bastante endeudada.
GRAFICO 2
Fuente: Banco de España
Lo que sucedió con el estallido de la crisis es por todos conocido. Las empresas y las familias continuaron aumentando su ratio de endeudamiento hasta mediados de 2010 para realizar un ajuste significativo a continuación; mientras que el sector público inició un proceso muy rápido e intenso de incremento de su deuda (Véase gráfico 3).
GRAFICO 3
Fuente: Banco de España y elaboración propia
Como resultado, el nivel de endeudamiento público en términos de PIB en España cerraba el ejercicio 2013 en el 93.9%. Lo que representa un 57.6 puntos porcentuales de aumento. Véase gráfico 4. (En enero de 2014 esta ratio se elevaba al 95.7% y las estimaciones indican que la tendencia alcista se mantenga de momento).
Y el endeudamiento total de España (incluyendo familias y empresas) repuntaba un 2,1% hasta el 329,4% del PIB, casi nueve puntos más que en 2012 y muy lejos de los niveles pre-crisis (256,2% en 2007). La deuda del sector privado se ha reducido en 26 puntos de PIB desde los máximos de 2010 hasta el 206,9% del PIB, un nivel similar al del inicio de 2007, pero más del doble del que había en 2000. Por lo que respecta a los hogares, su desapalancamiento se intensificó sensiblemente el pasado año (-5,9%, la mayor caída de la serie, hasta el 77,1% del PIB). En el caso de las empresas, se observó la evolución contraria: la corrección de su deuda se relajó a lo largo del ejercicio, ya que se redujo un 4,4% (-6,8% en 2012) hasta el 129,7% del PIB.
GRAFICO 4
Fuente: Banco de España y elaboración propia
Existe la percepción general que el sector público ha aumentado esencialmente su deuda al "heredar" los problemas del sector privado. Pero esta explicación es sólo parcial y, además, ha ocurrido esencialmente de forma indirecta, como veremos. ¿Cuáles han sido entonces las causas reales de la evolución de la deuda? En las siguiente líneas intento ofrecer una disección de los motivos que se esconden tras el aumento del endeudamiento del sector público español en el período 2007-2013.
Conviene señalar al respecto del nivel de endeudamiento que los pasivos financieros de las Administraciones Públicas a finales de 2013 alcanzaron de hecho aproximadamente un 130% del PIB, pero el cómputo del ratio de endeudamiento se mide ahora de acuerdo con el Protocolo de Déficit Excesivo (PDE), regulado en Reglamento 479/2009 de 25 de mayo de la Comisión Europea. De acuerdo con dicho protocolo, partiendo de los pasivos totales:
a) se realizan ajustes por consolidación (deuda intra-sector o importe que unos agentes del sector público deben a otros agentes del propio sector público);
b) se eliminan los créditos comerciales recibidos (que no se consideran deuda) y
c) finalmente se realizan ajustes por valoración. (Véase gráfico 5).
GRAFICO 5
Fuente: Banco de España y elaboración propia
Contemplando el ajuste del PDE durante el período de análisis se aprecia que la discrepancia entre ambos ratios de endeudamiento en términos de PIB se ha ampliado aproximadamente en 36 puntos porcentuales (Véase gráfico 6), correspondiendo esencialmente a este ajuste a la consolidación de la deuda intra-sector (Véase gráfico 7)
GRAFICO 6
Fuente: Banco de España y elaboración propia
GRAFICO 7
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Fuente: elaboración propia con datos Banco de España
Cuando aumenta el cociente de la deuda sobre el PIB hay que preguntarse si esta evolución se debe a un aumento del tamaño de la deuda, a una caída del PIB nominal o a ambas circunstancias. En este caso se debe esencialmente a la primera causa. Aunque el PIB a precios constantes experimentó una reducción significativa como consecuencia de la crisis, en términos de términos nominales o a precios corrientes sólo se redujo un 0.6% entre 2007 y 2013. Y ello como resultado de la evolución de la inflación, que este caso se mide a través del deflactor implícito del PIB. Así, de los 57.6 puntos porcentuales de incremento de la ratio de deuda sólo 1.1 puntos se debió a la evolución del PIB. El resto (56.5 puntos porcentuales) ha sido el resultado del crecimiento del nivel de deuda bruta. (Véase grafico 8)
GRAFICO 8
Fuente: elaboración propia con datos Banco de España
Por otra parte, como es sabido, la evolución de la deuda bruta de cualquiera agente, sea del sector público o privado, en un ejercicio fiscal es el resultado de sumar:
a) La capacidad (superávit) o necesidad (déficit) de financiación anual, y
b) La variación neta anual de a los activos financieros, es decir de los préstamos realizados por el sector público a terceros sectores.
En este sentido. de los 57.6 puntos porcentuales de crecimiento de la deuda en términos de PIB durante el período de análisis, 53.2 puntos porcentuales son esencialmente el resultado de déficit acumulados, y sólo 3.3 puntos se deben a una variación neta positiva de activos financieros. (Véase gráfico 9)
GRAFICO 9
Fuente: elaboración propia con datos Banco de España
Avanzando en este análisis, los déficit totales acumulados pueden ser a su vez el resultado de dos componentes:
a) Los déficit primarios acumulados y,
b) Una mayor participación de los intereses de la deuda, partida que forma parte de la cuenta de renta y que afecta al déficit público toda vez que el saldo de esta cuenta (ahorro/desahorro público) se consolida en la cuenta de capital, cuyo saldo es precisamente la necesidad de financiación.
En este sentido, en el caso español, a pesar del fuerte incremento de la prima de riesgo - diferencial de rentabilidad con el activo sin riesgo, que para la zona euro se considera el bono alemán - que alcanzó casi el 6% a mediados de 2012 en el caso del bono a 10 años, los intereses de la deuda únicamente han contribuido con 1.7 puntos porcentuales al crecimiento de la ratio de endeudamiento en términos de PIB. (véase gráfico 10)
GRAFICO 10
De forma que han sido los déficit primarios acumulados los responsables del los 50.9 puntos porcentuales restantes (1). (Véanse gráficos 11 y 12).
GRAFICOS 11 y 12
La explicación es sencilla, la base de los tipos de interés en un contexto de crisis económica tienden a la baja por la aplicación de políticas monetarias expansivas por parte de los bancos centrales. Como resultado se compensa, parcialmente e incluso en ocasiones en exceso, el impacto de la ampliación de los diferenciales de riesgo de crédito sobre el coste unitario de la deuda.
De forma que lo que realmente ha importado más para explicar la contribución de los intereses de la deuda al aumento del endeudamiento es el tamaño de la deuda y no su coste unitario. (véase gráfico 13)
GRAFICO 13
En consecuencia, la principal contribución al incremento reciente de la deuda pública se ha debido en nuestro país a la acumulación de déficit primarios o desfases entre ingresos y gastos por cuenta de renta y de capital excluyendo los intereses de la deuda. ¿Dónde hay que buscar las causas de este comportamiento?. Pues bien, en el caso de la economía española se han producido efectos en dos ámbitos:
Por una parte, el inevitable impacto de los estabilizadores automáticos ha implicado una elevación de los déficit públicos primarios correspondientes al período de análisis como resultado de:
a) Una reducción de los ingresos impositivos, como consecuencia a su vez de varios factores vinculadas entre sí:
.- una reducción de la renta personal (menor recaudación por IRPF),
.- de la caída de los beneficios empresariales (menor recaudación por IS),
.- de la caída del consumo y de la adquisición de vivienda nueva (menor recaudación por IVA),
.- de la reducción en el número de transacciones sobre autos y viviendas de segunda mano (menor recaudación por ITP),
.- la caída del empleo y las afiliaciones a la Seguridad Social (menor recaudación por cotizaciones sociales),
.- y, en menor medida, en el caso de las corporaciones locales por menores ingresos derivados de la venta de suelo público
b) Y, al mismo tiempo, de un incremento del gasto público vinculado a la crisis económica (esencialmente mayor gasto por prestaciones y subsidios por desempleo).
En este sentido, una estimación de la sensibilidad cíclica del saldo anual de la Administraciones Públicas para la economía española indica una elasticidad ponderada de ingreso y gastos de 0.43 (2) (véase Tabla 1)
TABLA 1
Pero, además del impacto de la crisis sobre ingresos y gastos públicos (déficit cíclico), los gobiernos de España también han contribuido durante el período de análisis a generar déficit primarios intencionados (déficit estructural) practicando políticas fiscales expansivas. Medidas que se han instrumentado mediante:
a) Planes de inversión pública (véase Tabla 2),
b) Planes de gasto público y de gastos fiscales (véase Tabla 3), y
c) Reducciones de impuestos (bajada en el tipo impositivo del impuesto de sociedades para PYMES)
TABLA 2
TABLA 3
El recurso a este tipo de medidas (en general políticas desde el lado de la demanda) refleja una visión neokeynesiana de la economía por parte de los gobiernos que las han promovido, si bien se ha ejecutado también alguna medida calificable del lado de la oferta. El impacto completo de estas medidas exige no sólo evaluar las partidas presupuestarias utilizadas, pero también evaluar los efectos indirecto o de segunda ronda. Mis estimaciones indican una contribución al nivel de endeudamiento de entre 5 y 6 puntos porcentuales como resultado de la políticas fiscales activas.
Pero además, la crisis ha "obligado" a los gobiernos a participar en determinados programas de rescate nacional e internacionales. De acuerdo con los criterios de Bruselas la mayoría de estos programas han incrementando el saldo de deuda, bien por su impacto alcista sobre el déficit público o bien sobre la variación de activos financieros (3).(Véase Tabla 4)
TABLA 4
En el caso concreto del Fondo de Reserva de la Seguridad Social, que ha pasado de 45.7 mil millones de euros en 2007 a 53.74 mil millones de euros en 2013 (66.8 mil millones de euros en 2011), cabe mencionar que sus inversiones en deuda española son objeto de consolidación a efectos del PDE y, en consecuencia, la evolución de su saldo es neutral respecto del nivel de deuda para estas inversiones. No obstante, en la medida en que durante este período los gestores del fondo han sustituido tenencia de valores extranjeros por deuda española en la cartera del fondo, el impacto neto sobre el nivel de deuda es de reducción de la misma.
De acuerdo con mis estimaciones, la participación conjunta en estos programas han incrementado el nivel de endeudamiento en torno a otros 5-6 puntos porcentuales.
Finalmente, cabe mencionar otros dos programas que no han tenido reflejo en la evolución de la deuda pública. El primero de ellos el Fondo de Liquidez Autonómico (FLA) afecta a los pasivos de las AA.PP pero no a la medida del concepto de deuda de acuerdo con el protocolo de déficit excesivo (PDE), ya que es objeto de ajuste por consolidación.
En segundo término, el SAREB (creado por el RD 1559/2012) tampoco incide, toda vez que ha sido clasificado en otros intermediarios, dentro del sector de Instituciones Financieras, y no dentro del sector público.
¿Notas
(1) Véase Contreras (2012) para una discusión sobre la importancia de la prima de riesgo sostenibilidad de la deuda.
(2) Véase Hernández de Cos y Pérez (2013)
(3) Véase Arberola y Gutiérrez del Arroyo (2009)
Referencias
Alberola, E. y Gutiérrez del Arroyo, F.(2009), "Crisis Económica y Financiera, respuestas de Política y su Impacto sobre las Finanzas públicas: una Perspectiva Global", Boletín Económico del Banco de España, mayo, 87-105.
Contreras, C. (2012), How Relevant is Risk Premium for Fiscal Sustainability?, Análisis Financiero, Instituto Español de Analistas Financieros, 118 8-18.
Hernández, P y Pérez, J.J. (2013), "La Nueva Ley de Estabilidad Presupuestaria", Boletín Económico del Banco de España, 65-78.