Abril 2009
El debate ideológico en el que nos encontramos en mitad de esta crisis económica parece centrado en el hecho de si lo que ha fallado ha sido el mercado o bien la regulación (es decir, el gobierno). Y, en definitiva, si de cara al futuro necesitamos más regulación o únicamente una mejor regulación.
La experiencia nos enseña que cuando los gobiernos hacen leyes que intentan ayudar a las personas sin tener en cuenta cómo éstas afectan a los incentivos de los consumidores, los trabajadores y los productores los efectos nunca son exactamente los deseados. Y, en muchas ocasiones, resultan justamente los opuestos a los deseados. ¿Nos encontramos en la actualidad en una situación como ésta?
En la Cumbre de Londres ha dejado claro que ahora “toca regular”. El informe Turner, los trabajos de Basilea y el informe dirigido por Jacques de Larosiere, que han servido como soporte intelectual para la cumbre, han puesto el énfasis en la necesidad de una mayor coordinación entre supervisores, en la necesidad de elevar los niveles de capitalización del sistema financiero y en evitar en el futuro determinadas prácticas de la titulización que se vieron en el pasado. También se ha puesto foco durante la cumbre en los peligros de los paraísos fiscales y de los hegde funds por su falta de regulación. En relación con estas dos últimas cuestiones, en la medida que afectan al nivel general de transparencia en el sistema, la dirección es correcta; pero el esfuerzo intelectual que ha resultado de la Cumbre parece cuando menos limitado.
Si los economistas (una profesión sólo un poco menos denostada en la actualidad que la de banquero) quieren demostrar su competencia y su utilidad harían bien en intentar aprovechar los enormes avances que se han producido en los últimos años en las aplicaciones económicas de la teoría de juegos en contextos dinámicos con información incompleta y asimétrica. Lo que más me ha sorprendido de la Cumbre ha sido la ausencia de este enfoque que tanto puede ayudar. La teoría de juegos se ha convertido recientemente en un enfoque fundamental en el análisis teórico de las ciencias sociales, y de la economía en particular, porque asume que los jugadores eligen estrategias para maximizar sus resultados (de acuerdo con el postulado fundamente del homo oeconomicus racional) e impone requisitos de consistencia de las creencias del jugador respecto del comportamiento de los agentes rivales (expectativas racionales).
Se puede describir la teoría de juegos como un método para analizar la elección de estrategias por parte de los agentes en situaciones sociales específicas. Una forma de modelizar el comportamiento que toma en consideración los aspectos dinámicos y el nivel de información disponible. En mi opinión los gobiernos deberían estar trabajando ya en el diseño de mecanismos de incentivos para que las agencias de calificación crediticia, los directivos de la banca de inversión, los gestores de bancos intervenidos, los inversores y gestores de capital riesgo y de hegde funds, los deudores de hipotecas, los supervisores y todos los agentes implicados en la crisis actual desarrollen un comportamiento tal que persiguiendo su propio interés contribuyan a una salida de la crisis económica.
Desde hace tiempo el Comité de Economía de los Premios Nobel viene galardonando a economistas que han trabajado en teoría de juegos y en cuestiones relacionadas como el diseño de mecanismos y la economía de información. Así, en 1994 se galardonó a John Harsanyi y a Jonh Nash, en 1996 a William Vickery y a James Mirrless, en el año 2001 a George Akerlof; Michael Spence y Joseph Stiglitz, en el 2005 a Robert Auman y Thomas Schelling y en 2007 a Leonid Hurwitz, Eric Maskin y Roger Myerson. Esta circunstancia ha elevado, sin duda, la visibilidad de estas materias fuera del ámbito académico; aunque quizá la biografía de Sylvia Nasar sobre John Nash “A beautiful mind”, que luego se convirtió en película premiada con cuatro Oscar, ha hecho más por la divulgación de la existencia de teoría de juegos que todos los textos académicos. Además, si hoy entramos en el buscador de Google y tecleamos “game theory” encontramos 21,2 millones de referencias. Y uno de los libros más vendidos en la actualidad es “The Art of Strategy: a game theorist´s guide to success in business and life” de Avinash Dixit y Barry Nelebuff, una secuela mejorada de su best-seller “Thinking Strategy”.
Por todo esto sorprende que en las reuniones del G-20 lo más cerca de utilizar la teoría de juegos ha consistido sólo en discutir cómo evitar los comportamientos de moral hazard derivados de situaciones “too big to fail” en el “rules of the road” del Plan Geithner.
Veamos algunos ejemplos que merecen un comentario:
Agencias de calificación crediticia y conflictos de interés
La existencia potencial de conflictos de interés en las agencias de calificación cuyos ingresos dependen del número de emisiones calificadas y cuyas comisiones son pagadas por los propios emisores calificados viene siendo objeto de controversia desde la crisis del año 2001.
Después de la caída de Arthur Andersen se intentó una separación entre las labores de auditoría y de asesoramiento y consultoría en las firmas de profesionales por la posibilidad de conflictos de interés. Igualmente se obligó a separar las actividades de research de compañías y de originación de renta variable en la banca de inversión para evitar comportamientos perversos. Pero en el caso de las agencias de rating (una industria que opera en régimen oligopolístico) la situación ha permaneció sin cambios significativos, aunque la opinión pública les acusó de falta de previsión en la calificación de compañías que finalmente quebraron (como su retraso en las bajadas de calificación en Enron y otras)
Hoy se repite la historia y existe una dosis de culpabilidad asignada a las agencias de rating en la crisis financiera del 2007 por sus errores de medición del riesgo de los vehículos estructurados de inversión y de los CLOs más estructurados.
Pero, además, se da la circunstancia que de acuerdo con las normas de la Reserva Federal el programa de un billón de dólares TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility) exige que los activos a ser comprados deben ser calificados por dos o más agencias nacionalmente reconocidas. ¡ Sólo les falta poner el nombre !
Los ingresos derivados del plan de rescate para la industria de rating se estiman en 400 millones de dólares, lo que no ha sentado muy bien en muchos ambientes. Tanto es así, que el Fiscal General de Connecticutt, Richard Brumenthal, va a inciar una investigación al respecto.
Desde luego desde la perspectiva del diseño de incentivos esta situación en la que la industria se beneficia de tener un muchos más mandatos por un plan de rescate no es precisamente ejemplificador. Nuevos diseños deben ser considerados en este terreno…
La retribución de los banqueros de inversión
Tradicionalmente se había criticado el nivel extraordinario de las retribuciones variables de los banqueros de inversión pero, más allá de la envidia de los profesionales de otros sectores, esta era una cuestión entre los accionistas y los propios directivos en el contexto de una economía libre de mercado. Sin embargo, lo que ha hecho saltar el escándalo recientemente han sido los pagos exagerados realizados a determinados directivos de bancos y compañías de seguros, después de que éstas hubieran tenido que ser rescatadas con dinero público.
Considerando que se ha acusado a los banqueros de inversión de ser unos de los culpables del deterioro de la solvencia del sistema financiero, el resultado de estos escándalos ha sido una regulación de los salarios en forma de límite superior o techo cuantitativo.
Esta regulación sin duda es un error, porque no contribuirá a una retención eficiente del talento en la industria en un momento en que esto es muy necesario, pero lo cierto es que el sistema de incentivos previo a la crisis estaba mal diseñado.
En el fondo el mecanismo retributivo de los banqueros consistía en una especie de opción call sobre la evolución del mercado. Si el banco ganaba dinero con las apuestas una parte se repartía al banquero y si el banco sufría péridas por las apuestas aquel perdía el empleo (y no siempre) pero no tenía que pagar la parte de la factura de las pérdidas incurridas. En este contexto asimétrico el incentivo racional de los banqueros es asumir riesgos muy elevados, ya que si la evolución del mercado era propicia les beneficiaba directamente, mientras que si era adversa, los perjudicados esencialmente eran los accionistas, que son lo que asumen las pérdidas de capital.
A partir de un determinado nivel de riqueza en el que los directivos bancarios se sienten financieramente solventes (de forma que el valor del empleo pasa a un segundo término) el incentivo de realizar apuestas sobre los bonus a costa del capital del banco es enorme.
En las últimas décadas en las que el coste del dinero ha sido bajo y en la que los precios de los activos subían consistentemente parecía racional forzar el apalancamiento ya que esta estrategia, además de mejorar los bonus de los directivos, mejoraba el retorno del capital para los accionistas. El hecho de que los bancos prestaran utilizando como garantías los activos financiados y que realizaran trading propietario direccional usando el propio capital del banco reforzaba la presión alcista sobre los precios de los activos. Pero esta estrategia ponía al mismo tiempo las condiciones para una espiral bajista violenta si la evolución del mercado se invertía. Y esto es precisamente lo que hemos visto en esta crisis.
Claramente existirían menos conflictos de interés entre directivos y accionistas de los bancos si el sistema de retibución de los “bonus” de los primeros estuviera diseñado considerando i) un plazo mayor (para asegurar que los potenciales beneficios de las posiciones se consolidan de verdad) y ii) el nivel de riesgo asumido (y consecuentemente de capital consumido) para generar los resultados. Los reguladores y los especialistas en recursos humanos tienen pendiente un trabajo para diseñar mecanismos de incentivos menos pro-cíclicos pero que sean eficientes para retener el talento.
El curioso caso de los hegde funds
Con independencia del ojo acusador de la Cumbre de Londres, no hay duda que la industria de los hegde funds está atravesando dificultades: además de los pobres resultados ofrecidos por los fondos en 2008 y de las importantes salidas de capital por parte de los inversores, la banca les ha reducido el nivel de apalancamiento por lo que han tenido que vender activos en el peor momento. Para colmo se les acusa de ser los culpables de las caídas del mercado por sus ventas en descubierto, de falta de transparencia y de codicia por las comisiones que cobran.
En relación con esta última cuestión, el sistema de retribución de los gestores consiste en una comisión de gestión y un porcentaje de éxito sobre las plusvalías obtenidas -normalmente un 20%- una vez se supera un determinado nivel. Los gestores no tienen que devolver las comisiones ya cobradas en el pasado, si las cosas han ido mal recientemente. Existe, no obstante, un mecanismo de protección conocido como “marca de agua” de acuerdo con el cual después de un ejercicio malo los gestores no pueden volver a cobrar comisiones de éxito hasta que el patrimonio del fondo recupera las pérdidas. ¿Funciona el mecanismo de incentivos en esta industria tan criticada?
Pues en principio parece que sí. El hecho de que los gestores comprometan en los fondos gestionados una parte de su propio capital, que los inversores tienen determinadas ventanas de salida, y la necesidad de ganarse una reputación en la comparación con los resultados de sus rivales para poder continuar en la industria mediante el fund-raising para nuevos fondos futuros, parece estar funcionando. Esperemos que la nueva regulación que se nos viene encima no destruya el mecanismo de incentivos diseñado.
El trabajo por hacer…
Quedan muchos nuevos incentivos que diseñar para tratar con las circunstancias a las que nos enfrentamos en esta crisis. Sólo a modo de ejemplo citaré otros cuatro: i) el comportamiento de los funcionarios que llegarán a adoptar decisiones en los bancos “intervenidos”, ii) las limitaciones de “ventas en corto” en el mercado bursátil; iii) el problema de la fijación de precios de los activos tóxicos en el esquema Public-Private Investment Program; y iv) las decisiones de conversión de los warrant sobre los bancos en manos del gobierno.