¿Menos ingeniería financiera y más empresa en el capital privado?

Julio 2009


Esta semana se ha presentado el trabajo “Mejores Prácticas en Capital Riesgo” que he tenido ocasión de dirigir en el ámbito del Instituto Español de Analistas Financieros y la Fundación de Estudios Financieros. Estas instituciones han considerado oportuno analizar las necesidades de evolución que el nuevo entorno plantea a la industria del capital privado, particularmente en el caso de España. Y ofrecer, un documento para la reflexión sobre un sector como el capital privado, que está llamado a ser una parte más importante de nuestro sistema financiero.

El análisis se ha orientado tratando, por un lado, de identificar los ajustes necesarios y los mecanismos de adaptación que se deberán acometer en los próximos años; y, por otro, facilitando a los gestores y al mercado en general experiencias de mejores prácticas, incluyendo las de control y seguimiento de las inversiones, que puedan ser incorporadas en sus modelos de gestión.

La situación de los mercados financieros y la profunda crisis económica en la que están inmersos la mayor parte de los países industrializados, han convertido el contexto actual en el más complejo de las últimas décadas. Prácticamente todas las industrias del sector financiero se han visto afectadas. La banca de inversiones, pero también la banca comercial, la industria de gestión de fondos mutuos, las compañía “monoline”, la banca privada, la industria de hedge funds, la de titulización de activos o la de estructuración y gestión de CLOs están viviendo momentos complicados. Pero también, en este contexto, la industria de capital privado está sufriendo.

Durante el período de boom que ha durado casi cinco años, y que tuvo lugar básicamente entre 2003 y 2007, el capital privado acaparó casi todo el protagonismo del proceso de fusiones y adquisiciones. Y su actividad estuvo muy centrada en operaciones de MBO. De hecho en los 24 meses anteriores a junio 2007 se realizaron en el mundo adquisiciones por 1.4 billones de dólares USA, un tercio de todos los LBOs que se habían ejecutado a lo largo de la historia financiera. El sector de capital privado que había conseguido en este período levantar fondos por 1.3 billones de dólares US, se enfrenta ahora, sin embargo, a una nueva situación. Un nuevo contexto caracterizado por:

a) la brusca desaparición del acceso al crédito fácil y a la deuda masiva;
b) un encarecimiento de las estructuras de financiación y
c) el previsible alargamiento de los plazos de maduración de las inversiones ya realizadas.

Además, no pocas de estas inversiones están con problemas, por efecto de la crisis económica. Algunas de hecho, en situaciones de concurso y convenios de acreedores, lo que está reclamando mucha atención y tiempo de los gestores de la industria de capital privado, enfrascados hoy en arduos procesos de renegociación de la deuda de adquisición.

En este entorno no resulta extraño que los procesos de fund raising que marcan, al final del día, el nivel de actividad del sector en un futuro próximo han estado, sencillamente, paralizados durante meses.

Además la crisis financiera y económica ha afectado a muchos de los inversores tradicionales en fondos de capital privado, tanto en el caso de inversores institucionales como de family offices. Esta circunstancia está dificultando en algunos casos el normal cumplimiento de los procesos de aportación de los fondos comprometidos para invertir (capital calls).

Por una parte, estos problemas preocupan a los gestores de los fondos que ven cómo el tamaño de sus vehículos de inversión empieza a reducirse (y por ende sus comisiones) aunque, por otra parte, está abriendo un nueva oportunidad de negocio dentro del sector. Me refiero a la expansión de “fondos de fondos oportunidad” que compran en el mercado secundario las participaciones de los inversores que necesitan hacer líquida de forma anticipada sus inversiones; o bien de los que tienen que vender porque se arriesgan a perder los derechos económicos de lo ya invertido, al no poder hacer frente a los nuevos desembolsos comprometidos. Como suele pasar en los negocios, se cumple la semántica china respecto de la crisis (que también significa oportunidad): la falta de liquidez, como característica intrínseca al producto, genera nuevos negocios.

En relación con el modelo de creación de valor en la industria de capital privado, existe consenso que en el último ciclo ha estado demasiado basado en:

a) un apalancamiento fuerte de las adquisiciones,
b) la existencia de préstamos puente para la venta rápida de activos de las compañías compradas,
c) la posibilidad de realizar dividendos extraordinarios anticipados (lo que conocemos en la industria como recaps),
d) la flexibilización de las cláusulas de barrido de caja (cash sweep) y otros convenants de la financiación, o
e) la aceptación por los bancos de cláusulas conocidas como reverse flex en los procesos de sindicación; cláusulas que permitía a los prestatarios mejorar las condiciones financieras en caso de un éxito particularmente intenso en el proceso de colocación de los importes asegurados.

Este esquema de creación de valor parece hoy sencillamente agotado. Los modelos que basan las mejoras de rentabilidad de las inversiones en la estructuración financiera regresarán algún día, porque los ciclos del mercado financiero son así, pero personalmente creo que esta vez va a tardar en volver.

Por delante queda para el capital privado un futuro lleno de oportunidades y previsiblemente también de buenas “añadas” de inversión. Los costes de adquisición de las compañías están comenzando a bajar respecto del ciclo anterior, ya que los vendedores empezarán pronto a aceptando múltiplos más bajos de valor en términos de beneficio operativo. Del rango de precio de las adquisiciones entre 8 y 12 veces beneficio operativo estamos pasando a un rango entre 4 y 7 veces para el mismo perfil de compañía. Y esta circunstancia puede más que compensar el impacto negativo conjunto del menor nivel de apalancamiento que puede lograrse hoy (que ha sado de un rango entre 60% y 75% a un rango entre 35% y 55%) el mayor coste de la financiación de las adquisiciones (que en términos de diferencial de crédito se ha encarecido de forma neta entre 150 y 175 p.b., considerando el cambio de perfil de la estructura de financiación).

Ahora bien, las gestoras de capital privado van a tener en los grupos industriales, desde ahora, un fuerte competidor y, para que puedan aprovechar estas oportunidades, será necesario que se planteen una vuelta a sus orígenes, y en concreto:

a) una mayor involucración en la gestión de sus carteras de participadas y
b) una mayor atención en el análisis de riesgos de la gestión.

No descarto que los nuevos gestores de éxito sean aquellos que lideren un cambio de orientación desde la ingeniería financiera hacia la gestión industrial (en sentido amplio, por supuesto, incluyendo economía de servicios y nueva economía) como fuente de creación de valor.

En definitiva, que adopten una actitud más centrada en la monitorización de los aspectos estratégicos, comerciales, de gestión de recursos humanos, de implantación de sistemas de información, pero también de los aspectos operativos e incluso logísticos, además de los aspectos financieros y fiscales, a los que venían prestando ya mucha atención.

En otras palabras, es previsible que gane peso en la participación del trabajo de los gestores de fondos de capital privado el período de generación de mejora de resultados corporativos, frente al aplicado en los procesos de inversión y salida. Es decir, el período de la inversión y no el de sus fronteras temporales.

También parece factible que los gestores intenten ofrecer una mayor especialización por tipología dentro de la industria. Y que se doten, en su caso, de equipos humanos suficientemente diferenciados si lo que pretenden es diversificar su oferta de producto.

Los expertos que han participado en el trabajo han abordado cuestiones realmente muy diversas entre las que cito a modo de ejemplo las siguientes:

a) Las estrategias de Buy and Build basadas en la explotación de sinergias de costes representan en la situación actual del mercado una oportunidad más relevante.
b) Es previsible que el segmento de operaciones de compañías en su estadio incicial de desarrollo (start up) cobre mayor relevancia dentro de la industria, haciendo de la necesidad virtud y, aprovechando las dificultades actuales para ejecutar transacciones de mayor dimensión…
c) Resulta importante avanzar en los sistemas de reporting y gobierno corporativo, evitando conflictos de interés y mejorando la alineación de intereses entre accionistas, directivos dentro de las participadas
d) Es conveniente mejorar la imagen pública de la industria, que sigue siendo vista como una trituradora de empresas desde muchos ámbitos;
e) La responsabilidad legal de los administradores en los procesos concursales, está impidiendo en muchos casos que los gestores de fondos de capital privado planteen procesos de rescate, o
f) Parece conveniente modificar los límites legales de inversión en deuda, para aprovechar determinadas oportunidades en la coyuntura actual. Me refiero obviamente al caso de los fondos de deuda con problemas o de distressed debt