Junio 2009
Hasta hace poco, la deflación era tan sólo un concepto escondido en los libros de texto de introducción a la economía, en algún epígrafe en el que se hacía referencia a las peculiaridades de la economía japonesa en determinados momentos de la historia reciente y, sobre todo, a los errores cometidos por los “policy makers” durante la Gran Depresión.
Pero el año pasado el fantasma de la deflación resucitó. Vivimos la peor crisis económica y financiera internacional desde la Gran Depresión, lo que justifica la permanente comparación entre la situación actual y la que se vivió en los años 30. En el inicio de aquella década el PIB en Estados Unidos cayó casi un 30% en términos reales, y la tasa de paro alcanzó el 25%. Además hubo que esperar hasta 1936 para recuperar el nivel de renta correspondiente a 1929.
El contexto en el que se ha producido esta crisis es, sin embargo, muy diferente por diversos motivos: a) se han producido significativos avances institucionales, como la generalización de los fondos de garantía de depósitos bancarios; o b) el abandono del patrón oro, que introducía un enorme rigidez sobre la disponibilidad de liquidez; c) partimos de un nivel de renta bastante superior en todos los países desarrollados y, sobre todo, d) la economía mundial ha experimentado un proceso intenso de globalización y un cambio espectacular en la distribución geográfica de las capacidades de producción, especialmente vinculado al fenómeno conocido como Chindia.
Por otra parte, desde la perspectiva estadística el impacto económico de la crisis actual está también muy alejado del ocurrido en los años 30. Sin embargo, hay algunas similitudes relevantes: a) las importantes caídas bursátiles que se produjeron; b) el deterioro del sistema bancario internacional, enfrentado a una fuerte morosidad, y la necesidad de su recapitalización; c) la generación de cadenas de impagos; e) la situación de restricción del crédito; f) la aparición de amenazas proteccionistas y g) las caídas de precios, generando preocupación sobre posibles procesos de deflación.
Hay algunas lecciones que los economistas aprendieron de la gran crisis de los años 30, y que haremos bien en recordar para evitar una profundización de la recesión actual. Una de ellas es que una vez que un ciclo bajista de esta naturaleza se ha iniciado, el riesgo de falta de liquidez y la generalización de expectativas negativas si no se recurre a la intervención pública puede convertir un valle del ciclo de negocio en una terrible depresión. Otra lección aprendida es la necesidad de practicar políticas económicas decididas para evitar que se pongan en marcha de forma repentina espirales deflacionistas de efectos muy devastadores sobre el nivel de bienestar (1).
Irving Fisher en su artículo de 1933 en Econometrica (2) abordó ya la cuestión de la amenaza de las espirales deflacionistas de la deuda, que describía como una secuencia de impagos de deuda, caída de precios de los activos y subida de los costes reales, ventas masivas de activos de baja calidad por parte de los bancos, aceleración de la cadena de impagos, reducción de las rentas netas; estrechamiento de los mercados de crédito por el recorte de líneas por parte de los bancos, aumento de la desconfianza, quiebras bancarias, etc. ¿Les suena?
Irving Fisher fue el economista que con mayor claridad mostró cómo una espiral deflacionista podía conducir a una depresión. Conforme los colaterales de los préstamos bancarios valen menos por la caída de su precio, los bancos se ven obligados a vender activos. Ello tiene dos impactos: por un lado reduce todavía más las cotizaciones de los activos que se utilizan como garantía (acciones e inmuebles habitualmente) y, por otro, cuando éstos precios se sitúan por debajo del valor de los préstamos, los bancos entran en morosidad aumentando la desconfianza en el sistema. En definitiva la deflación potencia las consecuencias negativas de la deuda y el apalancamiento excesivo.
Además Fisher, mostró cómo un proceso deflacionista puede aparecer por sorpresa en un entorno anterior de inflación aparentemente controlado, como consecuencia de una situación de sobre-apalancamiento motivada, a su vez, por una subida sostenida en los precios de los activos que sirven como garantía de los préstamos.
A pesar de la acertada descripción de los problemas sobre el bienestar y el empleo que implican los procesos de desapalancamiento en las situaciones en las que por el colapso de los precios de las acciones y los inmuebles los deudores precisan reducir su dependencia de los créditos, las ideas de Fisher no tuvieron mucha trascendencia sobre la política económica durante la Gran Depresión. Lo cierto es que Fischer, que había sido un académico de gran éxito, particularmente después de que en el año 1931 hubiera formulado la “teoría cuantitativa del dinero” (3) y de sus aportaciones a la estadística (lo que hoy se conoce como “indice Fisher”), no gozaba ya en el momento de la crisis de gran reputación, ni profesional ni académica. Profesionalmente por las pérdidas bursátiles que había tenido que asumir personalmente y las que indujo con a algunos de sus amigos y clientes como consecuencia del Crack.
Uno de los efectos de esta espiral deflacionista tiene que ver con los procesos de “fly to quality” o huida hacia la calidad. La “desesperación” de los inversores por acaparar los activos más seguros del mercado (los bonos de los gobiernos AAA) puede llegar a implicar que estén dispuestos a pagar en vez de solicitar intereses. Es decir un tipo de interés negativo sobre determinados activos.
Recientemente Michael Spence, Premio Nobel de Economía en el año 2001 indicó que “para evitar la deflación se necesita un paquete sistemático de compras de activos inmobiliarios e hipotecas que evite que la deflación esterilice los efectos beneficiosos de los programas de rescate en EEUU. Cortar por lo sano la especulación a la baja en este tipo de activos debe constituir un objetivo de los gobiernos”
En el mismo sentido Alan Larsson, Rector de la Universidad deLund ha abogado por la intervención de los poderes públicos para detener la caída libre del precio de los activos y evitar así el riesgo de una espiral deflacionista.
Y por ejemplo, para el reciente premio Nobel de economía Paul Krugman continúa siendo la deflación y no la inflación el riesgo presente, al menos mientras no tengamos una contracción de la oferta muy intensa o una extraordinaria recuperación de la demanda. En caso contrario el desempleo de los recursos humanos y una demanda insuficiente de trabajo impedirá una aceleración de los salarios y los precios.
Sin embargo, la preocupación sobre la posibilidad de caer en una espiral deflacionista está dando paso en las últimas semanas y con sorprendente rapidez a una creciente preocupación a que se reactiven de repente los motores inflacionistas.
Un síntoma de esta preocupación es la repentina salida de inversores institucionales del mercado de bonos gubernamentales, generando una elevación de los tipos a largo plazo y una positivación de la curva de tipos. Es cierto que esto es, en parte, consecuencia del hecho de que los inversores, han reducido en las últimas semanas su aversión al riesgo y se refugian ahora en bonos corporativos (de los que esperan todavía una reducción en los diferenciales de crédito, y por tanto, ganancias de capital).
Pero el resultado es que se está produciendo un efecto inverso del enigma de Greespan (el famoso “conumdrum”) de acuerdo con el que ante las expectativas de escasez futura de bonos gubernamentales resultaba compatible subidas de tipos de intervención a corto plazo con compras masivas de bonos a largo plazo. Esta situación aplanaba la curva y reducía los tipos a largo plazo (eliminando la posibilidad de realizar el tradicional carry-trade) que son los determinantes para las decisiones de inversión. Se trataba de un circulo virtuoso que permitía a la Reserva Federal practicar políticas monetarias anti-inflacionistas sin tener que aceptar los efectos negativos sobre los procesos de inversión.
Ahora, sin embargo, el riesgo es que empiece a producirse un “conumdrum inverso” que eleve los tipos a largo plazo, con independencia de lo expansiva que pueda ser la política monetaria, por el juego de las expectativas sobre la inundación futura de deuda pública. Este círculo vicioso podría poner el peligro la reactivación económica, al tiempo que podría perderse el control de la inflación..
¿Cuál ha sido el origen de este cambio repentino?
En muchos países los planes de rescate gubernamental, materializados mediante avales y gasto público, se han alcanzado sectores económicos muy diversos: desde el sector asegurador, hasta el hipotecario, pasando por el inmobiliario, el bancario, o el automovilístico, etc.
En Estados Unidos la Reserva Federal ha bajado casi a cero los tipos de los préstamos, se han comprometido a comprar activos por un importe de 1,25 billones de dólares en activos hipotecarios y a comprar 300.000 millones de dólares en deuda pública. La Reserva Federal ha multiplicado su balance, que ha aumentado en 1,2 billones de dólares, mientras que las medidas cuantitativas del Banco de Inglaterra en forma de compra de bonos alcanzan un 10% del PIB británico. Y el Banco Central Europeo, aunque más moderado en la actuación sobre los tipos de interés de intervención, también ha recurrido a medidas cuantitativas.
Existe la sensación de que la acumulación de políticas fiscales y monetarias expansivas ha podido ir demasiado lejos en todo el mundo desarrollado. Y ahora va a ser complicado frenar las expectativas inflacionistas. Muchos consideran que en esta situación una vez que el ritmo de actividad se recupere, los excesos cometidos con el dinero y el crédito conducirían a una situación inflacionista.
Allan Meltzer de Carnagie Mellon University es uno de los economistas preocupados por la posibilidad de un nuevo episodio repentino de inflación.
Pero, sin duda, uno de los economistas más crítico con la orientación de la política económica es Arthur Laffer. El que fuera uno de los artífices del “supply side economics” (o como habitualmente se conoce de la “Reaganomics”) teme que el cambio de 180 grados de la política monetaria desde una posición anti-inflacionaria a una posición anti-deflacionaria de los bancos centrales emprendida hace 8 meses aproximadamente acabe con un descontrol de los precios.
En su opinión el hecho de que la tasa de crecimiento de la base monetaria en EEUU sea en 10 veces superior a la siguiente en tamaño en los últimos 50 años y, sobre todo, el hecho de que la cifra correspondiente a las reservas bancarias se haya multiplicado por 20 y haya alcanzado una participación del 50% en la base monetaria (cuando antes representaba sólo un 5%) representa una señal de la descomunal potencia de expansión de la cantidad de dinero.
La expansión monetaria de la que hemos sido testigos sólo encuentra comparación con la que vimos en la década de los años 70. Y desde la II Guerra Mundial el nivel de los déficit públicos no habían alcanzado un doble dígito como comienza a generalizarse en la actualidad en numerosos países.
Laffer, que es coautor reciente de un libro sobre política económica (4), teme que la inflación no va a encontrar suficiente contención por parte de la Reserva Federal, ya que para esterilizar de nuevo el billón de base monetaria que ha inyectado en el sistema necesitaría vender en el mercado bonos del gobierno por el mismo importe. Pero entonces estaría compitiendo vía mercado secundario con el propio Tesoro que planea emitir en el mercado primario en los próximos 12 meses un importe de otros 2 billones en bonos. Si la Reserva Federal intentar esterilizar por esa vía la expansión de dinero, no descarta que las subastas comiencen a resultar fallidas, porque difícilmente el mercado parece dispuesto a absorber 3 billones de dólares en deuda pública. En su opinión el dilema es que contraer la base monetaria implicará de nuevo una contracción en los préstamos bancarios y una dolorosa contracción de la economía, como ocurrió en el período 2000-01, pero las consecuencias económicas de no hacerlo y permitir que las tasas de inflación alcanzasen dos dígitos resultarán mucho más devastadoras.
En definitiva algunos economistas temen una segunda zambullida económica (doble-deep), que podría materializarse a partir del 2010.
¿ Es este el panorama a corto que nos aguarda?
Hoy contamos con un mercado de derivados que explícitamente cotiza las expectativas inflacionistas de las distintas divisas. Se trata del mercado de swaps de inflación, que comienza a tener bastante liquidez, y que está mostrando en las últimas semanas continuos repuntes. Sin embargo, mirando las cotizaciones a largo plazo de los swaps de inflación el mercado todavía no está cotizando un panorama tan feo. ¿Acertará el mercado forward de inflación, o está ignorando algo relevante?
Quizá ahora no es la evolución de los salarios del mundo occidental el indicador más fiable para estimar si tendremos un brote inflacionistas, al menos mientras la participación de Chindia sea creciente como fábrica y oficina del mundo.
Quizá tengamos que observar de forma prioritaria el precio de las materias primas y la evolución de los salarios en China y en India.
Las materias primas actúan como un mecanismo de transmisión de los precios de exportación desde la nueva fábrica del mundo, pero también de forma indirecta como activo refugio frente a la inflación. Por ejemplo, el petróleo ha subido en muy pocos meses más de un 100% pasando de 30 a 70 dólares por barril.
La evolución de los salarios en China y en India será particularmente determinante para la inflación en el mundo en los próximos años. Además particularmente deberemos estar atentos a otros dos fenómenos:
a) La evolución del proceso de sustitución de manufactura entre los países occidentales y China, en primer lugar. Cuando la participación de la fabricación de China en el conjunto de los productos físicos comience a estabilizarse el impacto de sus propios precios salariales en el mundo puede invertir el proceso deflacionista que ha generado en las últimas décadas; y
b) La capacidad de Occidente y/o China para desplazar la producción hacia nuevos países con salarios competitivos en comparación con la propia China.
Finalmente, la historia nos enseña que la estabilidad económica es muy importante pero la estabilidad en el orden geopolítico también lo es. No olvidemos que hoy situamos cronológicamente la Gran Depresión en el período de entre guerras…
Hoy los mercados parecen complacidos con los primeros brotes verdes desde el susto de lo que hoy ya conocemos como la Gran Recesión y están ignorando acontecimientos en Corea del Norte y en Irán que pueden ser extremadamente desestabilizadores para el orden mundial actual.
(1).- La tercera de las lecciones aprendidas como resultado de la Gran depresión, y que desafortunadamente parece estar cayendo en el olvido, es el hecho de que el proteccionismo no es la solución para apagar el fuego de la crisis, sino un inflamable que acelera la combustión. En otoño de 1929 el Arancel Smoot-Hawley había sido concebido para proteger únicamente de la competencia internacional a los agricultores, pero muchos sectores fueron presionando mediante el sistema de logrolling y el fenómeno de “rent-seeking”. El presidente Hoover que podía haber vetado el proyecto de ley no lo hizo (a pesar de un manifiesto en contra firmado por más de 1000 economistas). Lo que pasó a continuación es bien conocido: se produjo un retroceso del comercio exterior del 60 % en términos nominales y del 50% en términos reales, en el caso de EEUU. Y para el conjunto del mundo el comercio internacional se redujo el 50 % en términos nominales y el 33% en términos reales. La introducción de medidas proteccionistas de forma unilateral acaba con una generalización de éstas. Las medidas proteccionistas adoptan formas muy diferentes, desde ayudas públicas a empresas nacionales, a presiones para evitar deslocalizaciones productivas, o discriminación en contra de los productos importados.
Ello inexorablemente conduce a un retroceso del comercio internacional y a un empobrecimiento de todos. La teoría economía predice que los aranceles, cualquiera que sea la forma que revistan, tienen a medio y largo plazo un impacto negativo sobre el nivel de bienestar ya perjudican a un mayor número de personas que a los que benefician. Y a aquellos a los que perjudica lo hace en mayor medida-, ya que genera una pérdida de eficiencia como resultado de la reducción de la competencia y de menores incentivos para innovar. La búsqueda de obtener beneficios a costa de un país vecino puede tener resultados a corto plazo para el país que lo intenta, pero en un juego dinámico cabe esperar que el resto de los países hagan lo mismo, por lo que al final todos están peor. Un problema diferente es si los economistas somos capaces de diseñar mecanismos de manera que la cooperación sea una estrategia ganadora.
(2).- Irving Fisher (1933) “The Debt-Deflation Theory of Great Depressions” The Journal of Econometrica. The Econometric Society
(3).- Ya en el libro del que fue coautor, había anticipado los principios de la teoría cuantitativa del dinero en 1920. Fisher, I & H. Brown (1920) “The purchasing power of money. Its determinant and relation to credit invest and crisis” The MacMillan Company. New York
(4).- Arthur B. Laffer, Stephen Moore, and Peter Tanous (2008) “The End of Prosperity: How Higher Taxes Will Doom the Economy- If We Let It Happen”