Noviembre 2013
Con los tipos cerca del 0%...
El presidente del BCE anunciaba el jueves de 7 noviembre una inesperada rebaja de los tipos de interés oficiales (de 25 puntos básicos) para situarlo en el 0,25%, alcanzando un nuevo mínimo histórico en lo que se ha denominado el “zero-bound rate”. El corredor de tipos, hasta entonces simétrico, pasaba a ser para el tipo de las facilidades de crédito un 0,75% (con una bajada de 25 p.b.) y el de las facilidades de depósito un 0% (sin cambios). Además el BCE ampliaba la adjudicación plena a tipo fijo de la subasta de liquidez al menos un año más (hasta julio de 2015). Estas medidas (adoptadas por mayoría aunque no por unanimidad, ya que contaron con la oposición del núcleo duro del Consejo, liderado por Alemania) han sido interpretadas por algunos como una amenaza silenciosa europea de hacer frente a la guerra de divisas que representa la estrategia “beggar-thy-neighbor” puesta en marcha por Japón y Estados Unidos o, al menos, el intento de evitar el continuo fortalecimiento del euro en su cambio frente al dólar. Si bien Draghi no mencionó en ningún momento la fortaleza del euro en su posterior rueda de prensa, lo cierto es que la depreciación del euro frente al dólar y al yen fue intensa y rápida. Al mismo tiempo las bolsas subieron inicialmente con fuerza. No obstante, transcurrido un rato los mercados de acciones se dieron la vuelta. La interpretación generalizada de las medidas adoptadas, después de oir a Draghi en rueda de prensa, es que éstas eran el resultado del temor por parte de las autoridades monetarias europeas a estar frente a una recuperación económica bastante más débil de lo esperado en la zona euro, debido a la reducción del crédito a las empresas (al estar el sector privado y la banca en un proceso de reducción de deuda). Pero sobre todo, el resultado al terror de que pueda ponerse en marcha un proceso deflacionista. La innombrable D.
Draghi subrayó que se avecina un largo periodo de baja inflación. Y ante la posibilidad de que las cosas vayan a peor, abrió la puerta a futuras “medidas extraordinarias”. El BCE parece dispuesto a adentrarse en lo que ya se ha calificado como un territorio inexplorado en Europa, pero por el que lleva transitando Estados Unidos desde hace meses. Estas medidas incluyen, en primer lugar nuevas barras libre de liquidez extraordinarias para los bancos, a largo plazo y con tipos bajos. Recordemos que ya hubo dos macrosubastas de un billón de euros al 1% a tres años, de las que los bancos españoles e italianos suscribieron más del 50%. Segundo, la posibilidad de establecer tasas negativas (hoy 0%) a los depósitos en el BCE. Algo que también se plantea la FED como alternativa cuando decida poner en marcha su proceso de “tapering” o la retirada del programa de compras de bonos hipotecarios y de deuda pública (que alcanza actualmente 85.000 millones de dólares mensuales). Ambas medidas pretenderían una reactivación del crédito. La primera por la vía de una mayor disponibilidad de fondos baratos y con carry trade positivo, lo que además continuaría contribuyendo al saneamiento del sistema financiero. Y la segunda orientada a desincentivar la generación de activos bancarios en el banco central y, en consecuencia, incentivaría la concesión de crédito al sector privado, al aumentar el coste de oportunidad de los banocs
Además, Draghi no descarta aplicar medidas practicadas por la FED, como la compra directa de bonos en el mercado secundario (lo que desagrada enormemente a las autoridades monetarias alemanas) o bien encontrar medidas alternativas de quantitative easing.
¿Por qué es peligrosa la deflación?
Las medidas monetarias que va adoptando Draghi son cada vez más de corte anglosajón y se alejan del estilo de acción del Bundesbank, que siempre ha sentido terror por la inflación tras el período de entre-Guerras, y prefiere una política monetaria menos activa y el seguimiento de una “regla monetaria”.
Pero es cierto que los bancos centrales aunque temen la inflación descontrolada, temen incluso más los procesos deflacionistas. Un fenómeno que ha atenazado a la economía japonesa durante décadas y le ha impedido crecer. No es extraño, pues, que tanto la FED como el BCE hayan lanzado el mensaje de que están dispuestos a hacer “lo que sea preciso” para combatir la deflación. Es cierto que un proceso deflacionista sería un enorme problema en un momento como el actual, de desapalancamiento o reducción de deuda, ya que incrementaría el valor real de la deuda, perjudicando a los prestatarios (1).
La teoría de la deflación de la deuda, desarrollada por Irving Fisher (2), indica qué suele suceder cuando se pincha una burbuja de deuda, que fue justo lo que pasó en 2007. Se producen recortes de gastos y ventas masivas de activos (asset fire-sales) para pagar las deudas y los intereses; lo que contribuye a hundir el precio de los activos financieros, los activos fijos y los activos inmobiliarios. Por otra parte, al reducirse los préstamos bancarios cae la oferta de dinero en sentido amplio, por efecto de un multiplicador negativo de crédito. Dado que las empresas no encuentran financiación y además se enfrentan a caídas en el valor de su patrimonio neto, aumenta el número de quiebras corporativas. Esto no sólo reduce los beneficios de los inversores, pero además reduce el empleo. Con menos población empleada baja el consumo, lo que conduce al pesimismo y a la pérdida de confianza.Como resultado cae la velocidad de circulación del dinero. Hay acumulación de dinero no gastado ni invertido, mientras que se produce una caída en las tasas de interés nominales, pero un aumento en las tasas de interés reales ajustadas por la deflación. Este aumento en los tipos de interés real desincentiva más la inversión empresarial… En definitiva, se pone en marcha un círculo vicioso, basado en las expectativas, que es preciso atajar.
Esta es, sin duda, una de las lecciones que nos enseñó la Gran Depresión, y que está siendo tenida muy en cuenta por Bernanke (próximamente por Yellen) y por Draghi a la hora de intentar salir de la Gran Recesión. Ahora bien, sin cambiar las expectativas sobre la economía la política monetaria resulta ineficaz. A pesar de su defensa de una política monetaria activa, el propio J.M. Keynes sostenía que en una situación de trampa por la liquidez llevar los tipos al 0% es ineficaz para reactivar la economía. En un mundo de expectativas deprimidas, emitir más dinero no mejora la percepción de los agentes respecto del futuro ni induce a tomar crédito: “Uno puede llevar el caballo al río, pero no puede forzarle a beber”. La política monetaria es como una cuerda; se puede tirar de ella (contrayendo el dinero y el crédito para atajar la inflación), pero no sirve para empujar en un contexto depresivo (3).
¿Qué ha cambiado?
¿Cabe esperar que con las inyecciones masivas de liquidez, y los balances de los bancos centrales expandiéndose, se produzcan bajadas de precios (4)?
Lo cierto es que hasta ahora los bancos centrales, han logrado evitar el desastre pero no es seguro que hayan logrado poner en marcha una reactivación de la economía real. Ni siquiera han logrado todavía que sus inyecciones de dinero lleguen donde querían. La liquidez no están alcanzando a la economía real ni en Estados Unidos ni en Europa. Sin embargo, el efecto que está teniendo en los mercados en los que sí impacta es espectacular. Como la liquidez se ha quedado en el ámbito financiero, estamos viendo subidas en los activos bursátiles (un 25% en el caso norteamericano aunque los beneficios crecen sólo al 3%); en la renta fija corporativa y en los activos de alto rendimiento, que están experimentando también revalorizaciones de dos dígitos.
La eficacia de la política monetaria, o la capacidad que tiene un gobierno de aumentar la renta real emitiendo dinero, cuando el ciclo de negocio está decaído, ha sido uno de los asuntos más discutidos entre los macroeconomistas a lo largo de décadas. Si ya hemos visto la opinión de Keynes, lo cierto es que Milton Friedman mostraba aún mayores reservas, sobre la posibilidad de afectar al crecimiento de la renta real con políticas monetarias laxas. Emitir dinero puede tener efectos positivos sobre la actividad y el empleo a corto plazo, pero a largo plazo si se imprime más dinero del que es necesario para lubricar el crecimiento su impacto se traslada simplemente sobre precios. Crece la renta en términos nominales, pero no en términos reales. Lo que resulta contraproducente. Por eso Friedman siempre fue partidario de políticas monetarias más regladas.
Por otra parte, para los Nuevos Macroeconomistas Clásicos, defensores de la existencia de expectativas racionales, la política monetaria expansiva no es que sea contraproducente, resulta simplemente inocua. Si se inyecta en la economía más cantidad de dinero del preciso para financiar el crecimiento, los consumidores descontarán que sus saldos monetarios van a perder capacidad de compra en el futuro. Como resultado ahorrarán este exceso de dinero ahora disponoble, en vez de consumirlo. En consecuencia, ni el consumo ni la demanda agregada aumentarán y tampoco lo hará la renta real.
Aunque el debate macroeconómico se remonta en el tiempo, es cierto que actualmente los policy makers se encuentran en un territorio bastante desconocido. Y ello por dos motivos.
En primer lugar porque nunca en la historia financiera (en un contexto no bélico) los países desarrollados con mayor peso en el PIB mundial habían puesto en marcha de forma simultánea políticas monetarias expansivas de una magnitud relativa tan importante como la actual (esencialmente Estados Unidos y Japón y en menor medida Europa).
Y en segundo lugar, por la importancia cuantitativa actual del fenómeno de la globalización económica. En este contexto, parece que los banqueros centrales por un lado están concentrados en el corto plazo: Hay que evitar el desastre como primera medida, y luego ya hablaremos de regresar a la ortodoxia; que es la misma recomendación keynesina de solucionemos hoy el corto plazo porque a largo plazo todos muertos. Pero además los bancos centrales podrían estar repitiendo sus errores más recientes.
Se ha criticado mucho a Greenspan porque no fue capaz de detectar que se estaba produciendo una enorme burbuja y un sobrecalentamiento económico (5). En consecuencia, mantuvo los tipos de interés demasiado bajos durante demasiado tiempo y, desde esa perspectiva, sería en parte culpable de la crisis que se inició en 2007 (6). La cuestión es que observando únicamente la evolución de los precios de los bienes y servicios no se detectaban signos inflacionistas, lo que aconsejaba mantener los tipos bajos. Esta evolución era, y es todavía, consecuencia de dos factores esencialmente. La revolución de las tecnologías de la información, que comienza por fin a reflejarse en las estadísticas de productividad, por un lado. Y, por otro, la mayor participación de países con salarios mucho más bajos en la producción mundial de bienes físicos (China esencialmente) y de servicios (India esencialmente) (7). Mientras las exportaciones de estos países signifiquen una participación creciente en la demanda global del mundo occidental los países en este último ámbito estarán importando deflación exterior. Además, por puro efecto de la competencia, el exceso de población para los empleos que permanecen en Occidente genera una depreciación de los salarios menos cualificados y constituye otra fuente de deflación (8). Un reflejo de este proceso se observa en los cambios en la estructura del PIB. En poco más de una década en Estados Unidos la participación de los salarios en el PIB ha caído más de 5 puntos porcentuales, que es aproximadamente lo que ha aumentado la participación de los beneficios empresariales, superando ya el 10%. Además el porcentaje de beneficios empresariales procedentes del exterior representa ya más un 20% del total. Pero esta situación de inflación baja o nula de los precios de los bienes y los servicios no es incompatible con una inflación de los precios de los activos financieros. Los bancos centrales se resisten, de momento, a incorporar en sus objetivos de control la variación de los precios de acciones, bonos e inmuebles
¿Hasta cuándo estaremos así?
La respuesta posiblemente no está ya en las autoridades de la política económica de los países del primer mundo. El problema se planteará cuando se alcance una situación de estabilidad en la participación de los países emergentes como productores de bienes y servicios demandados globalmente por los países desarrollados. Como China e India están abocadas a mejorar los niveles salariales de sus trabajadores (conforme alcancen un determinado estadio de desarrollo y para evitar una revolución social), a partir de ese momento el mundo occidental comenzará a importar inflación en vez de deflación. Esto ocurrirá salvo que la producción se desplace hacia nuevos países como Vietnam, Malasia, Indonesia, etc. con salarios más bajos. Y China se concentre en bienes de mayor valor añadido.
Pero, además, en este proceso el dólar US y el euro se podrían haber ido depreciando por la falta de credibilidad de sus divisas expuestas a inyecciones masivas de liquidez. En cuyo caso se produciría una segunda fuente de importación de inflación. Previsiblemente en esta situación la gente de Pimco sustituirá los términos acuñados como new normal, que ayuda a entendar la políticas económicas practicadas en un contexto de economías sobre-apalancadas de corte financiero y de stable disequilibrium (una situación económica que mantenida durante demasiado tiempo conduce a alteraciones del ciclo de negocio), por algún nuevo término.
Teniendo en cuenta que en la actualidad China es el mayor tenedor de deuda del gobierno de EE UU y un 65% de sus reservas en divisas están denominadas en US dólar. Está claro que el mundo vive en una especie de desequilibrio estable. China está fuertemente expuesta a los vaivenes fiscales y financieros de la economía norteamericana y los líderes chinos quieren “desamericanizar” su economía de forma muy gradual. Para ello se han puesto como objetivo internacionalizar más su moneda. El gobierno chino desea que el yuan llegue a actuar como moneda de reserva sustitutiva del dólar. El problema es que el yuan hoy no es libremente convertible como exige dicho estatus. Para soslayar este problema el Banco Popular de China ha firmando acuerdos de intercambio (swap) con bancos centrales de 22 países. Además de con el banco central de Hong Kong (que tiene un estatus especial), lo ha hecho con el BCE y con los bancos centrales de Inglaterra, Corea del Sur, Australia, Turquía, Brasil, Malasia, por una cuantía de 1,7 billones de yuanes. (Todavía no ha firmado con la FED ni con los bancos centrales de Japón o de Suiza). Esos acuerdos permiten ir creando una especie de mercado cambiario paralelo para el yuan, lo que facilita tanto la financiación como el pago de las operaciones comerciales. Pero aunque cualquier país aspiraría a conseguir los beneficios del “señoreaje” que se derivan de tener una moneda de reserva, porque son impuestos sobre los no residentes, China no lo tiene tan fácil. Así lo demuestra el hecho de que siendo ya la segunda potencia comercial en el mundo, el yuan es sólo la octava moneda más intercambiada (con una cuota del 1,5%).
El gobierno chino se enfrenta a dos retos importantes si quiere que el yuan pueda actuar como moneda de reserva. Primero, tiene que renunciar a la restricción de su convertibilidad, que es lo que hoy permite a las autoridades chinas controlar su tipo de cambio, retrasando su revaluación. Apreciación que afectaría negativamente a sus exportaciones y, por tanto, al ritmo de crecimiento de su PIB. Y, segundo, la internacionalización de una divisa no se impone. Es resultado de la confianza. Y ésta requiere la modernización de todo su sistema financiero y de pagos. Lo que exige el desarrollo de un potente mercado de bonos y de acciones y la desregulación del sistema de pagos, entre otras cuestiones. Algo que no se consigue a muy corto plazo.
Referencias
Fisher, I. (1933) "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1 (4): 337-57
Crafts, N.,and Fearon, P. (eds.), (2013). The Great Depression of the 1930s: Lessons for Today. Oxford: Oxford University Press.
Notas
(1) Para muchos resulta un problema de moral hazard la obsesión de las autoridades por salvar a los prestatarios a costa de los prestamistas, creando artificialmente inflación
(2) Véase Fisher (1933)
(3) Por ese motivo Keynes era más partidario de practicar medidas fiscales expansivas para cortar situaciones en la que las expectativas (animal spirits) negativas impiden la recuperación de la senda de crecimiento.
(4) Recordemos, por ejemplo, que el balance de la FED ha pasado de 1 billón a 4 billones de dólares desde 2008. En el caso del BCE el impacto neto ha sido cuantitativamente menos importante (y de signo contrario en los últimos meses) porque los bancos europeos han incrementado mucho sus activos en el banco central esterilizando parcialmente las inyecciones monetarias.Así,en el último año el balance de la Reserva Federal se ha incrementado en un 50%, el del Banco de Japón un 140%, mientras que el balance del BCE ha disminuido un 40%.
(5) Greespan siempre ha defendido que las burbujas financieras, casi por definición, son imposibles de identificar, y que los bancos centrales no tienen mejores capacidades para detectar situaciones de este tipo que el resto de los agentes. Por lo que es mejor que se abstengan de intervenir en el mercado ya que podría ocurrir que perjudicasen un proceso de crecimiento no intrísecamente peligroso; y lo que es peor que perdieran credibilidad al demostrar abiertamente su incapacidad predictiva.
(6) Lo que se ha denominado la “put Greespan” sobre el mercado bursátil, ya que practicaba medidas expansivas cada vez que el ciclo de negocio parecía ralentizarse.
(7) Y en consecuencia también una causa del incremento en la desigualdad dentro de las fronteras de los países del primer mundo, aunque previsiblemente una reducción en la desigualdad en la población mundial
(8) Lo que constituye una segunda ronda de incremento de la desigualdad
Proteccionismo y federalismo fiscal a luz de la globalización
abril 2012
Varias declaraciones recientes ponen de manifiesto que los políticos mantienen planteamientos sobre inmigración y globalización que están claramente por detrás de la realidad del mundo que se nos ha venido encima. Y que la clase política se encuentra atascada en enfoques más propios del siglo XX.
Dos de las cuestiones objeto de debate recurrente en la actualidad tienen que ver con el impacto de la globalización en la desigualdad y cómo los parámetros de federalismo fiscal se verán afectados por la globalización en el nuevo mundo digital.
¿Dónde estamos?
Un tema destacado en la agenda de campaña electoral presidencial 2012 en Francia se refiere a la libre circulación internacional de bienes, servicios y personas. Sarkozy ha puesto sobre la mesa un enfoque más proteccionista respecto de los bienes, proponiendo la prioridad de adquisición de productos fabricados en Europa; así como restricciones a la inmigración y a la circulación de personas. Propone la ruptura del acuerdo de Schengen, si no se logra un gobierno político interno en Europa, y sugiere que las fronteras entre Grecia y Turquía no están suficientemente controladas.
En mayo de 2011, Dinamarca ya había anunciado el restablecimiento de controles aduaneros con Alemania y Suecia. Y había roto unilateralmente el tratado de Schengen.
En ambos casos estas acciones deben ser valoradas a la luz de estrategias políticas. En el primer caso por la necesidad electoral de arrebatar votos al Frente Nacional de Marine Le Pen y, en el segundo, como resultado de un pacto de gobierno con la extrema derecha.
Es cierto que en el mundo actual los procesos migratorios todavía son fuentes de conflicto. Se han identificado esenciamente 7 puertas relevantes para la inmigración: Estados Unidos con Méjico, Grecia con Macedonia y Albania, España con Marruecos, Malasia con Indonesia, por un lado. Y en un terreno militarizado Korea del Norte y del Sur; Yemen-Arabia Saudí y Palestina con Israel.
Al mismo tiempo el exSecretario del Tesoro norteamericano, Larry Summers, reclamaba recientemente que las autoridades deben centrarse en el apoyo a las actividades productivas que dan empleo a trabajadores en el país, y no a las corporaciones, que estando registradas legalmente en Estados Unidos, llevan a cabo su producción en otros países. Apuntaba Summers al riesgo de deslocalización de empleos fomentado por las propias empresas multinacionales norteamericanas.
En la segunda mitad del pasado siglo los países desarrollados vivieron un intenso debate sobre el impacto de la globalización en el bienestar de la población. De forma muy simplificada, algunos propusieron -como ahora- medidas proteccionistas y leyes de inmigración restrictivas ante la consideración que los inmigrantes arrebataban empleos a los residentes originales, lo cual era doloroso (para estos votantes) en escenarios de reducción de la tasa de empleo, al tiempo que se debilitaba la cultura nacional. Además algunos consideraban que el liberalismo comercial conducía a una pérdida de empleos dentro de las fronteras, ya que éstos volaban a los países exportadores.
Por otra parte, muchos pensaban al contrario que los procesos migratorios representaban a medio plazo en enriquecimiento cultural y una mejora de la eficiencia económica al importar nuevas costumbres, talento y dotaciones genéricas con mayor capacidad de aceptar riesgos.
Y por su parte, los defensores del libre comercio, que no necesariamente coincidían con los anteriores, confiaban en la teoría de la ventaja comparativa de Ricardo que postula que si una nación se especializa en la producción de bienes en los que tiene ventaja comparativa en costes y los vende a otras naciones a cambio de comprar otros bienes en los que éstas tienen ventaja comparativa, existirá una ganancia global derivada del comercio que mejora los niveles de renta en ambos países.
Las políticas arancelarias y las leyes de inmigración continúan hoy en la agenda política de todas las naciones. Sin embargo, en el siglo XXI las cosas son bastante diferentes. China se ha convertido claramente en la Fábrica del mundo e India lleva camino de convertirse en la Oficina del mundo. Y ello está generando efectos económicos dramáticos.
¿Hacia dónde vamos?
Cuando Ricardo postuló sus teorías sobre el comercio internacional los bienes físicos eran comercializables pero los servicios no lo eran. Pero hoy el mundo ha cambiado. Una parte creciente de los bienes es digital (son contenidos y software). Lo que significa no sólo que pueden viajar sino que viajan de hecho a un coste cercano a cero. Como resultado, muchos servicios personales se han convertido en comercializables internacionalmente. Obviamente no son comercializables internacionalmente servicios de tratamientos médicos, de dependencia, asistencia en el hogar, reparaciones de coches, peluquería o masajes. Pero muchos trabajos como la atención remota a clientes, la realización de trabajos de diseño gráfico, consultorías varias, la revisión de programas de software, la elaboración de modelos financieros, la realización de documentos contables, la elaboración y revisión de declaraciones fiscales, el asesoramiento financiero y corporativo, e incluso la realización de segundas opiniones médicas son hoy internacionalmente comercializables.
Como ha destacado Thomas Friedman en The World is Flat la aparición de Internet y la inmensa inversión en construcción de redes transoceánicas de fibra óptica ha dado acceso al mercado laboral a millones de nuevos trabajadores cualificados desde países emergentes.
Las repercusiones son enormes. Por un lado los trabajadores “white collar” en los países desarrollados dejarán en su mayoría de estar protegidos por la “incomercializabilidad” de los servicios que vienen realizando. Los trabajadores cualificados de los países emergentes y desarrollados pueden ahora competir entre sí. Si en Chindia un 5% de los trabajadores tienen cualificación profesional y conectividad suficiente, y se sienten confortables con las nuevas plataformas de infraestructuras de colaboración, pronto habrá una fuerza laboral adicional superior a 120 millones de personas compitiendo por trabajos cualificados.
Desde la perspectiva de la equidad horizontal en el mundo el avance será dramático. En el mundo moderno interconectado a través de Internet los individuos no tienen ya que emigrar para competir por determinados empleos en otros países. Ya no veremos necesariamente a inmigrantes viniendo al primer mundo para realizar los trabajos que los empleados nativos no quieren realizar. La sustitución de trabajadores afectará cada vez más a empleos de mejor calidad pero será más invisible. El proceso lo observaremos en las estadísticas de paro de larga duración y cuando el empleo no reaccione con acostumbraba ante incrementos de la renta.
Un ejemplo útil es lo que está ocurriendo en Estados Unidos, un país acostumbrado a estar cerca de la tasa de paro friccional, al contar con un mercado laboral muy flexible que se ajustaba más vía precios que cantidades. Sin embargo, en las últimas crisis se aprecia una recuperación del empleo más lenta y menos vigorosa. (Véase gráfico)
En una respuesta a Summers por parte de Laura Tyson sobre el papel de las multinacionales norteamericanas en la creación de empleo en Estados Unidos, destacaba recientemente que a pesar de décadas de globalización los datos indican una todavía importante contribución de éstas a la competitividad de EE.UU. y la localización de una parte sustancial de la actividad en su país de origen, En todo caso destacaba Tyson que la preocupación real de las autoridades debería referirse a si el país está perdiendo competitividad como lugar para llevar a cabo estas actividades.
La clave para competir en un futuro va a estar en la capacidad de adaptación de los trabajadores a los nuevos entornos de colaboración, en la creatividad y en el esfuerzo. El mundo en su conjunto se vuelve potencialmente más justo. Los trabajadores del primer mundo acostumbrados a salarios altos tendrán ahora que merecerlos.
¿Aumenta o disminuye la globalización el nivel de desigualdad?
La respuesta es compleja y de hecho no existe mucha unanimidad en los resultados de los estudios que se han realizado al respecto (1), como consecuencia de diferencias metodológicas y también de otras cuestiones entre las que cabe destacar las siguientes.
Primero, la necesidad de avanzar en la unificación de la unidad de medida. La definición de renta homogénea en términos de capacidad compra puede ser mejorada con indicadores de estándares de calidad de vida (LSM). En este sentido, la disponibilidad de datos no muy buena para la mayoría de países. Segundo, los resultados difieren mucho cuando se analizan países con diferencias significativas entre el tamaño poblacional. Y, tercero, y más importante, la pregunta en realidad debería ser triple: i) ¿cómo impacta la globalización en el nivel de desigualdad de los individuos de cada país (desigualdad intra-país)?; ii) ¿cómo afecta la desigualdad de la renta per cápita de diferentes países (básicamente ente países desarrollados y países emergentes), concepto que ignora la desigualdad interna en los países; Y finalmente, iii) ¿cómo afecta a la desigualdad entre los individuos del mundo? (2).
Algunas conclusiones relevantes del estudio de un Branko Milanovic (2010) son que la desigualdad global entre individuos en el mundo es elevada (un coeficiente de Gini de superior a 60) y creció entre 1870 y el año 2000 unos 4 puntos. Pero la causa de la desigualdad cambió en este período. Las diferencias entre clases redujeron su contribución en 15 puntos, mientras que el factor residencia (país) aumentó su contribución en 19 puntos y explica cerca del 70% de la desigualdad al final del período.
¿Cabe esperar que esta tendencia continúe de cara al futuro? Como veremos mas adelante yo creo que no. Más ocurrirá que el factor país de residencia resultará menos importante en el futuro. Nos enfrentaremos cada vez más a un mercado de profesionales free lance trabajando para varias empresas localizadas en diferentes países.
Los mecanismos del impacto de la globalización sobre la desigualdad son complejos. Intuitivamente podemos distinguir los siguientes;
Por un lado en el mundo globalmente la renta sube, y además asistimos a un proceso en el que millones de personas salen cada año del umbral de la pobreza.
Por otra parte también cabe esperar un incremento en el nivel de desigualdad intra-país tanto en los países desarrollados como en los países emergentes.
En los países desarrollados porque al desplazarse las fábricas y reducirse la demanda de trabajo los salarios de los trabajadores “blue collars” caen en términos relativos. Al mismo tiempo el proceso de deflación inducido implicó una mejora significativa de los márgenes empresariales, y al permitir un escenario de tipos de interés muy bajos puso en marcha un incremento en el precio de los activos como las acciones (al tiempo que creaba una burbuja inmobiliaria). Como resultado, los trabajadores con más “skills” y también los inversores (que normalmente coinciden) vieron un incremento en su renta y en su riqueza al subir sus salarios y el precio de sus activos. Al mismo tiempo los trabajadores con bajo nivel de conocimientos y poco adaptables se ven compitiendo con trabajadores de los países emergentes, que ganan una décima parte o menos que ello, o bien con robots cuyo coste marginal tiende a cero.
Y dentro de los países emergentes que participan en el proceso de globalización cabe también esperar un aumento en el nivel de desigualdad, en la medida que una clase de ricos inicialmente muy pequeña comienza a multiplica, al igual que ocurrió en el siglo XIX en Inglaterra durante la revolución industrial. Como resultado, la subida de los salarios de los más pobres, que produciendo para el primer mundo, puede resultar compatible con un incremento de la desigualdad.
¿Debe ocuparse alguien de la desigualdad global?
Si exceptuamos al Banco Mundial, al Fondo Monetario Internacional o la Organización de Naciones Unidas que no tienen competencias ejecutivas, ¿hay alguien que deba ocuparse del nivel de desigualdad global?
Desde luego no existe un gobierno mundial cuyo objetivo sea lograr una meta específica en términos de igualdad. A los políticos nacionales les preocupa esencialmente la desigualdad interna en sus países aunque destinan un pequeño porcentaje de sus PIB a la ayuda al desarrollo (3). Quizá el caso más llamativo es el de la Unión Monetaria Europea en la que han llegado a establecerse mecanismos de transferencias para compensación entre regiones con importes significativos.
Tradicionalmente el objetivo de reducción de la desigualdad intra-país (no vinculada a las diferencias en el esfuerzo realizado) se ha basado en tres aspectos: una cuestión ética; ii) un objetivo intermedio para lograr niveles satisfactorios de estabilidad social y,más recientemente también, iii) una cuestión vinculada a la estabilidad macroeconómica. En relación con este último aspecto algunos autores han desarrollado modelos que consideran la desigualdad como una causa de la crisis de 2007 -véase Joseph Stiglitz (2011), Raghuram Rajan (2011), Robert Reich (2011), o Michael Kumhof and Romain Ranciere (2011)-.
Si rescatamos el concepto del velo de la ignorancia rawlsiano (4) y lo aplicamos en otro contexto. ¿Qué elegiría un individuo, ignorando cual será su posición en la sociedad y sus capacidades, si tuviera que decidir entre nacer en el siglo I en la Roma Imperial, donde la desigualdad en términos de índice de Gini global era previsiblemente inferior que en el mundo actual, o bien nacer en el siglo XXI? Cada uno puede elegir…
La igualdad en la antigüedad se cifraba en la pobreza. En el mundo moderno Estados Unidos y Europa han logrado mantener cifras similares de índice de Gini pero en la riqueza. (Véase gráfico obtenido de una exposición de Milanovic)
Si el nivel de vida de los individuos depende esencialmente del nivel de recursos en términos absolutos, el objetivo de un gobierno debería consistir en organizar la actividad económica de forma que se eleve la renta o el que se considere mejor indicador de bienestar (por ejemplo un indicador de disponibilidad de agua potable corriente, calefacción, alimentos sanos, vestidos, tratamientos médicos, etc.) de forma general para conjunto de los individuos, pasando a ser el nivel de desigualdad a un objetivo secundario.
Ahora bien, parece ser que el nivel de felicidad se ve influido también por la comparación con los más próximos en términos familiares, de localidad y de edad. Las investigaciones recientes muestran que la salud física, es el mejor parámetro predictivo individual de felicidad, seguido de la renta, la educación y el estatus marital. Y los investigadores han encontrado un importante efecto de la renta relativa. Cuanto más rico eres en relación con tus pares de edad, tus familiares y tus vecinos más feliz te sientes. Véase por ejemplo Clark et al (2008) y Layard et al. (2009).
Lo que aplicable para el vecindario y la familia lo será para el mundo en un entorno cada vez más transparente. El progresivo conocimiento de la riqueza de otros individuos en otras regiones a través de la televisión e Internet afecta a la felicidad relativa de los individuos en el mundo. Por ello, en un futuro los objetivos de desigualdad mundial serán más relevantes.
¿Importa más la igualdad o la equidad categórica?
Las nuevas tecnologías contribuyen por un lado, a aumentar la desigualdad al reducir en términos relativos los salarios de los trabajadores menos cualificados, ya que para la misma oferta reduce la demanda de trabajo para determinados empleos. Pero, por otra parte, Internet tiene dos efectos que mejoran significativamente la equidad categórica –entendida ésta como el grado de igualdad de oportunidades, esencialmente en términos de acceso al mercado laboral-. Por un lado, Internet permite a los trabajadores ya cualificados escapar de la localidad de sus mercados profesionales, abriéndoles la puerta al primer mundo, donde las oportunidades y los salarios son superiores. Y, en segundo lugar, Internet permite el acceso al mundo de la educación a costes muy reducidos a través de programas de formación on line y mediante la inmensidad de materiales académicos gratuitos (Wikipedia, Google Scholar, etc.), lo que hará más factibles los procesos de cualificación.
En definitiva la tecnología permitirá una mejor igualdad de oportunidad basada en la iniciativa y el esfuerzo.
¿Qué le piden los votantes a la clase política en este escenario?
Los votantes no deben pedir hoy a sus representantes políticos que paren la evolución del mundo, porque es imposible. Los sistemas económicos son darwinistas y la supervivencia exige adaptación.
El nuevo escenario provoca situaciones curiosas. Podemos ver a conservadores -a los que no les gusta la globalización ni una mayor integración porque implica la importación de culturas extranjeras- alineados de repente con sindicatos a los que tampoco les gusta la globalización, si ello significa una mayor facilidad para que tengan lugar procesos de outsourcing y offshoring de empleos. Hoy los planteamientos proteccionistas exigen no sólo poner obstáculos a la importación de bienes físicos pero también levantar barreras a estos procesos de offshoring.
¿Cuál puede ser la respuesta? Los políticos deberían reflexionar sobre en qué terreno convergen los intereses de los países, o mejor de sus indiviuos, y de las compañías de dichos países. La respuesta es, disponer del mejor capital humano.
Hoy en día la única protección útil de los ciudadanos para competir en un a mundo digital interconectado es la excelencia en la educación (incluida la formación tecnológica que permite la conectividad)
La defensa del nivel de vida y el poder económico de un país pasa hoy más que nunca por la mejorar de los niveles educativos. Progresivamente se está rompiendo la correlación entre la nacionalidad de las sedes de las empresas, la residencia sus ejecutivos y el centro geográfico donde realizan la parte más sustancial de sus negocios. Y conforme avanza el “nuclearización” de las compañías y el fenómeno de los freelancer la ruptura de la conexión entre la ubicación de los cuarteles centrales de las empresas y profesionales que trabajan para ellas es mayor.
En este contexto, las ciudades son cada vez más protagonistas en la riqueza de las naciones. Los políticos locales tienen clara su misión. Gobernar ciudades con capacidad de atraer capital humano con talento. En el enfoque clásico de Tiebout, fomentar que los potenciales contribuyentes voten con los pies a favor de sus ciudades. Para ello será preciso ofrecer a estos individuos infraestructuras de interconectividad física (aeropuertos) y sobre todo digital (banda ancha) para que puedan trabajar globalmente. Y dotar las ciudades de bienes públicos locales (seguridad y cultura esencialmente) y servicios de sanidad y educación de calidad. Y todo ello a un coste impositivo razonable. Pero las competencias impositivas están esencialmente en los niveles regionales y nacionales.
En este escenario los políticos nacionales y supranacionales se enfrentan a nuevos retos. Los políticos nacionales tienen la necesidad de compaginar los objetivos de suficiencia fiscal y de capacidad de financiar las transferencias necesarias para mantener un nivel de equidad homogéneo para los residentes del país.
Las doctrinas de federalismo fiscal han concluido tradicionalmente que es eficiente descentralizar la provisión de bienes públicos locales (básicamente al reducirse el problema de revelación de preferencias). Sin embargo la descentralización tiene inconvenientes desde la perspectiva de la equidad y, además, no resulta sencillo lograr los objetivos de responsabilidad fiscal. Sólo algunos impuestos son descentralizables sin problemas. La descentralizaciñón de otros genera problemas de ineficiencia (resultados sub-óptimos por competencia fiscal) y suficiencia (menor resistencia al fraude, mayores costes de recaudación e inspección).
En algunos países descentralizados o que cuentan con parlamentos y gobiernos regionales, como es el caso español, existe un debate sobre los límites deseados por algunas regiones respecto de su contribución a los fondos interregionales de redistribución. En el fondo el dilema es si puede entenderse una nación sin un objetivo compartido respecto del nivel de equidad entre sus residentes o puede apoyarse simplemente un objetivo de aseguramiento mutuo (bail –out contingente).
Lo curioso es que en el importante experimento que representa la Unión Europea la cuestión se reproduce del mismo modo sustituyendo el concepto de región por Estado. Recientemente Kenneth Rogoff manifestaba que sin caminar hacia una unión política el euro a largo plazo no sobrevivirá. Una unión política implica en opinión Maurice Obstfeld contar con un mecanismo potentes de transferencias redictributivas y un prestamista de último recurso, que en la actualidad no se corresponde con la competencias asignadas al BCE.
Al final del día lo que es aplicable para las regiones de una nación con su propia moneda lo es para Europa si queremos compartir el euro. Las transferencias entre regiones no pueden basarse en el miedo derivado a la ruptura de una moneda que es común, sino a aceptar un nivel único de equidad único para todos los europeos.
Notas
(1).- Véanse las discrepancias entre los estudios que utilizan como metodología común la variación del índice de Gini. Algunos indican una reducción de la desigualdad como Sala-i-Marti (2002), o Bhalla (2002), por ejemplo. Otros estiman un incremento como Dikhonov y Ward (2001) o Bourguignon y Morrison (2002). Y algunos otros estiman un mantenimiento o una evolución en zig-zag como Sutcliffe (2003) o Milanovic (2002).
(2).- Una buena discusión sobre los tres conceptos puede encontrarse en B. Milanovic (2006).
(3).- Estas transferencias son el resultado de un sentimiento de altruismo, y por otra parte se basan en una estrategia de fomentar el desarrollo del Tercer y Cuarto mundo para frenar los procesos migratorios.
(4).- El concepto de “ignorance veil” que introduce John Rawls en “Theory of justice” le sirve para analizar la hipotética elección de los individuos en un juego social en el que se les pregunta sobre el nivel de igualdad deseado para la sociedad la desde una “posición original” (de desconocimiento). Recordemos que la conclusión rawlsiana es que la postura moral conduciría a un nivel de total igualitarismo o al objetivo de maximizar la renta del individuo con la renta mínima (criterio maximin). Recordemos que no existe consenso sobre esta conclusión de Rawls, toda vez que el nivel de aversión a la desigualdad es muy diverso entre los individuos.
Referencias
Bhalla, Surjit (2002), "Imagine There is No Country", Washington, D.C: Institute for International Economics.
Bourguignon, Francois and Christian Morrisson (2002), “The size distribution of income among world citizens, 1820-1990”, American Economic Review, September, pp.727-744.
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Utility: An Explanation for the Easterlin paradox and Other Puzzles.” Journal of Economic Literature 46 1, 95-144.
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El dilema de la política fiscal española ante el nuevo Pacto de Estabilidad y Crecimiento Europeo
La nueva orientación del pacto
Los cambios en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento Europeo, que representan esencialmente un nuevo acuerdo fiscal, persiguen esencialmente dos objetivos. Primero, avanzar hacia una mayor coordinación de carácter fiscal entre los países miembros. Y en segundo término, recuperar el espíritu de disciplina presupuestaria, para evitar que se repitan las desviaciones de déficit que han ido produciéndose a lo largo del tiempo desde la firma del Tratado de Maastricht, por parte de buena parte de los miembros de la Unión. Desviaciones que han terminado por poner en peligro la credibilidad del euro.
De acuerdo con las modificaciones en el pacto fiscal, los países de la eurozona sólo podrían incumplir el nuevo límite máximo del 0,5% de déficit público estructural en términos de PIB (orientación fiscal) en momentos de catástrofes naturales o en situaciones de seria emergencia, provocada por acontecimientos fuera del control de los gobiernos (1). Para poner en relación este objetivo con el incluido en el Tratado de Maastricht, pensemos que en una situación de crisis económica el déficit cíclico debería situarse como máximo en un 2,5% del PIB para que el objetivo fuera equivalente. El objetivo parece estar en línea en aquellas situaciones en las que el PIB crece por debajo de su tasa potencial. Y en momentos de muy fuerte crecimiento económico, en el que se producirán superávit cíclicos del 0,75% - 2.00% del PIB, el nuevo objetivo se traducirá en un requerimiento de mantener superávits público totales.
Por otra parte, incluso en casos de emergencia, el Banco Central Europeo sugiere que cualquier incumplimiento del límite de déficit exigiera además una aprobación del gasto adicional por mayoría cualificada de los firmantes del Tratado y un plan creíble de convergencia a dicho límite en un plazo definido y suficientemente corto (2).
De acuerdo con el espíritu del nuevo tratado cualquier país con déficit público debe comprometerse con la Comisión Europea a firmar un calendario de retorno al equilibrio presupuestario, aceptando en caso de desviaciones del plan de ajuste “mecanismos efectivos de corrección”. Mecanismos, todavía no están completamente definidos, pero que tendrían que ser en todo caso suficientemente penalizadores para que resultasen efectivos (3).
En definitiva, la reforma del Tratado de la Unión establecería un sistema basado en medidas preventivas (control ex ante) y multas (ex post) en caso de un segundo incumplimiento (en los planes de ajuste) tras una primera desviación que además debería ser oportunamente “aprobada”.
El debate sobre su oportunidad
Para muchos, este nuevo Pacto Fiscal Europeo es el mejor mecanismo para que el euro gane credibilidad y para acabar con los ataques del mercado contra la deuda soberana de los países miembros. Ataques que comenzaron elevando la prima de riesgo de algunos países periféricos, pero que fueron escalando hasta alcanzar a miembros con mayor participación en la economía de la eurozona.
El nuevo pacto fiscal, en tanto que una cesión de soberanía en materia de política fiscal voluntaria y temporal -mientras un país quiere permanecer dentro del euro- debería operar igual que ha ocurrido con la delegación hacia arriba (al BCE) en materia de política monetaria: atando las manos a los políticos. Estrategia que ha funcionado bien en la lucha anti-inflacionista. Como la prima de riesgo soberano en el mercado se determina como resultado de la probabilidad asignada a una restricción presupuestaria inter-temporal del gobierno, un pacto de esta naturaleza re-establecería el crédito sobre la solvencia en determinados países. En definitiva actuaría como un mecanismo de consistencia temporal.
Frente a los defensores de esta hipótesis se han levantado algunas voces (en Europa y en Estados Unidos) en contra de la aplicación el Pacto Fiscal Europeo en la situación actual. Y ello, en la creencia de que la acumulación de medidas fiscales pro-cíclicas puede ser, en un momento de debilidad económica como el actual, muy destructivo. Tóxico en palabras de algunos. Y que puede llevar a algunos países a una situación de “japonanización”.
Para estas voces críticas contra el nuevo Pacto, como el sector privado tendrá que continuar reduciendo su endeudamiento (lo cual ocurrirá de manera forzada por el propio desapalancamiento al que se ve sometido el sistema bancario con las nuevas normas de Basilea), es peligroso que el sector público no sólo no compense sino que camine en la misma dirección. El riesgo implicado en este doble efecto contractivo en la economía se ha denominado recesión por ajustes de balance (balance sheet recession).
Al final del día, estamos viviendo el mismo debate macroeconómico de siempre en el terreno fiscal. La cuestión es ¿debemos conducir los países de forma diferente a lo que hacen las empresas o las familias? Quienes piensan que la consolidación fiscal y alcanzar un equilibrio presupuestario es un requisito para tener una economía ordenada a largo plazo, consideran que el comportamiento no debería ser diferente: lo que es correcto en lo micro lo será también en lo macro. Por el contrario quienes piensan que el desapalancamiento del sector público reduce el crecimiento a medio plazo, están en contra de conducir los países como las las empresas. Y por eso, consideran suicida una política restrictiva fiscal en estos momentos.
Detrás de ambas posturas se esconde también el debate académico de la existencia o no de expectativas racionales. ¿Es razonable pensar que una sociedad que financia un gasto público con deuda (déficit) por el hecho de deberse a sí misma (imaginemos que sólo existe deuda pública interior) se sentirá más rica? ¿Y, al sentirse más rica consumirá más? ¿Lo que a su vez impulsará el consumo y la demanda agregada? ¿Y por ende la renta? …
Implicaciones para el caso español
Este debate afecta particularmente a España. Nuestro país firmó un compromiso con Europa de cumplir con una senda de reducción de déifict público que hoy exigiría un esfuerzo titánico.
En nuestra economía desde que comenzó la crisis financiera (tercer trimestre de 2007) el sector privado ha reducido su nivel de deuda en términos de PIB en unos 17 puntos porcentuales, aunque se mantiene muy por encima del 160% del PIB incluido como máximo aceptable en el Macroeconomic Imbalance Procedure (MIP). Mientras, el sector público ha compensado este efecto aumentado su nivel de endeudamiento sobre el PIB en unos 12 puntos porcentuales, hasta superar el límite del 60% del PIB establecido como máximo permitido. Reflejándose esta diferencia en un descenso en el nivel de déficit corriente.
¿Cuál es la mejor opción para nuestra economía? ¿Aplicar estrategias de compensación por parte del sector público? ¿O alternativamente que éste acompañe al privado en el proceso de des-apalancamiento, permitiendo cumplir con nuestros compromisos exteriores?
El presidente del gobierno en su visita reciente a Berlín insistió reiteró el compromiso de su gobierno con los objetivos de reducción del déficit hasta el 4.4 % del PIB en 2012 y hasta el 3% en 2013.
Conviene recordar que ni siquiera el cumplimiento de estos objetivos de déficit público debiera implicar una satisfacción que llevara a la relajación. Se estima que en el ejercicio 2012 el nivel de endeudamiento público alcance una cifra superior al 74% (después de crecer casi 40 puntos porcentuales desde los mínimos). Y recordemos que para converger al 60% del Tratado de Maastricht desde este nivel necesitamos incurrir en déficit primarios significativos. Pero, además, el proceso de envejecimiento de nuestra población exigirá de esfuerzo mucho mayores en los próximos años.
En todo caso, el gobierno es consciente de que con la situación está muy complicada cumplir con los objetivos de déficit ya acordados con Bruselas.
En primer lugar, el dato de déficit público de cierre en 2011 se ha desviado desde el objetivo del 6% a una cifra del 8.51% del PIB. Aproximadamente unos 27.000 millones € de deslizamiento, hasta alcanzar unos 91.310 millones €. De esta diferencia, 3.220 millones € proceden de la Administración Central, 17.600 millones € de las Comunidades Autónomas, 860 millones € de Ayuntamientos y 5.260 millones € de la Seguridad Social. Dada la resistencia al ajuste presupuestario desde el lado del gasto, esta desviación traslada una mayor dificultad para alcanzar la cifra del 4.4% del PIB en 2012. (Véase cuadro 1)
En segundo lugar, no ayuda en el cumplimiento del déficit la desviación respecto del entorno macroeconómico de variación del producto interior bruto con el que se elaboró dicho objetivo. Las estimaciones para 2012 se han corregido desde un 2,3% de crecimiento a una reducción prevista en un rango entre el 1.25% y el 1.8%. Supuesto un avance del 2,25% en el deflactor implícito del PIB para 2012, esta diferencia reduce el denominador de la ratio necesidad de financiación/PIB entre 18 y 38 mil millones €. Lo que significa, desde la perspectiva puramente aritmética una necesidad adicional de recorte del déficit entre 1.700 y 2.000 millones €. (véase cuadro 2)
Pero obviamente el impacto importante sobre el déficit público no es el puramente aritmético, sino el derivado del efecto de los estabilizadores automáticos (más paro implica mayor gasto social; y menor renta y consumo implican reducciones en las bases imponibles del IVA, el IRPF, el impuesto de Sociedades, impuesto de transmisiones patrimoniales, etc.)
En concreto, las estimaciones para España indican que la sensibilidad del déficit cíclico a variaciones del output gap se sitúan en un rango entre 0.4 y 0.6. Considerando que la tasa de crecimiento potencial de la economía española se situara en torno a un 2.5%, una desviación motivada por un retroceso de nuestro PIB en el rango previsto generaría un déficit cíclico adicional en un rango entre 15.400 y 26.400 millones €. Ello implica una corrección adicional en la orientación fiscal (déficit estructural en términos de PIB) en un rango entre un 1,42% y un 2,46%. Esto es, entre un 32% y un 56% del propio objetivo. (véase cuadro 2)
¿Qué debemos hacer?
El dilema que se le plantea a la economía española es que la aplicación de medidas fiscales doblemente contractivas - como las practicadas por el gobierno en sus primera reforma-, que afectan al consumo (como la subida de impuestos y el recorte de gasto público), parece poner en marcha un cierto círculo vicioso. Con la caída de la renta, el impacto positivo sobre la recaudación derivado del incremento de tipos impositivos se compensa parcialmente por la reducción de las bases imponibles (si es cierto que funciona la curva de Laffer y nuestra economía se encuentra en su zona prohibida). Y por otra parte, aunque en términos absolutos las medidas de ajuste reducen el déficit público (numerador), en términos de PIB el ajuste se nota menos ya que el denominador también se reduce.
Son numerosos los economistas que hubieran preferido medidas de ajuste exclusivamente en el lado del gasto público; y no combinadas con subidas de impuesto. O al menos que éstas hubieran precedido temporalmente a cualquier elevación de los tipos impositivos.
Por otra parte, existe consenso entre los hacendistas en que, puestos a tener que subir los impuestos la subida en los tipos marginales del IRPF, no es la mejor opción en términos de eficiencia. El impuesto sobre la renta personal es el tributo con mayores efectos desincentivo sobre la producción (al afectar negativamente a la oferta de trabajo y al ahorro). Y resulta particularmente ineficiente si opera esencialmente sobre los tipos marginales, tal como los trabajos empíricos sobre teoría de imposición óptima mostraron hace tiempo.
Alternativamente, una subida del IVA (aunque con efectos depresivos sobre el consumo) hubiera resultado menos ineficiente. Además, una subida en el impuesto sobre ventas opera directamente como un sustituto de una devaluación interna del tipo de cambio, que no resulta posible dentro del euro, al reducir la capacidad adquisitiva de sueldos y salarios. En definitiva una elevación de tipo del impuesto sobre ventas hubiera sido equivalente a una deflación de las rentas del trabajo, proceso que forma parte de los ajustes necesarios de nuestra economía. (Véase también la entrada en este blog “A vueltas con el IVA” de marzo 2010)
Obviamente la “pintura” debe ser revisada de manera más global. Es posible que el gobierno haya elegido una subida impositiva sobre IRPF por motivos políticos, ya que cumple mejor con los criterios de equidad (al ser el impuesto sobre renta personal progresivo y no proporcional, como es el caso del IVA). En este sentido, cabe entender que el ejecutivo hubiera decidido comenzar con un medida orientada a mitigar la reacción social ante el resto de reformas estructurales emprendidas (la reforma del mercado de trabajo) y las posibles reformas a emprender (introducción de pago por uso de los servicios sociales).
¿Debemos por el contrario retrasar el ajuste? De lo que si estamos bastante seguros es que la estrategia de intentar compensar la pérdida de demanda interna (consumo y sobre todo inversión) con gasto público (Plan E, extensión de prestaciones y subsidios de desempleo, etc) y con cheques fiscales practicada en nuestro país en un pasado reciente no ha logrado sostener el crecimiento de PIB a medio plazo. Pero sí ha contribuido a deteriorar significativamente las finanzas públicas. El efecto neto sobre la renta, la riqueza y el nivel de empleo de esta compensación no parece haber sido muy positivo.
No realizar ajustes, por muy dolorosos que éstos parezcan, conduce a situaciones terribles. La prima de riesgo se vuelve tan elevada,que vía gastos financieros de la deuda (forman parte de la cuenta de renta del sector público), genera autoalimentación del déficit, haciendo insostenible de deuda. Además, la subida del riesgo soberano se traslada al sector privado por la vía financiera en precios y cantidades. Por un lado, se produce un incremento en los costes de financiación (el diferencial de crédito corporativo está indefectiblemente vinculado al diferencial del riesgo soberano) que se traslada a los precios de bienes y servicios producidos en la economía, reduciendo bien la competitividad, bien los beneficios corporativos o una combinación de ambos. Y lo que es peor, se produce una situación de falta de liquidez en el sistema, que ahoga las empresas, destruyendo el tejido productivo. Además, es típico que en este escenario todos los agentes pierden confianza en el país. Los extranjeros dejan de financiar e invertir en la economía y los agentes nacionales tienden a sacar el capital financiero de su propio país, agudizando los problemas de financiación interna. Situación que en el extremo puede llegar a precipitar el establecimiento de corralitos.
A modo de conclusión
Si fuera viable un aplazamiento en la consecución del objetivo de déficit de uno o dos años, se ganaría tiempo para que las reformas estructurales (que deberían orientarse esencialmente desde el lado de la oferta) comenzaran a impulsar nuestra economía, aunque previsiblemente los efectos sean más lentos.
Ahora bien si una solicitud de retraso se percibiese por el mercado como una relajación en la firmeza del gobierno respecto de los procesos de ajuste y la adopción de medidas estructurales de liberalización y flexibilización de nuestra economía, el impacto sobre la credibilidad en los pasivos financieros de nuestros agentes económicos públicos y privados sería todavía más perjudicial.
En este último escenario las dos estrategia - la de consolidación fiscal como prioridad aunque sea dolorosa versus la de mantener el gasto para no perjudicar adicionalmente la demanda agregada -parecen malas.
Sin embargo, cabe esperar que la primera pueda poner en marcha en algún momento un proceso virtuoso. Una mayor confianza respecto de la obstinación del gobierno por cumplir los compromisos de equilibrio fiscal puede generar una reducción de la prima de riesgo soberano (los inversores pueden considerar que se reduce la probabilidad de impago y por tanto que existe valor en los instrumentos financieros emitidos por los agentes residentes. Ello puedo provocar atracción de capitales que, a partir de un momento, podría llegar a filtrarse hacia la financiación corporativa, dando oxígeno a la actividad empresarial. En este escenario podría mejorar el empleo y recuperarse poco a poco las bases imponibles.
Una ventaja adicional de practicar medidas de ajuste es que predispone positivamente al Banco Central Europeo a la hora de practicar medias monetarias expansivas (que para la economía española enfrentada a restricciones de liquidez significativas es importante).
Y adicionalmente resultará más sencillo convencer a Bruselas sobre la oportunidad de desplegar medidas de estímulo económico. Medidas que, en todo caso, deberían venir también esencialmente desde el lado de la oferta.
El problema es que en este contexto el policy-maker está a ciegas sobre el plazo en el que comenzarán a verse los primeros resultados. Y esta incertidumbre desde luego no resulta cómoda para el ejecutivo de un país en el que se han destruido ya millones de empleos y que lleva padeciendo ya cuatro años los efectos de la crisis sin haber visto ningún signo evidente recuperación de la tasa de crecimiento de la renta.
Desde la perspectiva sociológica nuestro país se encuentra en una encrucijada y aparentemente dispuesta a aceptar un cambio de rumbo hacia la configuración de una sociedad orientada a la eficiencia y la productividad; a autoregularse con incentivos basados en mayor medida en el esfuerzo, obligatoriamente más flexible y mucho más abierta al mundo exterior. Una sociedad con menor protección, menos subvenciones y con menor confiada en el paternalismo procedente del sector público.
Un gobierno es esta situación estará deseando poder por afirmar cuanto antes y parafraseando a Churchill que, aunque no estamos ante el principio del fin de la crisis, al menos estamos ante el final del principio.
_______________________________________________
(1) El déficit estructural puede alcanzar un 1% en el caso de países con niveles de endeudamiento público claramente inferiores al 60% del PIB y con rasgos de estabilidad macroeconómica.
(2) El ajuste anual debería ser al menos de 1/20 de la desviación
(3) Cabe esperar que se mantenga la cifra de 0,1% del PIB
Los cambios en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento Europeo, que representan esencialmente un nuevo acuerdo fiscal, persiguen esencialmente dos objetivos. Primero, avanzar hacia una mayor coordinación de carácter fiscal entre los países miembros. Y en segundo término, recuperar el espíritu de disciplina presupuestaria, para evitar que se repitan las desviaciones de déficit que han ido produciéndose a lo largo del tiempo desde la firma del Tratado de Maastricht, por parte de buena parte de los miembros de la Unión. Desviaciones que han terminado por poner en peligro la credibilidad del euro.
De acuerdo con las modificaciones en el pacto fiscal, los países de la eurozona sólo podrían incumplir el nuevo límite máximo del 0,5% de déficit público estructural en términos de PIB (orientación fiscal) en momentos de catástrofes naturales o en situaciones de seria emergencia, provocada por acontecimientos fuera del control de los gobiernos (1). Para poner en relación este objetivo con el incluido en el Tratado de Maastricht, pensemos que en una situación de crisis económica el déficit cíclico debería situarse como máximo en un 2,5% del PIB para que el objetivo fuera equivalente. El objetivo parece estar en línea en aquellas situaciones en las que el PIB crece por debajo de su tasa potencial. Y en momentos de muy fuerte crecimiento económico, en el que se producirán superávit cíclicos del 0,75% - 2.00% del PIB, el nuevo objetivo se traducirá en un requerimiento de mantener superávits público totales.
Por otra parte, incluso en casos de emergencia, el Banco Central Europeo sugiere que cualquier incumplimiento del límite de déficit exigiera además una aprobación del gasto adicional por mayoría cualificada de los firmantes del Tratado y un plan creíble de convergencia a dicho límite en un plazo definido y suficientemente corto (2).
De acuerdo con el espíritu del nuevo tratado cualquier país con déficit público debe comprometerse con la Comisión Europea a firmar un calendario de retorno al equilibrio presupuestario, aceptando en caso de desviaciones del plan de ajuste “mecanismos efectivos de corrección”. Mecanismos, todavía no están completamente definidos, pero que tendrían que ser en todo caso suficientemente penalizadores para que resultasen efectivos (3).
En definitiva, la reforma del Tratado de la Unión establecería un sistema basado en medidas preventivas (control ex ante) y multas (ex post) en caso de un segundo incumplimiento (en los planes de ajuste) tras una primera desviación que además debería ser oportunamente “aprobada”.
El debate sobre su oportunidad
Para muchos, este nuevo Pacto Fiscal Europeo es el mejor mecanismo para que el euro gane credibilidad y para acabar con los ataques del mercado contra la deuda soberana de los países miembros. Ataques que comenzaron elevando la prima de riesgo de algunos países periféricos, pero que fueron escalando hasta alcanzar a miembros con mayor participación en la economía de la eurozona.
El nuevo pacto fiscal, en tanto que una cesión de soberanía en materia de política fiscal voluntaria y temporal -mientras un país quiere permanecer dentro del euro- debería operar igual que ha ocurrido con la delegación hacia arriba (al BCE) en materia de política monetaria: atando las manos a los políticos. Estrategia que ha funcionado bien en la lucha anti-inflacionista. Como la prima de riesgo soberano en el mercado se determina como resultado de la probabilidad asignada a una restricción presupuestaria inter-temporal del gobierno, un pacto de esta naturaleza re-establecería el crédito sobre la solvencia en determinados países. En definitiva actuaría como un mecanismo de consistencia temporal.
Frente a los defensores de esta hipótesis se han levantado algunas voces (en Europa y en Estados Unidos) en contra de la aplicación el Pacto Fiscal Europeo en la situación actual. Y ello, en la creencia de que la acumulación de medidas fiscales pro-cíclicas puede ser, en un momento de debilidad económica como el actual, muy destructivo. Tóxico en palabras de algunos. Y que puede llevar a algunos países a una situación de “japonanización”.
Para estas voces críticas contra el nuevo Pacto, como el sector privado tendrá que continuar reduciendo su endeudamiento (lo cual ocurrirá de manera forzada por el propio desapalancamiento al que se ve sometido el sistema bancario con las nuevas normas de Basilea), es peligroso que el sector público no sólo no compense sino que camine en la misma dirección. El riesgo implicado en este doble efecto contractivo en la economía se ha denominado recesión por ajustes de balance (balance sheet recession).
Al final del día, estamos viviendo el mismo debate macroeconómico de siempre en el terreno fiscal. La cuestión es ¿debemos conducir los países de forma diferente a lo que hacen las empresas o las familias? Quienes piensan que la consolidación fiscal y alcanzar un equilibrio presupuestario es un requisito para tener una economía ordenada a largo plazo, consideran que el comportamiento no debería ser diferente: lo que es correcto en lo micro lo será también en lo macro. Por el contrario quienes piensan que el desapalancamiento del sector público reduce el crecimiento a medio plazo, están en contra de conducir los países como las las empresas. Y por eso, consideran suicida una política restrictiva fiscal en estos momentos.
Detrás de ambas posturas se esconde también el debate académico de la existencia o no de expectativas racionales. ¿Es razonable pensar que una sociedad que financia un gasto público con deuda (déficit) por el hecho de deberse a sí misma (imaginemos que sólo existe deuda pública interior) se sentirá más rica? ¿Y, al sentirse más rica consumirá más? ¿Lo que a su vez impulsará el consumo y la demanda agregada? ¿Y por ende la renta? …
Implicaciones para el caso español
Este debate afecta particularmente a España. Nuestro país firmó un compromiso con Europa de cumplir con una senda de reducción de déifict público que hoy exigiría un esfuerzo titánico.
En nuestra economía desde que comenzó la crisis financiera (tercer trimestre de 2007) el sector privado ha reducido su nivel de deuda en términos de PIB en unos 17 puntos porcentuales, aunque se mantiene muy por encima del 160% del PIB incluido como máximo aceptable en el Macroeconomic Imbalance Procedure (MIP). Mientras, el sector público ha compensado este efecto aumentado su nivel de endeudamiento sobre el PIB en unos 12 puntos porcentuales, hasta superar el límite del 60% del PIB establecido como máximo permitido. Reflejándose esta diferencia en un descenso en el nivel de déficit corriente.
¿Cuál es la mejor opción para nuestra economía? ¿Aplicar estrategias de compensación por parte del sector público? ¿O alternativamente que éste acompañe al privado en el proceso de des-apalancamiento, permitiendo cumplir con nuestros compromisos exteriores?
El presidente del gobierno en su visita reciente a Berlín insistió reiteró el compromiso de su gobierno con los objetivos de reducción del déficit hasta el 4.4 % del PIB en 2012 y hasta el 3% en 2013.
Conviene recordar que ni siquiera el cumplimiento de estos objetivos de déficit público debiera implicar una satisfacción que llevara a la relajación. Se estima que en el ejercicio 2012 el nivel de endeudamiento público alcance una cifra superior al 74% (después de crecer casi 40 puntos porcentuales desde los mínimos). Y recordemos que para converger al 60% del Tratado de Maastricht desde este nivel necesitamos incurrir en déficit primarios significativos. Pero, además, el proceso de envejecimiento de nuestra población exigirá de esfuerzo mucho mayores en los próximos años.
En todo caso, el gobierno es consciente de que con la situación está muy complicada cumplir con los objetivos de déficit ya acordados con Bruselas.
En primer lugar, el dato de déficit público de cierre en 2011 se ha desviado desde el objetivo del 6% a una cifra del 8.51% del PIB. Aproximadamente unos 27.000 millones € de deslizamiento, hasta alcanzar unos 91.310 millones €. De esta diferencia, 3.220 millones € proceden de la Administración Central, 17.600 millones € de las Comunidades Autónomas, 860 millones € de Ayuntamientos y 5.260 millones € de la Seguridad Social. Dada la resistencia al ajuste presupuestario desde el lado del gasto, esta desviación traslada una mayor dificultad para alcanzar la cifra del 4.4% del PIB en 2012. (Véase cuadro 1)
En segundo lugar, no ayuda en el cumplimiento del déficit la desviación respecto del entorno macroeconómico de variación del producto interior bruto con el que se elaboró dicho objetivo. Las estimaciones para 2012 se han corregido desde un 2,3% de crecimiento a una reducción prevista en un rango entre el 1.25% y el 1.8%. Supuesto un avance del 2,25% en el deflactor implícito del PIB para 2012, esta diferencia reduce el denominador de la ratio necesidad de financiación/PIB entre 18 y 38 mil millones €. Lo que significa, desde la perspectiva puramente aritmética una necesidad adicional de recorte del déficit entre 1.700 y 2.000 millones €. (véase cuadro 2)
Pero obviamente el impacto importante sobre el déficit público no es el puramente aritmético, sino el derivado del efecto de los estabilizadores automáticos (más paro implica mayor gasto social; y menor renta y consumo implican reducciones en las bases imponibles del IVA, el IRPF, el impuesto de Sociedades, impuesto de transmisiones patrimoniales, etc.)
En concreto, las estimaciones para España indican que la sensibilidad del déficit cíclico a variaciones del output gap se sitúan en un rango entre 0.4 y 0.6. Considerando que la tasa de crecimiento potencial de la economía española se situara en torno a un 2.5%, una desviación motivada por un retroceso de nuestro PIB en el rango previsto generaría un déficit cíclico adicional en un rango entre 15.400 y 26.400 millones €. Ello implica una corrección adicional en la orientación fiscal (déficit estructural en términos de PIB) en un rango entre un 1,42% y un 2,46%. Esto es, entre un 32% y un 56% del propio objetivo. (véase cuadro 2)
¿Qué debemos hacer?
El dilema que se le plantea a la economía española es que la aplicación de medidas fiscales doblemente contractivas - como las practicadas por el gobierno en sus primera reforma-, que afectan al consumo (como la subida de impuestos y el recorte de gasto público), parece poner en marcha un cierto círculo vicioso. Con la caída de la renta, el impacto positivo sobre la recaudación derivado del incremento de tipos impositivos se compensa parcialmente por la reducción de las bases imponibles (si es cierto que funciona la curva de Laffer y nuestra economía se encuentra en su zona prohibida). Y por otra parte, aunque en términos absolutos las medidas de ajuste reducen el déficit público (numerador), en términos de PIB el ajuste se nota menos ya que el denominador también se reduce.
Son numerosos los economistas que hubieran preferido medidas de ajuste exclusivamente en el lado del gasto público; y no combinadas con subidas de impuesto. O al menos que éstas hubieran precedido temporalmente a cualquier elevación de los tipos impositivos.
Por otra parte, existe consenso entre los hacendistas en que, puestos a tener que subir los impuestos la subida en los tipos marginales del IRPF, no es la mejor opción en términos de eficiencia. El impuesto sobre la renta personal es el tributo con mayores efectos desincentivo sobre la producción (al afectar negativamente a la oferta de trabajo y al ahorro). Y resulta particularmente ineficiente si opera esencialmente sobre los tipos marginales, tal como los trabajos empíricos sobre teoría de imposición óptima mostraron hace tiempo.
Alternativamente, una subida del IVA (aunque con efectos depresivos sobre el consumo) hubiera resultado menos ineficiente. Además, una subida en el impuesto sobre ventas opera directamente como un sustituto de una devaluación interna del tipo de cambio, que no resulta posible dentro del euro, al reducir la capacidad adquisitiva de sueldos y salarios. En definitiva una elevación de tipo del impuesto sobre ventas hubiera sido equivalente a una deflación de las rentas del trabajo, proceso que forma parte de los ajustes necesarios de nuestra economía. (Véase también la entrada en este blog “A vueltas con el IVA” de marzo 2010)
Obviamente la “pintura” debe ser revisada de manera más global. Es posible que el gobierno haya elegido una subida impositiva sobre IRPF por motivos políticos, ya que cumple mejor con los criterios de equidad (al ser el impuesto sobre renta personal progresivo y no proporcional, como es el caso del IVA). En este sentido, cabe entender que el ejecutivo hubiera decidido comenzar con un medida orientada a mitigar la reacción social ante el resto de reformas estructurales emprendidas (la reforma del mercado de trabajo) y las posibles reformas a emprender (introducción de pago por uso de los servicios sociales).
¿Debemos por el contrario retrasar el ajuste? De lo que si estamos bastante seguros es que la estrategia de intentar compensar la pérdida de demanda interna (consumo y sobre todo inversión) con gasto público (Plan E, extensión de prestaciones y subsidios de desempleo, etc) y con cheques fiscales practicada en nuestro país en un pasado reciente no ha logrado sostener el crecimiento de PIB a medio plazo. Pero sí ha contribuido a deteriorar significativamente las finanzas públicas. El efecto neto sobre la renta, la riqueza y el nivel de empleo de esta compensación no parece haber sido muy positivo.
No realizar ajustes, por muy dolorosos que éstos parezcan, conduce a situaciones terribles. La prima de riesgo se vuelve tan elevada,que vía gastos financieros de la deuda (forman parte de la cuenta de renta del sector público), genera autoalimentación del déficit, haciendo insostenible de deuda. Además, la subida del riesgo soberano se traslada al sector privado por la vía financiera en precios y cantidades. Por un lado, se produce un incremento en los costes de financiación (el diferencial de crédito corporativo está indefectiblemente vinculado al diferencial del riesgo soberano) que se traslada a los precios de bienes y servicios producidos en la economía, reduciendo bien la competitividad, bien los beneficios corporativos o una combinación de ambos. Y lo que es peor, se produce una situación de falta de liquidez en el sistema, que ahoga las empresas, destruyendo el tejido productivo. Además, es típico que en este escenario todos los agentes pierden confianza en el país. Los extranjeros dejan de financiar e invertir en la economía y los agentes nacionales tienden a sacar el capital financiero de su propio país, agudizando los problemas de financiación interna. Situación que en el extremo puede llegar a precipitar el establecimiento de corralitos.
A modo de conclusión
Si fuera viable un aplazamiento en la consecución del objetivo de déficit de uno o dos años, se ganaría tiempo para que las reformas estructurales (que deberían orientarse esencialmente desde el lado de la oferta) comenzaran a impulsar nuestra economía, aunque previsiblemente los efectos sean más lentos.
Ahora bien si una solicitud de retraso se percibiese por el mercado como una relajación en la firmeza del gobierno respecto de los procesos de ajuste y la adopción de medidas estructurales de liberalización y flexibilización de nuestra economía, el impacto sobre la credibilidad en los pasivos financieros de nuestros agentes económicos públicos y privados sería todavía más perjudicial.
En este último escenario las dos estrategia - la de consolidación fiscal como prioridad aunque sea dolorosa versus la de mantener el gasto para no perjudicar adicionalmente la demanda agregada -parecen malas.
Sin embargo, cabe esperar que la primera pueda poner en marcha en algún momento un proceso virtuoso. Una mayor confianza respecto de la obstinación del gobierno por cumplir los compromisos de equilibrio fiscal puede generar una reducción de la prima de riesgo soberano (los inversores pueden considerar que se reduce la probabilidad de impago y por tanto que existe valor en los instrumentos financieros emitidos por los agentes residentes. Ello puedo provocar atracción de capitales que, a partir de un momento, podría llegar a filtrarse hacia la financiación corporativa, dando oxígeno a la actividad empresarial. En este escenario podría mejorar el empleo y recuperarse poco a poco las bases imponibles.
Una ventaja adicional de practicar medidas de ajuste es que predispone positivamente al Banco Central Europeo a la hora de practicar medias monetarias expansivas (que para la economía española enfrentada a restricciones de liquidez significativas es importante).
Y adicionalmente resultará más sencillo convencer a Bruselas sobre la oportunidad de desplegar medidas de estímulo económico. Medidas que, en todo caso, deberían venir también esencialmente desde el lado de la oferta.
El problema es que en este contexto el policy-maker está a ciegas sobre el plazo en el que comenzarán a verse los primeros resultados. Y esta incertidumbre desde luego no resulta cómoda para el ejecutivo de un país en el que se han destruido ya millones de empleos y que lleva padeciendo ya cuatro años los efectos de la crisis sin haber visto ningún signo evidente recuperación de la tasa de crecimiento de la renta.
Desde la perspectiva sociológica nuestro país se encuentra en una encrucijada y aparentemente dispuesta a aceptar un cambio de rumbo hacia la configuración de una sociedad orientada a la eficiencia y la productividad; a autoregularse con incentivos basados en mayor medida en el esfuerzo, obligatoriamente más flexible y mucho más abierta al mundo exterior. Una sociedad con menor protección, menos subvenciones y con menor confiada en el paternalismo procedente del sector público.
Un gobierno es esta situación estará deseando poder por afirmar cuanto antes y parafraseando a Churchill que, aunque no estamos ante el principio del fin de la crisis, al menos estamos ante el final del principio.
_______________________________________________
(1) El déficit estructural puede alcanzar un 1% en el caso de países con niveles de endeudamiento público claramente inferiores al 60% del PIB y con rasgos de estabilidad macroeconómica.
(2) El ajuste anual debería ser al menos de 1/20 de la desviación
(3) Cabe esperar que se mantenga la cifra de 0,1% del PIB
¡ Esos mercados tan crédulos !
Junio 2010
La primera semana de mayo de 2010 fue testigo de una intensa campaña de críticas contra los mercados financieros por incrementar las ventas y las posiciones cortas, particularmente en los bonos de los mercados periféricos de Europa (Grecia, Portugal, España, Irlanda e Italia) y contra el tipo de cambio del euro. También se desarrolló una teoría de la existencia de una conspiración (coordinación de acciones) por parte de algunos hegde funds para llevar la divisa Europa hasta el nivel de un dólar-un euro y para disparar los CDS (credit default swaps) de los bonos de los gobiernos más vulnerables de la Unión Monetaria.
La causa de esta fuerte crítica al mercado se explica por la consideración de que llega un momento en las crisis financieras en que se pierde el control una vez se inicia la espiral de pánico. Y cuando se produce el contagio es tarde para actuar. Como había dicho una semana antes dijo el director de la OECD, Angel Gurría, “es como el Ébola, cuando te das cuenta que lo tienes, sólo puedes amputarte la pierna para sobrevivir”.
La cosa empezó el viernes 7 de mayo después de otra jornada negra en los mercados de deuda europeos y en las bolsas internacionales. El grupo de ministros de finanzas de la UE (ECOFIN) se reúne durante el fin de semana para buscar una solución que logre apaciguar el nerviosismo de los mercados y de diseñar un mecanismo europeo de estabilización financiera, que preserve la estabilidad, la unidad y la integridad de la zona euro. En realidad, un plan de rescate orquestado y la adopción de medidas contra los especuladores (bueno sólo contra los especuladores bajistas respecto de la deuda europea y el euro).
El ministro de finanzas sueco, Anders Borg indicó durante ese fin de semana “ahora estamos viviendo comportamientos de manada que son manada de lobos y, si no los paramos, destrozarán los países más débiles”. En la misma línea que el discurso de Obama contra Wall Street, un representante europeo indicaba que “el mensaje para los mercados es que si ellos están dispuestos a jugar, nosotros también”. La propia Angel Merkel indicó que estas ventas masivas contra el euro resultaban inaceptables. Y, ya en plan hipérbole, el fiscal general del Estado español, Conde Pumpido, en el marco de un Seminario sobre blanqueo de capitales (Eurojust) declaraba que los ataques especulativos contra el euro constituían una forma de delito económico que debe ser perseguido por los graves daños que puede provocar. Y reclamaba la puesta en marcha de una fiscalía europea que pudiese coordinar las actuaciones contra todo tipo de delitos económicos y particularmente contra la “criminalidad económica” que representa el ataque especulativo contra la divisa europea.
Lo cierto es que no todas las posiciones vendedoras en los mercados de deuda eran abiertas por hedge funds, que mayoritariamente realizan posiciones de valor relativo, sino también por fondos de renta fija y fondos de pensiones que normalmente se denominan “long only”. Estos fondos habían realizado durante esa semana una huida hacia la calidad, intentando proteger el patrimonio de sus partícipes (en buena medida pensionistas repartidos por todo el mundo)
Otra oleada de críticas se vertieron sobre las tres agencias hegemónicas de calificación crediticia anglosajonas (Standard & Poor´s, Moddy´s y Fitch), que ciertamente constituyen un paradigma del oligopolio de mercado. En las conversaciones mantenidas en el ECOFIN ese fin de semana se propuso abrir una reflexión acerca del papel que habían tenido las agencias de rating en la transmisión de la crisis. También se fraguó la idea de analizar la oportunidad de crear una agencia de calificación de origen europeo. El ministro alemán de de Asuntos Exteriores, Guido Westerwelle, apoyado por el Comisario Europeo de Mercado Interior, Bariner, abogaron por la creación de una agencia de calificación europea “genuinamente independiente”. Estaban sugiriendo que las otras tres agencias no eran suficientemente independientes al calificar los países del euro o, al menos, que no tenían la suficiente sensibilidad sobre las repercusiones que un recorte de calificaciones representa en términos de “self-fulfilling prohecy” o profecía que se auto-cumple por impacto de las expectativas.
Las consecuencias efectivas de ese fin de semana histórico para Europa fueron básicamente de dos tipos. Por una los gobiernos lucharon contra los mercados por tres vías: i) mayor regulación; ii) un compromiso por parte de Banco Central Europeo de intervenir directamente en el mercado de deuda y iii) la creación de un fondo de estabilización para asegurar la solvencia de los países de la Unión Monetaria. A continuación profundizaremos en estas tres estrategias. Pero la segunda consecuencia es que, paradójicamente, los mercados ganaron imponiendo exactamente el tipo de medidas de ajuste e incluso el calendario que exigían a diferentes gobiernos.
En relación con la regulación, las medidas no fueron centralizadas. En Alemania, por ejemplo, el regulador financiero BaFin prohibió la venta en corto a descubierto, lo que se conoce como “naked short selling”, de acciones, seguros de impago sobre deuda pública (credit default swaps) y derivados sobre del euro no destinados específicamente a cobertura de posiciones largas previas. Y en España la CNMV obligaba a declarar los préstamos de títulos (que es lo que permite tomar posiciones cortas) en acciones cotizadas que superasen el 0.20% del capital (anteriormente era obligatorio declarar el 0.5% en posiciones cortas y sólo en el caso de entidades bancarias).
En relación con el compromiso del Banco Central Europeo de actuar en los mercados, las decisiones que se adoptaron implicaban que el BCE intervendría en los mercados de renta fija pública y privada, mediante compra de deuda. Además realizaría dos subastas a tres meses a tipo de interés fijo y sin límite de liquidez, al tiempo que celebraría una subasta a seis meses (que previamente se había eliminado) con adjudicación plena a tipo de interés variable. Y finalmente se reactivaban las líneas de swap con la Fed de provisión de liquidez en dólares a 7 y 84 días a tipo fijo y con adjudicación plena de dinero.
Un serio problema de esta medida, posiblemente necesaria para salvar al euro a corto plazo de ataques especulativos, es que puede comprometer su futuro seriamente.
De momento, la fortaleza del actual presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, quedaba comprometida, cuando el jueves 7 de mayo declaraba a los mercados que el banco central europeo no se había planteado la posibilidad de comprar bonos y eludía la posibilidad de reabrir el grifo de la liquidez a plazos más largos. Y el 10 de mayo el BCE estaba asumiendo riesgos de gobiernos periféricos europeos en su propio balance para evitar una ampliación gradual de sus diferenciales de rentabilidad. Lo peor es que anteriormente ya había ocurrido algo similar, cuando tras negar una actuación en este sentido, el BCE había debilitado los requisitos de calidad que hacía elegible la deuda a ser utilizada como colateral en la póliza de los préstamos a bancos. Es cierto que el compromiso con la política de compra de bonos es esterilizar la cantidad de dinero puesta en el sistema, mediante drenajes de liquidez. Sin embargo, vistos los precedentes muchos analistas ya consideran que el BCE se está adentrando en las aguas de las políticas de quantitative easing (siguiendo los pasos de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra meses antes). Como resultado, la credibilidad del BCE que lo más que se había permitido era abrir una ventana de liquidez sin límite a plazo de un año y que pasaba por ser la autoridad monetaria más ortodoxa, tiene ahora que convencer a los mercados que evitará la monetización del déficit europeo.
Una vez más se pone de manifiesto la conexión entre la disciplina fiscal y la credibilidad de la política monetaria. No olvidemos que una de las principales ideas detrás de la Unión Monetaria consistía en crear un banco central que por definición fuera independiente de los gobiernos. La renuncia (siempre rescatable de la soberanía en política monetaria) tenía como premio “atar las manos” a los políticos con el objetivo de reforzar la credibilidad de la lucha anti-inflacionista. Tener un banco central suficientemente lejano (y además de estilo alemán) era la respuesta institucionalizada perfecta para no enfrentarse al que los economistas denominan problema de consistencia temporal de la política monetaria.
La intervención del Banco Central Europeo en el mercado de deuda (al que inicialmente se opuso con ardor el actual presidente del Bundesbank Alex Weber, y también el anterior) ha tenido dos efectos colaterales. Por un lado, se ha producido una importante suspicacia en Alemania, ya que parece que después de que se aprobase el paquete de rescate a Grecia por 110.000 millones € y de que los bancos alemanes se comprometiesen a mantener en sus carteras los bonos de griegos hasta 2013, el BCE ha tenido que comprar más de 35.000 millones € en apenas tres semanas. Aparentemente el principal origen de estos bonos han sido carteras de bancos franceses, lo que se ha interpretado como un rescate indirecto del sistema bancario francés. En segundo lugar, y como consecuencia, parece que finalmente se ha creado en Europa un “bad bank”, el problema es que se encuentra dentro del Banco Central Europeo (cuyo capital actual es de 70.000 millones €).
Y, finalmente, en relación con el mecanismo de estabilización, la UE acordó una paquete de créditos con capacidad de movilizar hasta 750.000 millones € (el objetivo era no quedarse cortos y enviar un mensaje inequívoco al mercado) para evitar un contagio de la situación de ataque contra Grecia a otros países periféricos. Una parte sustancial de este fondo se apoya en la creación de un SPV (special purpose vehicle) dotado con 440.000 millones € que podría otorgar liquidez hasta 3 años a los países del euro que estuviesen pasando por apuros, cuyo uso exigiría el impulso de estos países de contundentes recortes de déficit y reformas estructurales.
De facto, ha habido que realizar una interpretación muy cuestionable del Tratado de la Unión Europea (TUE), firmado en Maastricht el 7 de febrero de 1992 que entró en vigor el 1 de noviembre de 1993, y que constituye el pilar fundamental de la UME. De acuerdo con su artículo 104 queda prohibida la autorización de descubiertos o la concesión de cualquier otro tipo de créditos por el BCE y por “bancos centrales nacionales”, en favor de instituciones u organismos comunitarios, gobiernos centrales, regionales o locales, u otras autoridades públicas, organismos de derecho público o empresas públicas de los Estados miembros, así como la adquisición directa a los mismos de instrumentos de deuda por el BCE o los bancos centrales nacionales. Así, el Tratado firmado en Masstricht prohíbe que la Comunidad ni los Estados miembros asuman ni respondan de los compromisos de éstos.
Para articular el rescate se ha tenido que recurrir a su artículo 103 que indica que en caso de dificultades o en caso de serio riesgo de dificultades graves en un Estado miembro, ocasionadas por acontecimientos excepcionales que dicho Estado no pudiere controlar, el Consejo, por unanimidad y a propuesta de la Comisión, podrá decidir la concesión, en determinadas condiciones, de una ayuda financiera comunitaria al Estado miembro en cuestión.
La historia de fondo contra los especuladores es la creencia que éstos obtienen enormes beneficios con posiciones cortas aprovechando su posición de ventaja respecto de la información macroeconómica y su capacidad para anticiparse al mercado. Pero si hubiera que calificar a los operadores de mercados tendríamos que decir de ellos, en justicia, que han sido tremendamente crédulos durante demasiado tiempo.
Los mercados creyeron que la construcción de Euroland estaba básicamente completa en su inicio. Pensaron que una vez se consolidara el euro como moneda única (en un régimen de tipos fijos) las economías convergerían. Creyeron que países con niveles bajos de liberalización y movilidad en sus mercados y, en consecuencia, tasas de inflación diferentes, podrían coexistir dentro de la Unión Monetaria Europea sin problemas. Y ello a pesar de que Robert A. Mundell (que recibió el premio Nobel de Economía en 1990) había advertido que la rigidez de los salarios, estructuras productivas muy diferentes y dificultades en los procesos migratorios dentro del mercado común -por la subsistencia de barreras lingüísticas y culturales- no aseguraba que la UE fuera de hecho un área monetaria óptima.
Durante tiempo los mercados pensaron que acumular déficit exterior creciente en términos de PIB –superiores a dos dígitos en España (10%), Portugal (12%) y Grecia (15%)- sería sostenible, a pesar de no poder devaluar. Y que se podría recurrir a financiación exterior hasta que se produjeran los ajustes en la economía real.
Creyeron que el mantenimiento de tipos e interés demasiado bajos para algunos países que ya estaban hipercalentándose, como España e Irlanda, aunque generase burbujas inmobiliarias podía ser relativamente inocuo.
En realidad cabe decir que el mercado infravaloró las insuficiencias en el diseño de la Unión Monetaria, así como la resistencia de los políticos a emprender reformas estructurales en los momentos de bonanza, por lo que los desequilibrios exteriores pudieron mantenerse durante demasiado tiempo.
Hoy sabemos que atarnos las manos al tipo de cambio del euro, implica poder contar un anclaje relativo del spread de crédito para aquellos los países con menor tradición de disciplina fiscal, de control de la inflación y de histórica fortaleza de su moneda. Pero cuando no se hacen los deberes tienen que pasar necesariamente por una “devaluación interna”. Esto es, una dolorosa deflación de precios de los activos y los salarios. Lo que no deja de crear una “trampa viciosa” vía reducción del consumo por el recorte de rentas y un efecto riqueza negativo.
Los mercados aceptaron que la cláusula de no bail out en el Pacto de Estabilidad sería suficiente para evitar comportamientos de moral hazard respecto del nivel de endeudamiento. Pero resultaba obvio que no rescatar un país, que en caso contrario tuviera que hacer un evento de crédito, supondría un impacto letal sobre el tipo de cambio del euro.
Hoy quizá pensamos que los mercados tenían que haber especulado mucho antes contra el euro y contra el nivel de diferencial de crédito de los países con burbujas y con dependencia creciente de la financiación exterior. Lo racional para los mercados hubiera sido comenzar a apostar contra “euroland” en 2003 y 2004 cuando los gobiernos socialdemócratas de Alemania y Francia decidieron incumplir el Pacto de Estabilidad sin que nada pasase. Se demostró que las sanciones contenidas en el Pacto podrían no aplicarse (al menos para los países grandes). Pero obviamente ello se tradujo en una bula a medio plazo para los países más pequeños.
Hay que pensar que los mercados confiaron que haberse atado las manos en política monetaria y en tipo de cambio, sin una coordinación mucho más estrecha en sus políticas fiscales, llevaría a los políticos a tener una mayor precaución respecto de su disciplina presupuestaria. Los mercados fueron demasiado ingenuos y algunos políticos no cumplieron.
Hoy hay que reflexionar sobre la calidad del diseño de la Unión que tiene que ser Económica y no sólo Monetaria. Básicamente hay cuatro motivos por los que los mercados deberían haber pensado que la cosa podría ir mal:
i) El sistema de control de la disciplina presupuestaria no es suficientemente preventivo.
ii) No existe un sistema de incentivos que asegure ex ante un comportamiento correcto.
iii) El sistema de sanciones es lento y ambiguo.
iv) No existe en el Tratado un mecanismo de salida de la Unión Monetaria bien definido.
Si la amenaza de las sanciones contenidas en el Tratado de Maasticht para aquellos países que se saltasen de forma repetidas los límites de déficit público del 3% en términos de PIB y del 60% en términos de endeudamiento en términos de PIB hubiera sido más creíble el nivel de disciplina de los países hubiera sido mejor.
Pero el diseño del funcionamiento del régimen de sanciones es suficientemente elocuente: El Tratado indica que los Estados miembros evitarán déficit públicos excesivos y la Comisión supervisará la evolución de su situación presupuestaria y del nivel de endeudamiento público, con el fin de detectar errores manifiestos. Y en particular, examinará la observancia de la disciplina presupuestaria atendiendo a los dos criterios siguientes: si la proporción entre el déficit público previsto o real y el producto interior bruto sobrepasa un valor de referencia, a menos que la proporción haya descendido sustancial y continuadamente y llegado a un nivel que se aproxime al valor de referencia; o que el valor de referencia se sobrepase sólo excepcional y temporalmente, y la proporción se mantenga cercana al valor de referencia.
Si un Estado miembro no cumpliere los requisitos de uno de estos criterios o de ambos, la Comisión elaborará un informe, en el que también se tendrá en cuenta si el déficit público supera los gastos públicos de inversión, así como todos los demás factores pertinentes, incluida la situación económica y presupuestaria a medio plazo del Estado miembro. Y el Comité previsto emitirá un dictamen sobre el informe de la Comisión informando de ello al Consejo, quien, por mayoría cualificada y, considerando las posibles observaciones que formule el Estado miembro de que se trate, y tras una valoración global, decidirá si existe un déficit excesivo. En cuyo caso se realizarán recomendaciones (no públicas) con vistas a poner fin a esta situación en un plazo determinado. Si un Estado miembro persistiere en no llevar a efecto las recomendaciones del Consejo, éste podrá decidir que se formule una advertencia. Y finalmente si se hubieran de aplicar las sanciones éstas se refieren al hecho de que no podrán ejercer el derecho de recurso, la obligación de publicar una información adicional antes de emitir obligaciones y valores; la recomendación al BEI para que reconsidere su política de préstamos respecto al Estado miembro en cuestión; y la necesidad de el Estado sancionado efectúe ante la Comunidad un depósito sin devengo de intereses por un importe apropiado, así como la posibilidad de imponer multas de una magnitud apropiada.
En general, las sanciones ex post son problemáticas. Si se trata de sanciones monetarias, llegan a los países cuando pagarlas es un drama para ellos. Cuando su acceso a los mercados resulta difícil y la factura de gastos de intereses creciente.
El embargo de activos reales, resulta incuestionable. Tras rescatar a Grecia, ¿la Unión se quedaría con una isla helena o con el Partenón?. Los desórdenes llegarían hasta Berlín. A pesar de todo sería interesante leer cómo se redactaría un artículo que contemplara esta posibilidad en el lenguaje del Tratado.
Para no llegar a sanciones ex post habría que caminar hacia un conjunto de medidas preventivas de seis tipos:
i) Supervisión directa de los Presupuestos elaborados por los ejecutivos, antes de que llegaran a los Parlamentos para su aprobación. La percepción de “protectorado económico” de este mecanismo por parte de la población resulta una insostenible.
ii) Una definición más amplia y menos ingenua sobre la evolución de los parámetros fiscales. Por ejemplo, uno de los problemas de la economía española es que pasó de una posición de superávit del sector público a un déficit del 12% en términos de PIB a una velocidad record. Y la explicación es que el gobierno no estaba prestando suficiente atención al saldo de la cuenta de capital estructural, sino al saldo total (suma de efectos estructurales y cíclicos). Como nuestra economía venía de un ciclo de crecimiento muy elevado, la recaudación permitía fuertes crecimientos del gasto público sin que el déficit pareciera alarmante. El problema es que los gastos públicos se convirtieron en estructurales, como cualquier seguidor de William Niskanen hubiera pronosticado, mientras que los ingresos de demostraron ser muy cíclicos. De hecho, asociados a un ciclo de negocio difícil de repetir porque no veremos otra burbuja inmobiliaria, fuente de gran parte de la recaudación, hasta que se digiera el stock de viviendas vacías y se olviden los daños causados. En este sentido, la contabilidad pública debería diferenciar entre ingresos recurrentes y extraordinarios (como ocurre en las empresas) y los gobiernos deberían diseñar su política presupuestaria sin contar con la recaudación extraordinaria. Los economistas hace tiempo que desarrollaron el concepto de déficit ajustado de ciclo, para cuya estimación se utilizan a su vez los conceptos de tasa de crecimiento potencial y NAIRU (tata de paro no aceleradora de la inflación – y de los desequilibrio externos).
iii) En la misma línea, no prestar sólo atención a la evolución del déficit público pero también asumir límites del crecimiento del gasto público.
iv) Incorporar en las “constituciones” los compromisos de límites en el crecimiento del gasto público, del nivel de déficit y del nivel de endeudamiento, siguiendo las recomendaciones de la escuela de la Public Choice. Quizá no sea obligatorio reclamar en cada país reformas constitucionales pero al menos si incorporar estos límites en normas cuya modificación requiera de mayorías cualificadas suficientemente amplias y cuya aceptación social constituya un auténtico pacto de Estado en cada país miembro. (En línea con la Ley de Estabilidad que existió en España).
v) Asegurarse que las normas de cada país miembro permite que el control del equilibrio público se realiza en todos los niveles de las Administraciones Públicas. Es decir que no sólo afectan al nivel estatal, pero también a los gobiernos regionales y locales.
vi) Exigir una mayor coordinación de la regulación en los mercados de energía, trabajo, telecomunicaciones, etc. para asegurar un mayor nivel de eficiencia.
La primera semana de mayo de 2010 fue testigo de una intensa campaña de críticas contra los mercados financieros por incrementar las ventas y las posiciones cortas, particularmente en los bonos de los mercados periféricos de Europa (Grecia, Portugal, España, Irlanda e Italia) y contra el tipo de cambio del euro. También se desarrolló una teoría de la existencia de una conspiración (coordinación de acciones) por parte de algunos hegde funds para llevar la divisa Europa hasta el nivel de un dólar-un euro y para disparar los CDS (credit default swaps) de los bonos de los gobiernos más vulnerables de la Unión Monetaria.
La causa de esta fuerte crítica al mercado se explica por la consideración de que llega un momento en las crisis financieras en que se pierde el control una vez se inicia la espiral de pánico. Y cuando se produce el contagio es tarde para actuar. Como había dicho una semana antes dijo el director de la OECD, Angel Gurría, “es como el Ébola, cuando te das cuenta que lo tienes, sólo puedes amputarte la pierna para sobrevivir”.
La cosa empezó el viernes 7 de mayo después de otra jornada negra en los mercados de deuda europeos y en las bolsas internacionales. El grupo de ministros de finanzas de la UE (ECOFIN) se reúne durante el fin de semana para buscar una solución que logre apaciguar el nerviosismo de los mercados y de diseñar un mecanismo europeo de estabilización financiera, que preserve la estabilidad, la unidad y la integridad de la zona euro. En realidad, un plan de rescate orquestado y la adopción de medidas contra los especuladores (bueno sólo contra los especuladores bajistas respecto de la deuda europea y el euro).
El ministro de finanzas sueco, Anders Borg indicó durante ese fin de semana “ahora estamos viviendo comportamientos de manada que son manada de lobos y, si no los paramos, destrozarán los países más débiles”. En la misma línea que el discurso de Obama contra Wall Street, un representante europeo indicaba que “el mensaje para los mercados es que si ellos están dispuestos a jugar, nosotros también”. La propia Angel Merkel indicó que estas ventas masivas contra el euro resultaban inaceptables. Y, ya en plan hipérbole, el fiscal general del Estado español, Conde Pumpido, en el marco de un Seminario sobre blanqueo de capitales (Eurojust) declaraba que los ataques especulativos contra el euro constituían una forma de delito económico que debe ser perseguido por los graves daños que puede provocar. Y reclamaba la puesta en marcha de una fiscalía europea que pudiese coordinar las actuaciones contra todo tipo de delitos económicos y particularmente contra la “criminalidad económica” que representa el ataque especulativo contra la divisa europea.
Lo cierto es que no todas las posiciones vendedoras en los mercados de deuda eran abiertas por hedge funds, que mayoritariamente realizan posiciones de valor relativo, sino también por fondos de renta fija y fondos de pensiones que normalmente se denominan “long only”. Estos fondos habían realizado durante esa semana una huida hacia la calidad, intentando proteger el patrimonio de sus partícipes (en buena medida pensionistas repartidos por todo el mundo)
Otra oleada de críticas se vertieron sobre las tres agencias hegemónicas de calificación crediticia anglosajonas (Standard & Poor´s, Moddy´s y Fitch), que ciertamente constituyen un paradigma del oligopolio de mercado. En las conversaciones mantenidas en el ECOFIN ese fin de semana se propuso abrir una reflexión acerca del papel que habían tenido las agencias de rating en la transmisión de la crisis. También se fraguó la idea de analizar la oportunidad de crear una agencia de calificación de origen europeo. El ministro alemán de de Asuntos Exteriores, Guido Westerwelle, apoyado por el Comisario Europeo de Mercado Interior, Bariner, abogaron por la creación de una agencia de calificación europea “genuinamente independiente”. Estaban sugiriendo que las otras tres agencias no eran suficientemente independientes al calificar los países del euro o, al menos, que no tenían la suficiente sensibilidad sobre las repercusiones que un recorte de calificaciones representa en términos de “self-fulfilling prohecy” o profecía que se auto-cumple por impacto de las expectativas.
Las consecuencias efectivas de ese fin de semana histórico para Europa fueron básicamente de dos tipos. Por una los gobiernos lucharon contra los mercados por tres vías: i) mayor regulación; ii) un compromiso por parte de Banco Central Europeo de intervenir directamente en el mercado de deuda y iii) la creación de un fondo de estabilización para asegurar la solvencia de los países de la Unión Monetaria. A continuación profundizaremos en estas tres estrategias. Pero la segunda consecuencia es que, paradójicamente, los mercados ganaron imponiendo exactamente el tipo de medidas de ajuste e incluso el calendario que exigían a diferentes gobiernos.
En relación con la regulación, las medidas no fueron centralizadas. En Alemania, por ejemplo, el regulador financiero BaFin prohibió la venta en corto a descubierto, lo que se conoce como “naked short selling”, de acciones, seguros de impago sobre deuda pública (credit default swaps) y derivados sobre del euro no destinados específicamente a cobertura de posiciones largas previas. Y en España la CNMV obligaba a declarar los préstamos de títulos (que es lo que permite tomar posiciones cortas) en acciones cotizadas que superasen el 0.20% del capital (anteriormente era obligatorio declarar el 0.5% en posiciones cortas y sólo en el caso de entidades bancarias).
En relación con el compromiso del Banco Central Europeo de actuar en los mercados, las decisiones que se adoptaron implicaban que el BCE intervendría en los mercados de renta fija pública y privada, mediante compra de deuda. Además realizaría dos subastas a tres meses a tipo de interés fijo y sin límite de liquidez, al tiempo que celebraría una subasta a seis meses (que previamente se había eliminado) con adjudicación plena a tipo de interés variable. Y finalmente se reactivaban las líneas de swap con la Fed de provisión de liquidez en dólares a 7 y 84 días a tipo fijo y con adjudicación plena de dinero.
Un serio problema de esta medida, posiblemente necesaria para salvar al euro a corto plazo de ataques especulativos, es que puede comprometer su futuro seriamente.
De momento, la fortaleza del actual presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, quedaba comprometida, cuando el jueves 7 de mayo declaraba a los mercados que el banco central europeo no se había planteado la posibilidad de comprar bonos y eludía la posibilidad de reabrir el grifo de la liquidez a plazos más largos. Y el 10 de mayo el BCE estaba asumiendo riesgos de gobiernos periféricos europeos en su propio balance para evitar una ampliación gradual de sus diferenciales de rentabilidad. Lo peor es que anteriormente ya había ocurrido algo similar, cuando tras negar una actuación en este sentido, el BCE había debilitado los requisitos de calidad que hacía elegible la deuda a ser utilizada como colateral en la póliza de los préstamos a bancos. Es cierto que el compromiso con la política de compra de bonos es esterilizar la cantidad de dinero puesta en el sistema, mediante drenajes de liquidez. Sin embargo, vistos los precedentes muchos analistas ya consideran que el BCE se está adentrando en las aguas de las políticas de quantitative easing (siguiendo los pasos de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra meses antes). Como resultado, la credibilidad del BCE que lo más que se había permitido era abrir una ventana de liquidez sin límite a plazo de un año y que pasaba por ser la autoridad monetaria más ortodoxa, tiene ahora que convencer a los mercados que evitará la monetización del déficit europeo.
Una vez más se pone de manifiesto la conexión entre la disciplina fiscal y la credibilidad de la política monetaria. No olvidemos que una de las principales ideas detrás de la Unión Monetaria consistía en crear un banco central que por definición fuera independiente de los gobiernos. La renuncia (siempre rescatable de la soberanía en política monetaria) tenía como premio “atar las manos” a los políticos con el objetivo de reforzar la credibilidad de la lucha anti-inflacionista. Tener un banco central suficientemente lejano (y además de estilo alemán) era la respuesta institucionalizada perfecta para no enfrentarse al que los economistas denominan problema de consistencia temporal de la política monetaria.
La intervención del Banco Central Europeo en el mercado de deuda (al que inicialmente se opuso con ardor el actual presidente del Bundesbank Alex Weber, y también el anterior) ha tenido dos efectos colaterales. Por un lado, se ha producido una importante suspicacia en Alemania, ya que parece que después de que se aprobase el paquete de rescate a Grecia por 110.000 millones € y de que los bancos alemanes se comprometiesen a mantener en sus carteras los bonos de griegos hasta 2013, el BCE ha tenido que comprar más de 35.000 millones € en apenas tres semanas. Aparentemente el principal origen de estos bonos han sido carteras de bancos franceses, lo que se ha interpretado como un rescate indirecto del sistema bancario francés. En segundo lugar, y como consecuencia, parece que finalmente se ha creado en Europa un “bad bank”, el problema es que se encuentra dentro del Banco Central Europeo (cuyo capital actual es de 70.000 millones €).
Y, finalmente, en relación con el mecanismo de estabilización, la UE acordó una paquete de créditos con capacidad de movilizar hasta 750.000 millones € (el objetivo era no quedarse cortos y enviar un mensaje inequívoco al mercado) para evitar un contagio de la situación de ataque contra Grecia a otros países periféricos. Una parte sustancial de este fondo se apoya en la creación de un SPV (special purpose vehicle) dotado con 440.000 millones € que podría otorgar liquidez hasta 3 años a los países del euro que estuviesen pasando por apuros, cuyo uso exigiría el impulso de estos países de contundentes recortes de déficit y reformas estructurales.
De facto, ha habido que realizar una interpretación muy cuestionable del Tratado de la Unión Europea (TUE), firmado en Maastricht el 7 de febrero de 1992 que entró en vigor el 1 de noviembre de 1993, y que constituye el pilar fundamental de la UME. De acuerdo con su artículo 104 queda prohibida la autorización de descubiertos o la concesión de cualquier otro tipo de créditos por el BCE y por “bancos centrales nacionales”, en favor de instituciones u organismos comunitarios, gobiernos centrales, regionales o locales, u otras autoridades públicas, organismos de derecho público o empresas públicas de los Estados miembros, así como la adquisición directa a los mismos de instrumentos de deuda por el BCE o los bancos centrales nacionales. Así, el Tratado firmado en Masstricht prohíbe que la Comunidad ni los Estados miembros asuman ni respondan de los compromisos de éstos.
Para articular el rescate se ha tenido que recurrir a su artículo 103 que indica que en caso de dificultades o en caso de serio riesgo de dificultades graves en un Estado miembro, ocasionadas por acontecimientos excepcionales que dicho Estado no pudiere controlar, el Consejo, por unanimidad y a propuesta de la Comisión, podrá decidir la concesión, en determinadas condiciones, de una ayuda financiera comunitaria al Estado miembro en cuestión.
La historia de fondo contra los especuladores es la creencia que éstos obtienen enormes beneficios con posiciones cortas aprovechando su posición de ventaja respecto de la información macroeconómica y su capacidad para anticiparse al mercado. Pero si hubiera que calificar a los operadores de mercados tendríamos que decir de ellos, en justicia, que han sido tremendamente crédulos durante demasiado tiempo.
Los mercados creyeron que la construcción de Euroland estaba básicamente completa en su inicio. Pensaron que una vez se consolidara el euro como moneda única (en un régimen de tipos fijos) las economías convergerían. Creyeron que países con niveles bajos de liberalización y movilidad en sus mercados y, en consecuencia, tasas de inflación diferentes, podrían coexistir dentro de la Unión Monetaria Europea sin problemas. Y ello a pesar de que Robert A. Mundell (que recibió el premio Nobel de Economía en 1990) había advertido que la rigidez de los salarios, estructuras productivas muy diferentes y dificultades en los procesos migratorios dentro del mercado común -por la subsistencia de barreras lingüísticas y culturales- no aseguraba que la UE fuera de hecho un área monetaria óptima.
Durante tiempo los mercados pensaron que acumular déficit exterior creciente en términos de PIB –superiores a dos dígitos en España (10%), Portugal (12%) y Grecia (15%)- sería sostenible, a pesar de no poder devaluar. Y que se podría recurrir a financiación exterior hasta que se produjeran los ajustes en la economía real.
Creyeron que el mantenimiento de tipos e interés demasiado bajos para algunos países que ya estaban hipercalentándose, como España e Irlanda, aunque generase burbujas inmobiliarias podía ser relativamente inocuo.
En realidad cabe decir que el mercado infravaloró las insuficiencias en el diseño de la Unión Monetaria, así como la resistencia de los políticos a emprender reformas estructurales en los momentos de bonanza, por lo que los desequilibrios exteriores pudieron mantenerse durante demasiado tiempo.
Hoy sabemos que atarnos las manos al tipo de cambio del euro, implica poder contar un anclaje relativo del spread de crédito para aquellos los países con menor tradición de disciplina fiscal, de control de la inflación y de histórica fortaleza de su moneda. Pero cuando no se hacen los deberes tienen que pasar necesariamente por una “devaluación interna”. Esto es, una dolorosa deflación de precios de los activos y los salarios. Lo que no deja de crear una “trampa viciosa” vía reducción del consumo por el recorte de rentas y un efecto riqueza negativo.
Los mercados aceptaron que la cláusula de no bail out en el Pacto de Estabilidad sería suficiente para evitar comportamientos de moral hazard respecto del nivel de endeudamiento. Pero resultaba obvio que no rescatar un país, que en caso contrario tuviera que hacer un evento de crédito, supondría un impacto letal sobre el tipo de cambio del euro.
Hoy quizá pensamos que los mercados tenían que haber especulado mucho antes contra el euro y contra el nivel de diferencial de crédito de los países con burbujas y con dependencia creciente de la financiación exterior. Lo racional para los mercados hubiera sido comenzar a apostar contra “euroland” en 2003 y 2004 cuando los gobiernos socialdemócratas de Alemania y Francia decidieron incumplir el Pacto de Estabilidad sin que nada pasase. Se demostró que las sanciones contenidas en el Pacto podrían no aplicarse (al menos para los países grandes). Pero obviamente ello se tradujo en una bula a medio plazo para los países más pequeños.
Hay que pensar que los mercados confiaron que haberse atado las manos en política monetaria y en tipo de cambio, sin una coordinación mucho más estrecha en sus políticas fiscales, llevaría a los políticos a tener una mayor precaución respecto de su disciplina presupuestaria. Los mercados fueron demasiado ingenuos y algunos políticos no cumplieron.
Hoy hay que reflexionar sobre la calidad del diseño de la Unión que tiene que ser Económica y no sólo Monetaria. Básicamente hay cuatro motivos por los que los mercados deberían haber pensado que la cosa podría ir mal:
i) El sistema de control de la disciplina presupuestaria no es suficientemente preventivo.
ii) No existe un sistema de incentivos que asegure ex ante un comportamiento correcto.
iii) El sistema de sanciones es lento y ambiguo.
iv) No existe en el Tratado un mecanismo de salida de la Unión Monetaria bien definido.
Si la amenaza de las sanciones contenidas en el Tratado de Maasticht para aquellos países que se saltasen de forma repetidas los límites de déficit público del 3% en términos de PIB y del 60% en términos de endeudamiento en términos de PIB hubiera sido más creíble el nivel de disciplina de los países hubiera sido mejor.
Pero el diseño del funcionamiento del régimen de sanciones es suficientemente elocuente: El Tratado indica que los Estados miembros evitarán déficit públicos excesivos y la Comisión supervisará la evolución de su situación presupuestaria y del nivel de endeudamiento público, con el fin de detectar errores manifiestos. Y en particular, examinará la observancia de la disciplina presupuestaria atendiendo a los dos criterios siguientes: si la proporción entre el déficit público previsto o real y el producto interior bruto sobrepasa un valor de referencia, a menos que la proporción haya descendido sustancial y continuadamente y llegado a un nivel que se aproxime al valor de referencia; o que el valor de referencia se sobrepase sólo excepcional y temporalmente, y la proporción se mantenga cercana al valor de referencia.
Si un Estado miembro no cumpliere los requisitos de uno de estos criterios o de ambos, la Comisión elaborará un informe, en el que también se tendrá en cuenta si el déficit público supera los gastos públicos de inversión, así como todos los demás factores pertinentes, incluida la situación económica y presupuestaria a medio plazo del Estado miembro. Y el Comité previsto emitirá un dictamen sobre el informe de la Comisión informando de ello al Consejo, quien, por mayoría cualificada y, considerando las posibles observaciones que formule el Estado miembro de que se trate, y tras una valoración global, decidirá si existe un déficit excesivo. En cuyo caso se realizarán recomendaciones (no públicas) con vistas a poner fin a esta situación en un plazo determinado. Si un Estado miembro persistiere en no llevar a efecto las recomendaciones del Consejo, éste podrá decidir que se formule una advertencia. Y finalmente si se hubieran de aplicar las sanciones éstas se refieren al hecho de que no podrán ejercer el derecho de recurso, la obligación de publicar una información adicional antes de emitir obligaciones y valores; la recomendación al BEI para que reconsidere su política de préstamos respecto al Estado miembro en cuestión; y la necesidad de el Estado sancionado efectúe ante la Comunidad un depósito sin devengo de intereses por un importe apropiado, así como la posibilidad de imponer multas de una magnitud apropiada.
En general, las sanciones ex post son problemáticas. Si se trata de sanciones monetarias, llegan a los países cuando pagarlas es un drama para ellos. Cuando su acceso a los mercados resulta difícil y la factura de gastos de intereses creciente.
El embargo de activos reales, resulta incuestionable. Tras rescatar a Grecia, ¿la Unión se quedaría con una isla helena o con el Partenón?. Los desórdenes llegarían hasta Berlín. A pesar de todo sería interesante leer cómo se redactaría un artículo que contemplara esta posibilidad en el lenguaje del Tratado.
Para no llegar a sanciones ex post habría que caminar hacia un conjunto de medidas preventivas de seis tipos:
i) Supervisión directa de los Presupuestos elaborados por los ejecutivos, antes de que llegaran a los Parlamentos para su aprobación. La percepción de “protectorado económico” de este mecanismo por parte de la población resulta una insostenible.
ii) Una definición más amplia y menos ingenua sobre la evolución de los parámetros fiscales. Por ejemplo, uno de los problemas de la economía española es que pasó de una posición de superávit del sector público a un déficit del 12% en términos de PIB a una velocidad record. Y la explicación es que el gobierno no estaba prestando suficiente atención al saldo de la cuenta de capital estructural, sino al saldo total (suma de efectos estructurales y cíclicos). Como nuestra economía venía de un ciclo de crecimiento muy elevado, la recaudación permitía fuertes crecimientos del gasto público sin que el déficit pareciera alarmante. El problema es que los gastos públicos se convirtieron en estructurales, como cualquier seguidor de William Niskanen hubiera pronosticado, mientras que los ingresos de demostraron ser muy cíclicos. De hecho, asociados a un ciclo de negocio difícil de repetir porque no veremos otra burbuja inmobiliaria, fuente de gran parte de la recaudación, hasta que se digiera el stock de viviendas vacías y se olviden los daños causados. En este sentido, la contabilidad pública debería diferenciar entre ingresos recurrentes y extraordinarios (como ocurre en las empresas) y los gobiernos deberían diseñar su política presupuestaria sin contar con la recaudación extraordinaria. Los economistas hace tiempo que desarrollaron el concepto de déficit ajustado de ciclo, para cuya estimación se utilizan a su vez los conceptos de tasa de crecimiento potencial y NAIRU (tata de paro no aceleradora de la inflación – y de los desequilibrio externos).
iii) En la misma línea, no prestar sólo atención a la evolución del déficit público pero también asumir límites del crecimiento del gasto público.
iv) Incorporar en las “constituciones” los compromisos de límites en el crecimiento del gasto público, del nivel de déficit y del nivel de endeudamiento, siguiendo las recomendaciones de la escuela de la Public Choice. Quizá no sea obligatorio reclamar en cada país reformas constitucionales pero al menos si incorporar estos límites en normas cuya modificación requiera de mayorías cualificadas suficientemente amplias y cuya aceptación social constituya un auténtico pacto de Estado en cada país miembro. (En línea con la Ley de Estabilidad que existió en España).
v) Asegurarse que las normas de cada país miembro permite que el control del equilibrio público se realiza en todos los niveles de las Administraciones Públicas. Es decir que no sólo afectan al nivel estatal, pero también a los gobiernos regionales y locales.
vi) Exigir una mayor coordinación de la regulación en los mercados de energía, trabajo, telecomunicaciones, etc. para asegurar un mayor nivel de eficiencia.
A vueltas con el IVA...
Marzo 2010
Una de las controversias surgidas a raíz de la crisis que comenzó en el año 2007 se refiere al diseño más adecuado de política fiscal a practicar por los gobiernos, en relación con el impuesto de valor añadido en este contexto.
El gobierno británico decidió incluir en la ley de Presupuestos para 2009 un recorte temporal en el tipo impositivo del IVA de 2,5 puntos porcentuales. Con un impacto negativo esperado en la recaudación de 12.500 millones de libras. Esta medida representaba más del 60 % del paquete de estímulo fiscal planteado por el gobierno para luchar contra la crisis.
Justo a continuación Sarkozy criticó duramente esta medida de recorte en el impuesto sobre ventas en Reino Unido, sugiriendo que no serían aplicadas en Francia durante su gobierno.
En Grecia, George Papandreou, tras un primer paquete de soluciones para evitar el colapso presupuestario de su sector úblico proponía en marzo de 2010 nuevas medidas para reducir el déficit en 4.800 millones € adicionales. Entre las mismas figuraban, la reducción del 30% en las pagas extra de los funcionarios, la congelación de las pensiones, el aumento del 20% en los impuestos que gravaban el alcohol y el tabaco y la subida del IVA en 2 puntos porcentuales (hasta el 21%).
En la misma línea, el gobierno español lograba en marzo de 2010 el apoyo parlamentario para elevar a partir del 1 de julio en 2 puntos porcentuales el IVA, hasta el 18%.
Estas medidas de política fiscal de signo contrario perseguían obviamente objetivos diferentes.
El gobierno de Gordon Brown perseguía estimular el consumo, como una forma de impulsar la demanda interna, deprimida por la crisis; mientras los gobiernos griego y español, por el contrario perseguían con estas medidas elevar la recaudación, para luchar contra el déficit público, que se había disparado también como consecuencia de la crisis. En concreto las estimaciones del gobierno español sugerían que esta subida del IVA permitirá ingresar 8.000 millones € adicionales en un año.
Los partidarios de la subida de tipos del IVA defienden que es el mejor impuesto para lograr una recuperación rápida de la recaudación, ya que tendrá un impacto limitado sobre el consumo y menores efectos económicos negativos. En definitiva, que es uno de los impuestos más recaudadores que presenta menores distorsiones sobre la economía.
Los críticos de esta medida sugieren, por otra parte, que la mejor lucha contra el déficit es un recorte del gasto público. Respecto de esta subida impositiva:
Esperan que tenga un impacto negativo directo sobre las bases imponible del consumo e indirecto sobre las bases imponibles de las rentas del trabajo y la inversión, por lo que no cabe esperar un aumento significativo de la recaudación. Así, esperan que se produzca el efecto negativo sobre la recaudación derivado del hecho de que la economía se encuentra ya en la zona prohibida de la curva e Laffer.
Por otra parte, indican que el impuesto sobre las ventas, en tanto que es un impuesto con un tipo impositivo proporcional, resulta regresivo. Y, en consecuencia, con un efecto negativo sobre el nivel de equidad.
Por último, sugieren que en una situación de crisis como la actual, la subida del tipo del IVA incentivará el nivel de fraude, con los efectos negativos sobre la eficiencia y la equidad derivados de un avance de la economía sumergida.
Los hacendistas analizan los impactos impositivos básicamente bajo tres categorías: efectos incentivos (eficiencia), incidencia (equidad) y de suficiencia recaudatoria.
Comenzando por el último, la capacidad recaudatoria del IVA en las economías modernas es innegable a la vista de la importancia de su participación en los ingresos tributarios globales. En palabras de Enrique Fuentes el impuesto de valor añadido, junto con el impuesto sobre renta personal y las cotizaciones a la seguridad social son las tres bestias de carga del Presupuesto público.
En relación con los efectos incentivo, el impuesto sobre valor añadido es un impuesto plurifásico (recae sobre todas las fases del proceso productivo) pero, al no operar en cascada, no genera efecto piramidación, con los efectos distorsionantes que ello implica respecto de la organización del proceso de producción.
Por otra parte es un impuesto relativamente resistente al fraude, aunque no completamente inmune.
Y es cierto que el IVA no afecta negativamente el sector exterior, al no recaer sobre las exportaciones.
En otro orden de cosas, el IVA es un impuesto que al ser de tipo general, salvo cuando se introducen exenciones sectoriales, no altera los precios relativos (salvo en relación al ocio que no puede ser gravado de forma directa). Y por tanto no debería alterar las decisiones de consumo respecto del tipo de bienes a consumir.
Uno de efectos negativos a nivel macroeconómico de una subida del IVA tiene que ver con su impacto sobre la tasa de inflación. Aunque en un contexto de deflación o estancamiento de los precios no parece muy preocupante.
Además, aunque el impuesto sobre valor añadido no es un impuesto que recae sobre los empresarios, sino sobre los consumidores, puede presentar distorsiones ya que en el mecanismo de crédito al impuesto (ingreso en el Tesoro del IVA soportado menos el IVA repercutido) puede generar costes financieros por los déficit de liquidez. Y en un contexto de restricciones de liquidez mayores problemas empresariales.
Por otra parte, el potencial impacto negativo de una subida de los tipos impositivos del IVA sobre el consumo vinculado a su efecto renta - un efecto incentivo- está conectado su vez con el efecto incidencia.
El análisis incidencia estudia quien paga realmente una subida impositiva o quien se beneficia de una reducción en los tipos de un impuesto. Como es conocido, no son necesariamente los contribuyentes teóricos o sujetos pasivos de un impuesto los que soportan la pérdida de utilidad derivada de la carga tributaria.
El efecto incidencia o traslación depende que la elasticidad de las curvas de oferta y demanda, de forma que productores o consumidores que presentan curvas de oferta o demanda más elásticas consiguen trasladar el impuesto a aquellos que tienen curvas inelásticas. ¿Qué cabe esperar en una situación de crisis como la actual?
Es realista esperar que en una situación de fuerte atonía del consumo los productores/distribuidores absorban al menos una parte de una subida de los tipo del IVA.
En consecuencia, la subida de un impuesto que formalmente recae sobre los consumidores en la práctica será parcialmente trasladada en forma de márgenes empresariales menores.
En el caso del gobierno español se han ofrecido, de hecho, dos estimaciones al respecto. De acuerdo con el Ministerio de Economía, un aumento en dos puntos de este gravamen tendrá un impacto sobre los precios de un punto porcentual. Para el Ministerio de Industria, por el contrario, se trasladará sólo en una cuarta parte –el 0,50%– al índice de precios de consumo.
Aunque los consumidores logren trasladar parcialmente el incremento impositivo a los oferentes, una parte tendrán que absorberla ellos, por lo que también cabe esperar una reducción de bases imponibles directas e indirectas, lo que minorará el impacto positivo sobre la recaudación.
En otro orden de cosas, es cierto que el IVA es regresivo, al ser un impuesto indirecto que recae sobre las cosas, no pudiendo tomar en consideración las circunstancias personales de los contribuyentes como, por ejemplo, las diferencias en su capacidad de pago. Pero como nos ha enseñado la teoría de imposición óptima, las cosas no son tan sencillas. Hay que analizar el resultado para el conjunto del sistema tributario y no cada impuesto de forma aislada.
Esta disciplina estudia como diseñar la mejor combinación de impuestos atendiendo simultáneamente a criterios de eficiencia y de equidad (y recientemente también de sencillez administrativa). La enseñanza aprendida indica que la mayor progresividad que permiten los impuestos directos (algo positivo desde la perspectiva de la equidad vertical) no es necesariamente óptimo porque también tiene mayores efectos negativos en términos de eficiencia.
De hecho esta lección, junto los crecientes problemas de riesgo de deslocalización derivados de la libertad de movimiento de factores de capital y de trabajo, en un mundo más globalizado, es lo que está conduciendo a los gobiernos a sustituir progresivamente imposición sobre ahorro y el trabajo por imposición sobre el consumo.
En conclusión, de la subida de los tipos del IVA que tendrá lugar a partir de julio, cabe esperar un impacto negativo sobre el nivel de consumo derivado de la actual atonía de la demanda; si bien este impacto será menor al absorber en forma de menores márgenes empresariales una parte del incremento del impuesto.
Esta circunstancia reducirá el nivel de otras bases imponibles (del trabajo y la inversión). De forma que el incremento esperado de la recaudación será inferior al puro resultado de multiplicar 0.02 por el valor añadido neto de consumo, servicios profesionales e importaciones.
También es previsible que aumente el nivel de fraude, reduciendo algo más el incremento esperado de la recaudación.
En el contexto actual un recorte de gasto público no productivo (aquel que no tiene impactos positivos sobre el nivel de productividad del los factores), particularmente cuando se observan ineficiencias significativas en su ejecución, parece una medida más adecuada para la lucha contra el déficit público en un contexto de crisis como el actual. Pero si es preciso recurrir a aumentos de impuestos, el IVA es sin lugar a dudas el candidato más firme desde un análisis global.
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