El dilema de la política fiscal española ante el nuevo Pacto de Estabilidad y Crecimiento Europeo

La nueva orientación del pacto

Los cambios en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento Europeo, que representan esencialmente un nuevo acuerdo fiscal, persiguen esencialmente dos objetivos. Primero, avanzar hacia una mayor coordinación de carácter fiscal entre los países miembros. Y en segundo término, recuperar el espíritu de disciplina presupuestaria, para evitar que se repitan las desviaciones de déficit que han ido produciéndose a lo largo del tiempo desde la firma del Tratado de Maastricht, por parte de buena parte de los miembros de la Unión. Desviaciones que han terminado por poner en peligro la credibilidad del euro.

De acuerdo con las modificaciones en el pacto fiscal, los países de la eurozona sólo podrían incumplir el nuevo límite máximo del 0,5% de déficit público estructural en términos de PIB (orientación fiscal) en momentos de catástrofes naturales o en situaciones de seria emergencia, provocada por acontecimientos fuera del control de los gobiernos (1). Para poner en relación este objetivo con el incluido en el Tratado de Maastricht, pensemos que en una situación de crisis económica el déficit cíclico debería situarse como máximo en un 2,5% del PIB para que el objetivo fuera equivalente. El objetivo parece estar en línea en aquellas situaciones en las que el PIB crece por debajo de su tasa potencial. Y en momentos de muy fuerte crecimiento económico, en el que se producirán superávit cíclicos del 0,75% - 2.00% del PIB, el nuevo objetivo se traducirá en un requerimiento de mantener superávits público totales.

Por otra parte, incluso en casos de emergencia, el Banco Central Europeo sugiere que cualquier incumplimiento del límite de déficit exigiera además una aprobación del gasto adicional por mayoría cualificada de los firmantes del Tratado y un plan creíble de convergencia a dicho límite en un plazo definido y suficientemente corto (2).

De acuerdo con el espíritu del nuevo tratado cualquier país con déficit público debe comprometerse con la Comisión Europea a firmar un calendario de retorno al equilibrio presupuestario, aceptando en caso de desviaciones del plan de ajuste “mecanismos efectivos de corrección”. Mecanismos, todavía no están completamente definidos, pero que tendrían que ser en todo caso suficientemente penalizadores para que resultasen efectivos (3).

En definitiva, la reforma del Tratado de la Unión establecería un sistema basado en medidas preventivas (control ex ante) y multas (ex post) en caso de un segundo incumplimiento (en los planes de ajuste) tras una primera desviación que además debería ser oportunamente “aprobada”.

El debate sobre su oportunidad

Para muchos, este nuevo Pacto Fiscal Europeo es el mejor mecanismo para que el euro gane credibilidad y para acabar con los ataques del mercado contra la deuda soberana de los países miembros. Ataques que comenzaron elevando la prima de riesgo de algunos países periféricos, pero que fueron escalando hasta alcanzar a miembros con mayor participación en la economía de la eurozona.

El nuevo pacto fiscal, en tanto que una cesión de soberanía en materia de política fiscal voluntaria y temporal -mientras un país quiere permanecer dentro del euro- debería operar igual que ha ocurrido con la delegación hacia arriba (al BCE) en materia de política monetaria: atando las manos a los políticos. Estrategia que ha funcionado bien en la lucha anti-inflacionista. Como la prima de riesgo soberano en el mercado se determina como resultado de la probabilidad asignada a una restricción presupuestaria inter-temporal del gobierno, un pacto de esta naturaleza re-establecería el crédito sobre la solvencia en determinados países. En definitiva actuaría como un mecanismo de consistencia temporal.

Frente a los defensores de esta hipótesis se han levantado algunas voces (en Europa y en Estados Unidos) en contra de la aplicación el Pacto Fiscal Europeo en la situación actual. Y ello, en la creencia de que la acumulación de medidas fiscales pro-cíclicas puede ser, en un momento de debilidad económica como el actual, muy destructivo. Tóxico en palabras de algunos. Y que puede llevar a algunos países a una situación de “japonanización”.

Para estas voces críticas contra el nuevo Pacto, como el sector privado tendrá que continuar reduciendo su endeudamiento (lo cual ocurrirá de manera forzada por el propio desapalancamiento al que se ve sometido el sistema bancario con las nuevas normas de Basilea), es peligroso que el sector público no sólo no compense sino que camine en la misma dirección. El riesgo implicado en este doble efecto contractivo en la economía se ha denominado recesión por ajustes de balance (balance sheet recession).

Al final del día, estamos viviendo el mismo debate macroeconómico de siempre en el terreno fiscal. La cuestión es ¿debemos conducir los países de forma diferente a lo que hacen las empresas o las familias? Quienes piensan que la consolidación fiscal y alcanzar un equilibrio presupuestario es un requisito para tener una economía ordenada a largo plazo, consideran que el comportamiento no debería ser diferente: lo que es correcto en lo micro lo será también en lo macro. Por el contrario quienes piensan que el desapalancamiento del sector público reduce el crecimiento a medio plazo, están en contra de conducir los países como las las empresas. Y por eso, consideran suicida una política restrictiva fiscal en estos momentos.

Detrás de ambas posturas se esconde también el debate académico de la existencia o no de expectativas racionales. ¿Es razonable pensar que una sociedad que financia un gasto público con deuda (déficit) por el hecho de deberse a sí misma (imaginemos que sólo existe deuda pública interior) se sentirá más rica? ¿Y, al sentirse más rica consumirá más? ¿Lo que a su vez impulsará el consumo y la demanda agregada? ¿Y por ende la renta? …


Implicaciones para el caso español

Este debate afecta particularmente a España. Nuestro país firmó un compromiso con Europa de cumplir con una senda de reducción de déifict público que hoy exigiría un esfuerzo titánico.

En nuestra economía desde que comenzó la crisis financiera (tercer trimestre de 2007) el sector privado ha reducido su nivel de deuda en términos de PIB en unos 17 puntos porcentuales, aunque se mantiene muy por encima del 160% del PIB incluido como máximo aceptable en el Macroeconomic Imbalance Procedure (MIP). Mientras, el sector público ha compensado este efecto aumentado su nivel de endeudamiento sobre el PIB en unos 12 puntos porcentuales, hasta superar el límite del 60% del PIB establecido como máximo permitido. Reflejándose esta diferencia en un descenso en el nivel de déficit corriente.

¿Cuál es la mejor opción para nuestra economía? ¿Aplicar estrategias de compensación por parte del sector público? ¿O alternativamente que éste acompañe al privado en el proceso de des-apalancamiento, permitiendo cumplir con nuestros compromisos exteriores?

El presidente del gobierno en su visita reciente a Berlín insistió reiteró el compromiso de su gobierno con los objetivos de reducción del déficit hasta el 4.4 % del PIB en 2012 y hasta el 3% en 2013.

Conviene recordar que ni siquiera el cumplimiento de estos objetivos de déficit público debiera implicar una satisfacción que llevara a la relajación. Se estima que en el ejercicio 2012 el nivel de endeudamiento público alcance una cifra superior al 74% (después de crecer casi 40 puntos porcentuales desde los mínimos). Y recordemos que para converger al 60% del Tratado de Maastricht desde este nivel necesitamos incurrir en déficit primarios significativos. Pero, además, el proceso de envejecimiento de nuestra población exigirá de esfuerzo mucho mayores en los próximos años.

En todo caso, el gobierno es consciente de que con la situación está muy complicada cumplir con los objetivos de déficit ya acordados con Bruselas.

En primer lugar, el dato de déficit público de cierre en 2011 se ha desviado desde el objetivo del 6% a una cifra del 8.51% del PIB. Aproximadamente unos 27.000 millones € de deslizamiento, hasta alcanzar unos 91.310 millones €. De esta diferencia, 3.220 millones € proceden de la Administración Central, 17.600 millones € de las Comunidades Autónomas, 860 millones € de Ayuntamientos y 5.260 millones € de la Seguridad Social. Dada la resistencia al ajuste presupuestario desde el lado del gasto, esta desviación traslada una mayor dificultad para alcanzar la cifra del 4.4% del PIB en 2012. (Véase cuadro 1)



En segundo lugar, no ayuda en el cumplimiento del déficit la desviación respecto del entorno macroeconómico de variación del producto interior bruto con el que se elaboró dicho objetivo. Las estimaciones para 2012 se han corregido desde un 2,3% de crecimiento a una reducción prevista en un rango entre el 1.25% y el 1.8%. Supuesto un avance del 2,25% en el deflactor implícito del PIB para 2012, esta diferencia reduce el denominador de la ratio necesidad de financiación/PIB entre 18 y 38 mil millones €. Lo que significa, desde la perspectiva puramente aritmética una necesidad adicional de recorte del déficit entre 1.700 y 2.000 millones €. (véase cuadro 2)




Pero obviamente el impacto importante sobre el déficit público no es el puramente aritmético, sino el derivado del efecto de los estabilizadores automáticos (más paro implica mayor gasto social; y menor renta y consumo implican reducciones en las bases imponibles del IVA, el IRPF, el impuesto de Sociedades, impuesto de transmisiones patrimoniales, etc.)

En concreto, las estimaciones para España indican que la sensibilidad del déficit cíclico a variaciones del output gap se sitúan en un rango entre 0.4 y 0.6. Considerando que la tasa de crecimiento potencial de la economía española se situara en torno a un 2.5%, una desviación motivada por un retroceso de nuestro PIB en el rango previsto generaría un déficit cíclico adicional en un rango entre 15.400 y 26.400 millones €. Ello implica una corrección adicional en la orientación fiscal (déficit estructural en términos de PIB) en un rango entre un 1,42% y un 2,46%. Esto es, entre un 32% y un 56% del propio objetivo. (véase cuadro 2)




¿Qué debemos hacer?

El dilema que se le plantea a la economía española es que la aplicación de medidas fiscales doblemente contractivas - como las practicadas por el gobierno en sus primera reforma-, que afectan al consumo (como la subida de impuestos y el recorte de gasto público), parece poner en marcha un cierto círculo vicioso. Con la caída de la renta, el impacto positivo sobre la recaudación derivado del incremento de tipos impositivos se compensa parcialmente por la reducción de las bases imponibles (si es cierto que funciona la curva de Laffer y nuestra economía se encuentra en su zona prohibida). Y por otra parte, aunque en términos absolutos las medidas de ajuste reducen el déficit público (numerador), en términos de PIB el ajuste se nota menos ya que el denominador también se reduce.

Son numerosos los economistas que hubieran preferido medidas de ajuste exclusivamente en el lado del gasto público; y no combinadas con subidas de impuesto. O al menos que éstas hubieran precedido temporalmente a cualquier elevación de los tipos impositivos.

Por otra parte, existe consenso entre los hacendistas en que, puestos a tener que subir los impuestos la subida en los tipos marginales del IRPF, no es la mejor opción en términos de eficiencia. El impuesto sobre la renta personal es el tributo con mayores efectos desincentivo sobre la producción (al afectar negativamente a la oferta de trabajo y al ahorro). Y resulta particularmente ineficiente si opera esencialmente sobre los tipos marginales, tal como los trabajos empíricos sobre teoría de imposición óptima mostraron hace tiempo.

Alternativamente, una subida del IVA (aunque con efectos depresivos sobre el consumo) hubiera resultado menos ineficiente. Además, una subida en el impuesto sobre ventas opera directamente como un sustituto de una devaluación interna del tipo de cambio, que no resulta posible dentro del euro, al reducir la capacidad adquisitiva de sueldos y salarios. En definitiva una elevación de tipo del impuesto sobre ventas hubiera sido equivalente a una deflación de las rentas del trabajo, proceso que forma parte de los ajustes necesarios de nuestra economía. (Véase también la entrada en este blog “A vueltas con el IVA” de marzo 2010)

Obviamente la “pintura” debe ser revisada de manera más global. Es posible que el gobierno haya elegido una subida impositiva sobre IRPF por motivos políticos, ya que cumple mejor con los criterios de equidad (al ser el impuesto sobre renta personal progresivo y no proporcional, como es el caso del IVA). En este sentido, cabe entender que el ejecutivo hubiera decidido comenzar con un medida orientada a mitigar la reacción social ante el resto de reformas estructurales emprendidas (la reforma del mercado de trabajo) y las posibles reformas a emprender (introducción de pago por uso de los servicios sociales).


¿Debemos por el contrario retrasar el ajuste? De lo que si estamos bastante seguros es que la estrategia de intentar compensar la pérdida de demanda interna (consumo y sobre todo inversión) con gasto público (Plan E, extensión de prestaciones y subsidios de desempleo, etc) y con cheques fiscales practicada en nuestro país en un pasado reciente no ha logrado sostener el crecimiento de PIB a medio plazo. Pero sí ha contribuido a deteriorar significativamente las finanzas públicas. El efecto neto sobre la renta, la riqueza y el nivel de empleo de esta compensación no parece haber sido muy positivo.

No realizar ajustes, por muy dolorosos que éstos parezcan, conduce a situaciones terribles. La prima de riesgo se vuelve tan elevada,que vía gastos financieros de la deuda (forman parte de la cuenta de renta del sector público), genera autoalimentación del déficit, haciendo insostenible de deuda. Además, la subida del riesgo soberano se traslada al sector privado por la vía financiera en precios y cantidades. Por un lado, se produce un incremento en los costes de financiación (el diferencial de crédito corporativo está indefectiblemente vinculado al diferencial del riesgo soberano) que se traslada a los precios de bienes y servicios producidos en la economía, reduciendo bien la competitividad, bien los beneficios corporativos o una combinación de ambos. Y lo que es peor, se produce una situación de falta de liquidez en el sistema, que ahoga las empresas, destruyendo el tejido productivo. Además, es típico que en este escenario todos los agentes pierden confianza en el país. Los extranjeros dejan de financiar e invertir en la economía y los agentes nacionales tienden a sacar el capital financiero de su propio país, agudizando los problemas de financiación interna. Situación que en el extremo puede llegar a precipitar el establecimiento de corralitos.

A modo de conclusión

Si fuera viable un aplazamiento en la consecución del objetivo de déficit de uno o dos años, se ganaría tiempo para que las reformas estructurales (que deberían orientarse esencialmente desde el lado de la oferta) comenzaran a impulsar nuestra economía, aunque previsiblemente los efectos sean más lentos.

Ahora bien si una solicitud de retraso se percibiese por el mercado como una relajación en la firmeza del gobierno respecto de los procesos de ajuste y la adopción de medidas estructurales de liberalización y flexibilización de nuestra economía, el impacto sobre la credibilidad en los pasivos financieros de nuestros agentes económicos públicos y privados sería todavía más perjudicial.

En este último escenario las dos estrategia - la de consolidación fiscal como prioridad aunque sea dolorosa versus la de mantener el gasto para no perjudicar adicionalmente la demanda agregada -parecen malas.

Sin embargo, cabe esperar que la primera pueda poner en marcha en algún momento un proceso virtuoso. Una mayor confianza respecto de la obstinación del gobierno por cumplir los compromisos de equilibrio fiscal puede generar una reducción de la prima de riesgo soberano (los inversores pueden considerar que se reduce la probabilidad de impago y por tanto que existe valor en los instrumentos financieros emitidos por los agentes residentes. Ello puedo provocar atracción de capitales que, a partir de un momento, podría llegar a filtrarse hacia la financiación corporativa, dando oxígeno a la actividad empresarial. En este escenario podría mejorar el empleo y recuperarse poco a poco las bases imponibles.

Una ventaja adicional de practicar medidas de ajuste es que predispone positivamente al Banco Central Europeo a la hora de practicar medias monetarias expansivas (que para la economía española enfrentada a restricciones de liquidez significativas es importante).

Y adicionalmente resultará más sencillo convencer a Bruselas sobre la oportunidad de desplegar medidas de estímulo económico. Medidas que, en todo caso, deberían venir también esencialmente desde el lado de la oferta.

El problema es que en este contexto el policy-maker está a ciegas sobre el plazo en el que comenzarán a verse los primeros resultados. Y esta incertidumbre desde luego no resulta cómoda para el ejecutivo de un país en el que se han destruido ya millones de empleos y que lleva padeciendo ya cuatro años los efectos de la crisis sin haber visto ningún signo evidente recuperación de la tasa de crecimiento de la renta.

Desde la perspectiva sociológica nuestro país se encuentra en una encrucijada y aparentemente dispuesta a aceptar un cambio de rumbo hacia la configuración de una sociedad orientada a la eficiencia y la productividad; a autoregularse con incentivos basados en mayor medida en el esfuerzo, obligatoriamente más flexible y mucho más abierta al mundo exterior. Una sociedad con menor protección, menos subvenciones y con menor confiada en el paternalismo procedente del sector público.

Un gobierno es esta situación estará deseando poder por afirmar cuanto antes y parafraseando a Churchill que, aunque no estamos ante el principio del fin de la crisis, al menos estamos ante el final del principio.

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(1) El déficit estructural puede alcanzar un 1% en el caso de países con niveles de endeudamiento público claramente inferiores al 60% del PIB y con rasgos de estabilidad macroeconómica.
(2) El ajuste anual debería ser al menos de 1/20 de la desviación
(3) Cabe esperar que se mantenga la cifra de 0,1% del PIB

¡ Esos mercados tan crédulos !

Junio 2010

La primera semana de mayo de 2010 fue testigo de una intensa campaña de críticas contra los mercados financieros por incrementar las ventas y las posiciones cortas, particularmente en los bonos de los mercados periféricos de Europa (Grecia, Portugal, España, Irlanda e Italia) y contra el tipo de cambio del euro. También se desarrolló una teoría de la existencia de una conspiración (coordinación de acciones) por parte de algunos hegde funds para llevar la divisa Europa hasta el nivel de un dólar-un euro y para disparar los CDS (credit default swaps) de los bonos de los gobiernos más vulnerables de la Unión Monetaria.

La causa de esta fuerte crítica al mercado se explica por la consideración de que llega un momento en las crisis financieras en que se pierde el control una vez se inicia la espiral de pánico. Y cuando se produce el contagio es tarde para actuar. Como había dicho una semana antes dijo el director de la OECD, Angel Gurría, “es como el Ébola, cuando te das cuenta que lo tienes, sólo puedes amputarte la pierna para sobrevivir”.

La cosa empezó el viernes 7 de mayo después de otra jornada negra en los mercados de deuda europeos y en las bolsas internacionales. El grupo de ministros de finanzas de la UE (ECOFIN) se reúne durante el fin de semana para buscar una solución que logre apaciguar el nerviosismo de los mercados y de diseñar un mecanismo europeo de estabilización financiera, que preserve la estabilidad, la unidad y la integridad de la zona euro. En realidad, un plan de rescate orquestado y la adopción de medidas contra los especuladores (bueno sólo contra los especuladores bajistas respecto de la deuda europea y el euro).

El ministro de finanzas sueco, Anders Borg indicó durante ese fin de semana “ahora estamos viviendo comportamientos de manada que son manada de lobos y, si no los paramos, destrozarán los países más débiles”. En la misma línea que el discurso de Obama contra Wall Street, un representante europeo indicaba que “el mensaje para los mercados es que si ellos están dispuestos a jugar, nosotros también”. La propia Angel Merkel indicó que estas ventas masivas contra el euro resultaban inaceptables. Y, ya en plan hipérbole, el fiscal general del Estado español, Conde Pumpido, en el marco de un Seminario sobre blanqueo de capitales (Eurojust) declaraba que los ataques especulativos contra el euro constituían una forma de delito económico que debe ser perseguido por los graves daños que puede provocar. Y reclamaba la puesta en marcha de una fiscalía europea que pudiese coordinar las actuaciones contra todo tipo de delitos económicos y particularmente contra la “criminalidad económica” que representa el ataque especulativo contra la divisa europea.

Lo cierto es que no todas las posiciones vendedoras en los mercados de deuda eran abiertas por hedge funds, que mayoritariamente realizan posiciones de valor relativo, sino también por fondos de renta fija y fondos de pensiones que normalmente se denominan “long only”. Estos fondos habían realizado durante esa semana una huida hacia la calidad, intentando proteger el patrimonio de sus partícipes (en buena medida pensionistas repartidos por todo el mundo)

Otra oleada de críticas se vertieron sobre las tres agencias hegemónicas de calificación crediticia anglosajonas (Standard & Poor´s, Moddy´s y Fitch), que ciertamente constituyen un paradigma del oligopolio de mercado. En las conversaciones mantenidas en el ECOFIN ese fin de semana se propuso abrir una reflexión acerca del papel que habían tenido las agencias de rating en la transmisión de la crisis. También se fraguó la idea de analizar la oportunidad de crear una agencia de calificación de origen europeo. El ministro alemán de de Asuntos Exteriores, Guido Westerwelle, apoyado por el Comisario Europeo de Mercado Interior, Bariner, abogaron por la creación de una agencia de calificación europea “genuinamente independiente”. Estaban sugiriendo que las otras tres agencias no eran suficientemente independientes al calificar los países del euro o, al menos, que no tenían la suficiente sensibilidad sobre las repercusiones que un recorte de calificaciones representa en términos de “self-fulfilling prohecy” o profecía que se auto-cumple por impacto de las expectativas.

Las consecuencias efectivas de ese fin de semana histórico para Europa fueron básicamente de dos tipos. Por una los gobiernos lucharon contra los mercados por tres vías: i) mayor regulación; ii) un compromiso por parte de Banco Central Europeo de intervenir directamente en el mercado de deuda y iii) la creación de un fondo de estabilización para asegurar la solvencia de los países de la Unión Monetaria. A continuación profundizaremos en estas tres estrategias. Pero la segunda consecuencia es que, paradójicamente, los mercados ganaron imponiendo exactamente el tipo de medidas de ajuste e incluso el calendario que exigían a diferentes gobiernos.

En relación con la regulación, las medidas no fueron centralizadas. En Alemania, por ejemplo, el regulador financiero BaFin prohibió la venta en corto a descubierto, lo que se conoce como “naked short selling”, de acciones, seguros de impago sobre deuda pública (credit default swaps) y derivados sobre del euro no destinados específicamente a cobertura de posiciones largas previas. Y en España la CNMV obligaba a declarar los préstamos de títulos (que es lo que permite tomar posiciones cortas) en acciones cotizadas que superasen el 0.20% del capital (anteriormente era obligatorio declarar el 0.5% en posiciones cortas y sólo en el caso de entidades bancarias).

En relación con el compromiso del Banco Central Europeo de actuar en los mercados, las decisiones que se adoptaron implicaban que el BCE intervendría en los mercados de renta fija pública y privada, mediante compra de deuda. Además realizaría dos subastas a tres meses a tipo de interés fijo y sin límite de liquidez, al tiempo que celebraría una subasta a seis meses (que previamente se había eliminado) con adjudicación plena a tipo de interés variable. Y finalmente se reactivaban las líneas de swap con la Fed de provisión de liquidez en dólares a 7 y 84 días a tipo fijo y con adjudicación plena de dinero.

Un serio problema de esta medida, posiblemente necesaria para salvar al euro a corto plazo de ataques especulativos, es que puede comprometer su futuro seriamente.

De momento, la fortaleza del actual presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, quedaba comprometida, cuando el jueves 7 de mayo declaraba a los mercados que el banco central europeo no se había planteado la posibilidad de comprar bonos y eludía la posibilidad de reabrir el grifo de la liquidez a plazos más largos. Y el 10 de mayo el BCE estaba asumiendo riesgos de gobiernos periféricos europeos en su propio balance para evitar una ampliación gradual de sus diferenciales de rentabilidad. Lo peor es que anteriormente ya había ocurrido algo similar, cuando tras negar una actuación en este sentido, el BCE había debilitado los requisitos de calidad que hacía elegible la deuda a ser utilizada como colateral en la póliza de los préstamos a bancos. Es cierto que el compromiso con la política de compra de bonos es esterilizar la cantidad de dinero puesta en el sistema, mediante drenajes de liquidez. Sin embargo, vistos los precedentes muchos analistas ya consideran que el BCE se está adentrando en las aguas de las políticas de quantitative easing (siguiendo los pasos de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra meses antes). Como resultado, la credibilidad del BCE que lo más que se había permitido era abrir una ventana de liquidez sin límite a plazo de un año y que pasaba por ser la autoridad monetaria más ortodoxa, tiene ahora que convencer a los mercados que evitará la monetización del déficit europeo.

Una vez más se pone de manifiesto la conexión entre la disciplina fiscal y la credibilidad de la política monetaria. No olvidemos que una de las principales ideas detrás de la Unión Monetaria consistía en crear un banco central que por definición fuera independiente de los gobiernos. La renuncia (siempre rescatable de la soberanía en política monetaria) tenía como premio “atar las manos” a los políticos con el objetivo de reforzar la credibilidad de la lucha anti-inflacionista. Tener un banco central suficientemente lejano (y además de estilo alemán) era la respuesta institucionalizada perfecta para no enfrentarse al que los economistas denominan problema de consistencia temporal de la política monetaria.

La intervención del Banco Central Europeo en el mercado de deuda (al que inicialmente se opuso con ardor el actual presidente del Bundesbank Alex Weber, y también el anterior) ha tenido dos efectos colaterales. Por un lado, se ha producido una importante suspicacia en Alemania, ya que parece que después de que se aprobase el paquete de rescate a Grecia por 110.000 millones € y de que los bancos alemanes se comprometiesen a mantener en sus carteras los bonos de griegos hasta 2013, el BCE ha tenido que comprar más de 35.000 millones € en apenas tres semanas. Aparentemente el principal origen de estos bonos han sido carteras de bancos franceses, lo que se ha interpretado como un rescate indirecto del sistema bancario francés. En segundo lugar, y como consecuencia, parece que finalmente se ha creado en Europa un “bad bank”, el problema es que se encuentra dentro del Banco Central Europeo (cuyo capital actual es de 70.000 millones €).

Y, finalmente, en relación con el mecanismo de estabilización, la UE acordó una paquete de créditos con capacidad de movilizar hasta 750.000 millones € (el objetivo era no quedarse cortos y enviar un mensaje inequívoco al mercado) para evitar un contagio de la situación de ataque contra Grecia a otros países periféricos. Una parte sustancial de este fondo se apoya en la creación de un SPV (special purpose vehicle) dotado con 440.000 millones € que podría otorgar liquidez hasta 3 años a los países del euro que estuviesen pasando por apuros, cuyo uso exigiría el impulso de estos países de contundentes recortes de déficit y reformas estructurales.

De facto, ha habido que realizar una interpretación muy cuestionable del Tratado de la Unión Europea (TUE), firmado en Maastricht el 7 de febrero de 1992 que entró en vigor el 1 de noviembre de 1993, y que constituye el pilar fundamental de la UME. De acuerdo con su artículo 104 queda prohibida la autorización de descubiertos o la concesión de cualquier otro tipo de créditos por el BCE y por “bancos centrales nacionales”, en favor de instituciones u organismos comunitarios, gobiernos centrales, regionales o locales, u otras autoridades públicas, organismos de derecho público o empresas públicas de los Estados miembros, así como la adquisición directa a los mismos de instrumentos de deuda por el BCE o los bancos centrales nacionales. Así, el Tratado firmado en Masstricht prohíbe que la Comunidad ni los Estados miembros asuman ni respondan de los compromisos de éstos.

Para articular el rescate se ha tenido que recurrir a su artículo 103 que indica que en caso de dificultades o en caso de serio riesgo de dificultades graves en un Estado miembro, ocasionadas por acontecimientos excepcionales que dicho Estado no pudiere controlar, el Consejo, por unanimidad y a propuesta de la Comisión, podrá decidir la concesión, en determinadas condiciones, de una ayuda financiera comunitaria al Estado miembro en cuestión.

La historia de fondo contra los especuladores es la creencia que éstos obtienen enormes beneficios con posiciones cortas aprovechando su posición de ventaja respecto de la información macroeconómica y su capacidad para anticiparse al mercado. Pero si hubiera que calificar a los operadores de mercados tendríamos que decir de ellos, en justicia, que han sido tremendamente crédulos durante demasiado tiempo.
Los mercados creyeron que la construcción de Euroland estaba básicamente completa en su inicio. Pensaron que una vez se consolidara el euro como moneda única (en un régimen de tipos fijos) las economías convergerían. Creyeron que países con niveles bajos de liberalización y movilidad en sus mercados y, en consecuencia, tasas de inflación diferentes, podrían coexistir dentro de la Unión Monetaria Europea sin problemas. Y ello a pesar de que Robert A. Mundell (que recibió el premio Nobel de Economía en 1990) había advertido que la rigidez de los salarios, estructuras productivas muy diferentes y dificultades en los procesos migratorios dentro del mercado común -por la subsistencia de barreras lingüísticas y culturales- no aseguraba que la UE fuera de hecho un área monetaria óptima.

Durante tiempo los mercados pensaron que acumular déficit exterior creciente en términos de PIB –superiores a dos dígitos en España (10%), Portugal (12%) y Grecia (15%)- sería sostenible, a pesar de no poder devaluar. Y que se podría recurrir a financiación exterior hasta que se produjeran los ajustes en la economía real.

Creyeron que el mantenimiento de tipos e interés demasiado bajos para algunos países que ya estaban hipercalentándose, como España e Irlanda, aunque generase burbujas inmobiliarias podía ser relativamente inocuo.

En realidad cabe decir que el mercado infravaloró las insuficiencias en el diseño de la Unión Monetaria, así como la resistencia de los políticos a emprender reformas estructurales en los momentos de bonanza, por lo que los desequilibrios exteriores pudieron mantenerse durante demasiado tiempo.

Hoy sabemos que atarnos las manos al tipo de cambio del euro, implica poder contar un anclaje relativo del spread de crédito para aquellos los países con menor tradición de disciplina fiscal, de control de la inflación y de histórica fortaleza de su moneda. Pero cuando no se hacen los deberes tienen que pasar necesariamente por una “devaluación interna”. Esto es, una dolorosa deflación de precios de los activos y los salarios. Lo que no deja de crear una “trampa viciosa” vía reducción del consumo por el recorte de rentas y un efecto riqueza negativo.

Los mercados aceptaron que la cláusula de no bail out en el Pacto de Estabilidad sería suficiente para evitar comportamientos de moral hazard respecto del nivel de endeudamiento. Pero resultaba obvio que no rescatar un país, que en caso contrario tuviera que hacer un evento de crédito, supondría un impacto letal sobre el tipo de cambio del euro.

Hoy quizá pensamos que los mercados tenían que haber especulado mucho antes contra el euro y contra el nivel de diferencial de crédito de los países con burbujas y con dependencia creciente de la financiación exterior. Lo racional para los mercados hubiera sido comenzar a apostar contra “euroland” en 2003 y 2004 cuando los gobiernos socialdemócratas de Alemania y Francia decidieron incumplir el Pacto de Estabilidad sin que nada pasase. Se demostró que las sanciones contenidas en el Pacto podrían no aplicarse (al menos para los países grandes). Pero obviamente ello se tradujo en una bula a medio plazo para los países más pequeños.

Hay que pensar que los mercados confiaron que haberse atado las manos en política monetaria y en tipo de cambio, sin una coordinación mucho más estrecha en sus políticas fiscales, llevaría a los políticos a tener una mayor precaución respecto de su disciplina presupuestaria. Los mercados fueron demasiado ingenuos y algunos políticos no cumplieron.

Hoy hay que reflexionar sobre la calidad del diseño de la Unión que tiene que ser Económica y no sólo Monetaria. Básicamente hay cuatro motivos por los que los mercados deberían haber pensado que la cosa podría ir mal:

i) El sistema de control de la disciplina presupuestaria no es suficientemente preventivo.
ii) No existe un sistema de incentivos que asegure ex ante un comportamiento correcto.
iii) El sistema de sanciones es lento y ambiguo.
iv) No existe en el Tratado un mecanismo de salida de la Unión Monetaria bien definido.

Si la amenaza de las sanciones contenidas en el Tratado de Maasticht para aquellos países que se saltasen de forma repetidas los límites de déficit público del 3% en términos de PIB y del 60% en términos de endeudamiento en términos de PIB hubiera sido más creíble el nivel de disciplina de los países hubiera sido mejor.

Pero el diseño del funcionamiento del régimen de sanciones es suficientemente elocuente: El Tratado indica que los Estados miembros evitarán déficit públicos excesivos y la Comisión supervisará la evolución de su situación presupuestaria y del nivel de endeudamiento público, con el fin de detectar errores manifiestos. Y en particular, examinará la observancia de la disciplina presupuestaria atendiendo a los dos criterios siguientes: si la proporción entre el déficit público previsto o real y el producto interior bruto sobrepasa un valor de referencia, a menos que la proporción haya descendido sustancial y continuadamente y llegado a un nivel que se aproxime al valor de referencia; o que el valor de referencia se sobrepase sólo excepcional y temporalmente, y la proporción se mantenga cercana al valor de referencia.
Si un Estado miembro no cumpliere los requisitos de uno de estos criterios o de ambos, la Comisión elaborará un informe, en el que también se tendrá en cuenta si el déficit público supera los gastos públicos de inversión, así como todos los demás factores pertinentes, incluida la situación económica y presupuestaria a medio plazo del Estado miembro. Y el Comité previsto emitirá un dictamen sobre el informe de la Comisión informando de ello al Consejo, quien, por mayoría cualificada y, considerando las posibles observaciones que formule el Estado miembro de que se trate, y tras una valoración global, decidirá si existe un déficit excesivo. En cuyo caso se realizarán recomendaciones (no públicas) con vistas a poner fin a esta situación en un plazo determinado. Si un Estado miembro persistiere en no llevar a efecto las recomendaciones del Consejo, éste podrá decidir que se formule una advertencia. Y finalmente si se hubieran de aplicar las sanciones éstas se refieren al hecho de que no podrán ejercer el derecho de recurso, la obligación de publicar una información adicional antes de emitir obligaciones y valores; la recomendación al BEI para que reconsidere su política de préstamos respecto al Estado miembro en cuestión; y la necesidad de el Estado sancionado efectúe ante la Comunidad un depósito sin devengo de intereses por un importe apropiado, así como la posibilidad de imponer multas de una magnitud apropiada.

En general, las sanciones ex post son problemáticas. Si se trata de sanciones monetarias, llegan a los países cuando pagarlas es un drama para ellos. Cuando su acceso a los mercados resulta difícil y la factura de gastos de intereses creciente.

El embargo de activos reales, resulta incuestionable. Tras rescatar a Grecia, ¿la Unión se quedaría con una isla helena o con el Partenón?. Los desórdenes llegarían hasta Berlín. A pesar de todo sería interesante leer cómo se redactaría un artículo que contemplara esta posibilidad en el lenguaje del Tratado.

Para no llegar a sanciones ex post habría que caminar hacia un conjunto de medidas preventivas de seis tipos:

i) Supervisión directa de los Presupuestos elaborados por los ejecutivos, antes de que llegaran a los Parlamentos para su aprobación. La percepción de “protectorado económico” de este mecanismo por parte de la población resulta una insostenible.
ii) Una definición más amplia y menos ingenua sobre la evolución de los parámetros fiscales. Por ejemplo, uno de los problemas de la economía española es que pasó de una posición de superávit del sector público a un déficit del 12% en términos de PIB a una velocidad record. Y la explicación es que el gobierno no estaba prestando suficiente atención al saldo de la cuenta de capital estructural, sino al saldo total (suma de efectos estructurales y cíclicos). Como nuestra economía venía de un ciclo de crecimiento muy elevado, la recaudación permitía fuertes crecimientos del gasto público sin que el déficit pareciera alarmante. El problema es que los gastos públicos se convirtieron en estructurales, como cualquier seguidor de William Niskanen hubiera pronosticado, mientras que los ingresos de demostraron ser muy cíclicos. De hecho, asociados a un ciclo de negocio difícil de repetir porque no veremos otra burbuja inmobiliaria, fuente de gran parte de la recaudación, hasta que se digiera el stock de viviendas vacías y se olviden los daños causados. En este sentido, la contabilidad pública debería diferenciar entre ingresos recurrentes y extraordinarios (como ocurre en las empresas) y los gobiernos deberían diseñar su política presupuestaria sin contar con la recaudación extraordinaria. Los economistas hace tiempo que desarrollaron el concepto de déficit ajustado de ciclo, para cuya estimación se utilizan a su vez los conceptos de tasa de crecimiento potencial y NAIRU (tata de paro no aceleradora de la inflación – y de los desequilibrio externos).
iii) En la misma línea, no prestar sólo atención a la evolución del déficit público pero también asumir límites del crecimiento del gasto público.
iv) Incorporar en las “constituciones” los compromisos de límites en el crecimiento del gasto público, del nivel de déficit y del nivel de endeudamiento, siguiendo las recomendaciones de la escuela de la Public Choice. Quizá no sea obligatorio reclamar en cada país reformas constitucionales pero al menos si incorporar estos límites en normas cuya modificación requiera de mayorías cualificadas suficientemente amplias y cuya aceptación social constituya un auténtico pacto de Estado en cada país miembro. (En línea con la Ley de Estabilidad que existió en España).
v) Asegurarse que las normas de cada país miembro permite que el control del equilibrio público se realiza en todos los niveles de las Administraciones Públicas. Es decir que no sólo afectan al nivel estatal, pero también a los gobiernos regionales y locales.
vi) Exigir una mayor coordinación de la regulación en los mercados de energía, trabajo, telecomunicaciones, etc. para asegurar un mayor nivel de eficiencia.

A vueltas con el IVA...

Marzo 2010

Una de las controversias surgidas a raíz de la crisis que comenzó en el año 2007 se refiere al diseño más adecuado de política fiscal a practicar por los gobiernos, en relación con el impuesto de valor añadido en este contexto.

El gobierno británico decidió incluir en la ley de Presupuestos para 2009 un recorte temporal en el tipo impositivo del IVA de 2,5 puntos porcentuales. Con un impacto negativo esperado en la recaudación de 12.500 millones de libras. Esta medida representaba más del 60 % del paquete de estímulo fiscal planteado por el gobierno para luchar contra la crisis.

Justo a continuación Sarkozy criticó duramente esta medida de recorte en el impuesto sobre ventas en Reino Unido, sugiriendo que no serían aplicadas en Francia durante su gobierno.

En Grecia, George Papandreou, tras un primer paquete de soluciones para evitar el colapso presupuestario de su sector úblico proponía en marzo de 2010 nuevas medidas para reducir el déficit en 4.800 millones € adicionales. Entre las mismas figuraban, la reducción del 30% en las pagas extra de los funcionarios, la congelación de las pensiones, el aumento del 20% en los impuestos que gravaban el alcohol y el tabaco y la subida del IVA en 2 puntos porcentuales (hasta el 21%).

En la misma línea, el gobierno español lograba en marzo de 2010 el apoyo parlamentario para elevar a partir del 1 de julio en 2 puntos porcentuales el IVA, hasta el 18%.

Estas medidas de política fiscal de signo contrario perseguían obviamente objetivos diferentes.

El gobierno de Gordon Brown perseguía estimular el consumo, como una forma de impulsar la demanda interna, deprimida por la crisis; mientras los gobiernos griego y español, por el contrario perseguían con estas medidas elevar la recaudación, para luchar contra el déficit público, que se había disparado también como consecuencia de la crisis. En concreto las estimaciones del gobierno español sugerían que esta subida del IVA permitirá ingresar 8.000 millones € adicionales en un año.

Los partidarios de la subida de tipos del IVA defienden que es el mejor impuesto para lograr una recuperación rápida de la recaudación, ya que tendrá un impacto limitado sobre el consumo y menores efectos económicos negativos. En definitiva, que es uno de los impuestos más recaudadores que presenta menores distorsiones sobre la economía.

Los críticos de esta medida sugieren, por otra parte, que la mejor lucha contra el déficit es un recorte del gasto público. Respecto de esta subida impositiva:

Esperan que tenga un impacto negativo directo sobre las bases imponible del consumo e indirecto sobre las bases imponibles de las rentas del trabajo y la inversión, por lo que no cabe esperar un aumento significativo de la recaudación. Así, esperan que se produzca el efecto negativo sobre la recaudación derivado del hecho de que la economía se encuentra ya en la zona prohibida de la curva e Laffer.

Por otra parte, indican que el impuesto sobre las ventas, en tanto que es un impuesto con un tipo impositivo proporcional, resulta regresivo. Y, en consecuencia, con un efecto negativo sobre el nivel de equidad.

Por último, sugieren que en una situación de crisis como la actual, la subida del tipo del IVA incentivará el nivel de fraude, con los efectos negativos sobre la eficiencia y la equidad derivados de un avance de la economía sumergida.

Los hacendistas analizan los impactos impositivos básicamente bajo tres categorías: efectos incentivos (eficiencia), incidencia (equidad) y de suficiencia recaudatoria.

Comenzando por el último, la capacidad recaudatoria del IVA en las economías modernas es innegable a la vista de la importancia de su participación en los ingresos tributarios globales. En palabras de Enrique Fuentes el impuesto de valor añadido, junto con el impuesto sobre renta personal y las cotizaciones a la seguridad social son las tres bestias de carga del Presupuesto público.

En relación con los efectos incentivo, el impuesto sobre valor añadido es un impuesto plurifásico (recae sobre todas las fases del proceso productivo) pero, al no operar en cascada, no genera efecto piramidación, con los efectos distorsionantes que ello implica respecto de la organización del proceso de producción.

Por otra parte es un impuesto relativamente resistente al fraude, aunque no completamente inmune.

Y es cierto que el IVA no afecta negativamente el sector exterior, al no recaer sobre las exportaciones.

En otro orden de cosas, el IVA es un impuesto que al ser de tipo general, salvo cuando se introducen exenciones sectoriales, no altera los precios relativos (salvo en relación al ocio que no puede ser gravado de forma directa). Y por tanto no debería alterar las decisiones de consumo respecto del tipo de bienes a consumir.

Uno de efectos negativos a nivel macroeconómico de una subida del IVA tiene que ver con su impacto sobre la tasa de inflación. Aunque en un contexto de deflación o estancamiento de los precios no parece muy preocupante.

Además, aunque el impuesto sobre valor añadido no es un impuesto que recae sobre los empresarios, sino sobre los consumidores, puede presentar distorsiones ya que en el mecanismo de crédito al impuesto (ingreso en el Tesoro del IVA soportado menos el IVA repercutido) puede generar costes financieros por los déficit de liquidez. Y en un contexto de restricciones de liquidez mayores problemas empresariales.

Por otra parte, el potencial impacto negativo de una subida de los tipos impositivos del IVA sobre el consumo vinculado a su efecto renta - un efecto incentivo- está conectado su vez con el efecto incidencia.

El análisis incidencia estudia quien paga realmente una subida impositiva o quien se beneficia de una reducción en los tipos de un impuesto. Como es conocido, no son necesariamente los contribuyentes teóricos o sujetos pasivos de un impuesto los que soportan la pérdida de utilidad derivada de la carga tributaria.

El efecto incidencia o traslación depende que la elasticidad de las curvas de oferta y demanda, de forma que productores o consumidores que presentan curvas de oferta o demanda más elásticas consiguen trasladar el impuesto a aquellos que tienen curvas inelásticas. ¿Qué cabe esperar en una situación de crisis como la actual?

Es realista esperar que en una situación de fuerte atonía del consumo los productores/distribuidores absorban al menos una parte de una subida de los tipo del IVA.

En consecuencia, la subida de un impuesto que formalmente recae sobre los consumidores en la práctica será parcialmente trasladada en forma de márgenes empresariales menores.

En el caso del gobierno español se han ofrecido, de hecho, dos estimaciones al respecto. De acuerdo con el Ministerio de Economía, un aumento en dos puntos de este gravamen tendrá un impacto sobre los precios de un punto porcentual. Para el Ministerio de Industria, por el contrario, se trasladará sólo en una cuarta parte –el 0,50%– al índice de precios de consumo.

Aunque los consumidores logren trasladar parcialmente el incremento impositivo a los oferentes, una parte tendrán que absorberla ellos, por lo que también cabe esperar una reducción de bases imponibles directas e indirectas, lo que minorará el impacto positivo sobre la recaudación.

En otro orden de cosas, es cierto que el IVA es regresivo, al ser un impuesto indirecto que recae sobre las cosas, no pudiendo tomar en consideración las circunstancias personales de los contribuyentes como, por ejemplo, las diferencias en su capacidad de pago. Pero como nos ha enseñado la teoría de imposición óptima, las cosas no son tan sencillas. Hay que analizar el resultado para el conjunto del sistema tributario y no cada impuesto de forma aislada.

Esta disciplina estudia como diseñar la mejor combinación de impuestos atendiendo simultáneamente a criterios de eficiencia y de equidad (y recientemente también de sencillez administrativa). La enseñanza aprendida indica que la mayor progresividad que permiten los impuestos directos (algo positivo desde la perspectiva de la equidad vertical) no es necesariamente óptimo porque también tiene mayores efectos negativos en términos de eficiencia.

De hecho esta lección, junto los crecientes problemas de riesgo de deslocalización derivados de la libertad de movimiento de factores de capital y de trabajo, en un mundo más globalizado, es lo que está conduciendo a los gobiernos a sustituir progresivamente imposición sobre ahorro y el trabajo por imposición sobre el consumo.

En conclusión, de la subida de los tipos del IVA que tendrá lugar a partir de julio, cabe esperar un impacto negativo sobre el nivel de consumo derivado de la actual atonía de la demanda; si bien este impacto será menor al absorber en forma de menores márgenes empresariales una parte del incremento del impuesto.

Esta circunstancia reducirá el nivel de otras bases imponibles (del trabajo y la inversión). De forma que el incremento esperado de la recaudación será inferior al puro resultado de multiplicar 0.02 por el valor añadido neto de consumo, servicios profesionales e importaciones.

También es previsible que aumente el nivel de fraude, reduciendo algo más el incremento esperado de la recaudación.

En el contexto actual un recorte de gasto público no productivo (aquel que no tiene impactos positivos sobre el nivel de productividad del los factores), particularmente cuando se observan ineficiencias significativas en su ejecución, parece una medida más adecuada para la lucha contra el déficit público en un contexto de crisis como el actual. Pero si es preciso recurrir a aumentos de impuestos, el IVA es sin lugar a dudas el candidato más firme desde un análisis global.

Políticos no ricardianos

Noviembre 2009

Algunas de las principales cuestiones macroeconómicas que se han reactivado en relación con las políticas económicas practicadas tras el estallido de la crisis financiero-económica de 2007 son las siguientes:

a) ¿Importa la forma de financiar el gasto público?
b) ¿Son equivalente los efectos económicos de financiar una senda dada de gasto con impuestos o con deuda?
c) ¿Estimula el déficit público la renta real o por el contrario resulta inocuo?
d) Si aumentamos lo suficiente la deuda pública ¿serán nuestros descendientes los que soportarán la carga de tener que pagarla con el recargo de los intereses? (1)

De acuerdo con el enfoque keynesiano, el uso de deuda pública (déficit) para pagar el gasto del gobierno estimula el consumo privado. En este contexto de pensamiento se afirma que los consumidores se sienten más ricos, lo que se conoce como efecto riqueza de la deuda pública, por lo que no descuentan, o en el peor de los casos descuentan sólo parcialmente, la necesidad de que el gobierno aumente los impuestos en un futuro. En consecuencia, la emisión de deuda estimula la demanda agregada y, de acuerdo con la visión keynesiana de predominancia del lado de la demanda, también el nivel de renta real. El déficit público resulta pues expansivo.

Este era la posición dominante de la doctrina macroeconómica hasta la década de los setenta, pero curiosamente el neokeynesiano James Tobin en relación con los efectos de la deuda interna se había hecho ya en 1952 una pregunta retórica: ¿Cómo es posible que la sociedad por el hecho de endeudarse consigo misma pueda sentirse más rica? Lo que en un nivel individual podría tener sentido, a nivel agregado parecía poco consistente.

Esta idea fue resucitada por Robert Barro en 1974 (1) configurando lo que hoy conocemos como Proposición de Neutralidad del Déficit Público. También en honor a Ricardo, que mucho antes había insistido en la equivalencia de los efectos económicos de la deuda y los impuestos, esta idea se conoce como Teorema de Equivalencia Ricardiana. De acuerdo con esta propuesta, la emisión de deuda se percibe como un simple cambio en el calendario impositivo. De forma que menos impuestos hoy significará más impuestos en el futuro. Por tanto, el consumo no debería verse modificado (al alza) por un recorte de impuestos financiado con deuda. De acuerdo con la hipótesis de expectativas racionales, el importe del recorte de impuestos será ahorrado por los consumidores para hacer frente a los futuros incrementos impositivos necesarios para atender el servicio de la dedua. El déficit público, por tanto, no será expansivo pero tampoco contraproducente. Será sencillamente será inocuo.

En la controversia en torno a la capacidad expansiva del déficit público que han mantenido Keynesianos y Nuevos Macroeconomistas Clásicos, desde la perspectiva técnica, importa la elección de la función de consumo que se utiliza en el análisis. Así, los resultados de los modelos varían de acuerdo con la selección bien de funciones ad hoc en las que consumo depende de la renta disponible, bien de aquellas basadas en la renta permanente o las que utilizan la renta de ciclo vital.

Estos últimos modelos se construyen considerando generaciones superpuestas, agentes con un horizonte de vida finito, maximización de la suma de utilidad esperada durante el ciclo de vida sujeta a la restricción presupuestaria vital y un mecanismo de formación de expectativas (normalmente racionales). Estos modelos, que siguen un enfoque de optimización intertemporal, son los más sofisticados aunque todavía no los más abundantes en la literatura.

En general, las hipótesis identificadas para que se cumpla la propuesta de neutralidad defendida por Barro son bastante estrictas:

i) Todos los individuos deben tener intenciones altruistas de herencia que resulten operativas. Es decir, la única forma de escapar a la carga asociada a la subida de impuestos es cambiando de jurisdicción fiscal, ya que los individuos consideran igual su utilidad a la de sus descendientes;
ii) Los individuos deben ser racionales y debe existir certidumbre sobre sus futuros niveles de renta, sobre el impacto del recorte en los futuros niveles impositivos y sobre la futura distribución personal de las cargas impositivas;
iii) Los impuestos objeto de recorte deben ser de suma fija (no distorsionantes);
iv) Los mercados de capitales deben ser perfectos (no deben estar racionados); y
v) No debe ser factible una renovación permanente de la emisión de deuda. Es decir en algún momento deben pagarse los intereses y amortizarse el principal de la deuda. En caso contrario la subida de impuestos podría retrasarse ad infinitum.

El carácter tan estricto de las condiciones exigidas ha conducido la investigación al terreno empírico. La realidad evidencia al menos dos circunstancias:

i) Existen algunas familias sin hijos. En consecuencia al menos estas preferirán que se produzcan recortes impositivos y que se financie el gasto público mediante deuda. Ya que si el calendario de la futura subida impositiva se dilata lo suficiente en el tiempo no les afectará personalmente, por lo que decidirán aumentar su consumo.

ii) Los impuestos que son potencialmente susceptibles de ser recortados serán casi con seguridad distorsionadotes del comportamiento económico. En la práctica los impuestos per cápita o de suma fija, que son los únicos que no presentan las distorsiones sobre el comportamiento de los agentes al no presentar efectos sustitución, no forman parte del arsenal impositivo de los políticos. Y no lo son porque tienen un elevado coste electoral al no ser equitativos (aunque si eficientes). Por lo tanto cuando se recortan impuestos ineficientes podría ocurrir que la situación económica mejorase y no hiciera falta subir tanto los tipos impositivos para repagar la deuda.

En el ámbito empírico existen numerosos trabajos concentrados particularmente en la economía de Estados Unidos. Trabajos que se han realizado bajo dos enfoques metodológicos, uno indirecto y otro directo.

El enfoque indirecto consiste en intentar probar si se cumplen o no las hipótesis requeridas: básicamente si existe altruismo intergeneracional, si existen restricciones de liquidez y si la deuda es permanentemente sostenible.

Esta última línea de investigación se conoce como “aritmética del déficit” y viene a resaltar que cuando el tipo de interés real de la deuda pública es inferior a la tasa de crecimiento de la renta real, entonces los incrementos en las bases imponibles pueden ser suficientes para repagar la deuda sin elevaciones en los tipos impositivos.

Otro enfoque de contraste indirecto consiste en comprobar si los tipos de interés se ven alterados por un recorte impositivo. Bajo la propuesta Ricardiana los tipos no deberían elevarse ya que el ahorro nacional (considerando conjuntamente los sectores público y privado) permanece estable. Bajo el enfoque keynesiano el déficit debería elevar los tipos de interés ya que el aumento del consumo público se ve acompañado también por un aumento del consumo privado, por lo que el ahorro se deprimirá. Ceteris paribus para un nivel de demanda de inversión constante la reducción de oferta de ahorro elevará los tipos de interés.

En cuanto al enfoque directo, los trabajos se ocupan esencialmente de comprobar si los consumidores perciben la deuda pública como riqueza neta. Esencialmente los trabajos contrastan si la deuda pública y los activos financieros privados presentan coeficientes similares respecto del consumo, aunque existen especificaciones muy diversas al respecto.

Como ha resaltado Berheim (3) las principales conclusiones de los trabajos empíricos sobre el tema indican que en la economía norteamericana cada dólar recortado aumenta el consumo entre 40 y 50 centavos de dólar con cierta probabilidad. Y es bastante seguro que el incremento de consumo excede en una cifra entre 10 y 20 centavos. Mis propias estimaciones para la economía de Reino Unido, constrastando el modelo de Buiter-Tobin (4) indican que no es posible rechazar una versión débil de la propuesta de equivalencia pero que cabe esperar que una sustitución de impuestos por deuda en la economía británica estimule el consumo privado, aunque en una magnitud menor que la prevista por la teoría keynesiana (5).

Recordar este debate tradicional de teoría económica puede resultar útil ahora. Normalmente las políticas económicas rara vez ofrecen a los economistas experimentos reales para confirmar sus hipótesis. Por ejemplo en el mundo real los policy makers se encuentran ante la cuestión de si para salir de la crisis económica resulta mejor reducir los impuestos o elevar el gasto público (6). Pero de la situación actual podemos encontrar lecciones muy útiles.

Por ejemplo, si en alguna ocasión hemos observado la existencia de restricciones de liquidez ha sido a raíz de la crisis financiera de 2007, que de hecho inicialmente se calificó como una crisis de liquidez. La existencia de información asimétrica respecto de la solvencia de prestatarios como los vehículos de inversión especializada y de las propias entidades bancarias, ante la dificultad de monitorizar su exposición al riesgo de activos tóxicos sub-prime fue el motivo del racionamiento del crédito interbancario y del crédito a los CLOs apalancados. Esta espiral de desconfianza sobre la calidad del crédito se extendió como reguero de pólvora por todo el sistema económico mundial, de forma que también se limitó el acceso al crédito a particulares y a empresas que en principio eran ajenas a la crisis subprime. Los gobiernos se apresuraron a establecer medidas de soporte financiero al sistema crediticio y de apoyo directo a los prestatarios del sector minorista y corporativo.

En un contexto de restricciones de liquidez, la teoría indica que cuando el gobierno ofrece un préstamos, por ejemplo en forma de reducción de retenciones fiscales o de recortes de impuestos y de cheques fiscales, los consumidores (particularmente de renta baja) gastarán más porque el préstamo les permite regresar en muchos casos a su nivel óptimo de consumo de ciclo vital basado en la financiación, que le mercado les está negando.

Una práctica común a muchos países ha sido la introducción de programas de avales destinados tanto a aumentar el nivel de protección de los fondos de garantía de depósitos bancarios, como a apoyar las emisiones bancarias de renta fija en los mercados de capitales (en este último caso cobrando comisiones por los avales prestados). En algunos países como en Estados Unidos, Reino Unido, Francia o Alemania el gobierno ha tenido que capitalizar algunas entidades bancarias mediante la suscripción de ampliaciones de capital muy dilutivas para las accionistas existentes.

Las políticas económicas ante la crisis han sido, sin embargo, más diversas por países, en Estados Unidos se aprobó un conjunto de medidas fiscales y monetarias de estímulo económico de 787 mil millones de dólares, incluyendo las recompras de activos financieros (que formaba parte de un programa de política monetaria expansiva); planes de inversión en infraestructuras y recortes fiscales (algunos instrumentados directamente en forma de reducciones en las retenciones y otros mediante aumento de los mínimos exentos). En Reino Unido se han combinado bajadas de impuestos sobre el IVA para estimular el consumo con medidas de gasto público y medidas cuantitativas no convencionales de expansión monetaria. En Alemania se ha intentado no aumentar el gasto público y confiar en anuncios de recortes fiscales futuros para vigorizar la economía. En España se ha implementado medidas de fuerte incremento de gasto público, algunas de ellas directamente orientadas a los consumidores (por ejemplo en forma de ampliación temporal del subsidio de desempleo) y otras mediante programas de transferencias a los gobiernos locales para que realicen obra pública, al tiempo se han anunciado subidas de impuestos (para las rentas del capital y del IVA) para intentar la reducción el déficit público.

Se espera que el déficit fiscal mundial cierre el año 2009 en torno a un 10% del PIB, frente a un 2% del año anterior.

La principal conclusión de la experiencia reciente es que la actual generación de policy makers no son precisamente ricardianos ya que confían en obtener impactos positivos de las medidas de política económica consistentes en financiar gasto a través de la emisión de deuda.

Ahora bien, la sorpresa ha sido que las estadísticas muestran que las tasas de ahorro privado se han disparado después de estas medidas. Todavía es pronto para saber si los consumidores, conscientes de las futuras subidas de impuestos han neutralizado el efecto positivo sobre su renta disponible con mayor ahorro y, en consecuencia, si se han comportado de acuerdo con la propuesta de equivalencia. O por el contrario ha sido el miedo a una larga recesión lo que ha aumentado el ahorro por motivo precaución en las familias, lo que significa que han reajustado su consumo de ciclo vital ante un nuevo escenario de rentas esperadas.

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(1).- Un resumen sobre las posiciones doctrinales en relación con este tema puede encontrarse en González-Paramo J.M. y C. Contreras (1987) “Traslación Intergeneracional de la Carga de la Deuda” Papeles de Economía nº 33, pags. 347-61

(2).- “Are Government Bond Net Wealth?” Journal of Political Economy 82, pags. 1095-118

(3).- Berheim, B.D. (1987) “Ricardian Equivalente: An Evaluation of Theory and Evidence” NBER Macroeconomics Annual. MIT Press, pags. 263-304.

(4).- Buiter H.W. y J.Tobin (1987) “Debt Neutrality: A Brief Review of Doctrine and Evidence” en Social Security versus Private Saving; ed. G.M. Von Furstenberg, Cambridge, Mass: Ballinger.

(5).- Contreras C. (1991) “Estimula la Sustitución de Impuestos por Deudael Consumo Privado en Reino Unido? De Economía Pública nº 10, pags. 51-71

(6).- Recordemos que la hipótesis de equivalencia se formula considerando una senda dada de gasto y en la crisis actual lo que hemos visto han sido programas de aumento de gasto público, por lo que nos introducimos en otro debate macroeconómico.

¿Menos ingeniería financiera y más empresa en el capital privado?

Julio 2009


Esta semana se ha presentado el trabajo “Mejores Prácticas en Capital Riesgo” que he tenido ocasión de dirigir en el ámbito del Instituto Español de Analistas Financieros y la Fundación de Estudios Financieros. Estas instituciones han considerado oportuno analizar las necesidades de evolución que el nuevo entorno plantea a la industria del capital privado, particularmente en el caso de España. Y ofrecer, un documento para la reflexión sobre un sector como el capital privado, que está llamado a ser una parte más importante de nuestro sistema financiero.

El análisis se ha orientado tratando, por un lado, de identificar los ajustes necesarios y los mecanismos de adaptación que se deberán acometer en los próximos años; y, por otro, facilitando a los gestores y al mercado en general experiencias de mejores prácticas, incluyendo las de control y seguimiento de las inversiones, que puedan ser incorporadas en sus modelos de gestión.

La situación de los mercados financieros y la profunda crisis económica en la que están inmersos la mayor parte de los países industrializados, han convertido el contexto actual en el más complejo de las últimas décadas. Prácticamente todas las industrias del sector financiero se han visto afectadas. La banca de inversiones, pero también la banca comercial, la industria de gestión de fondos mutuos, las compañía “monoline”, la banca privada, la industria de hedge funds, la de titulización de activos o la de estructuración y gestión de CLOs están viviendo momentos complicados. Pero también, en este contexto, la industria de capital privado está sufriendo.

Durante el período de boom que ha durado casi cinco años, y que tuvo lugar básicamente entre 2003 y 2007, el capital privado acaparó casi todo el protagonismo del proceso de fusiones y adquisiciones. Y su actividad estuvo muy centrada en operaciones de MBO. De hecho en los 24 meses anteriores a junio 2007 se realizaron en el mundo adquisiciones por 1.4 billones de dólares USA, un tercio de todos los LBOs que se habían ejecutado a lo largo de la historia financiera. El sector de capital privado que había conseguido en este período levantar fondos por 1.3 billones de dólares US, se enfrenta ahora, sin embargo, a una nueva situación. Un nuevo contexto caracterizado por:

a) la brusca desaparición del acceso al crédito fácil y a la deuda masiva;
b) un encarecimiento de las estructuras de financiación y
c) el previsible alargamiento de los plazos de maduración de las inversiones ya realizadas.

Además, no pocas de estas inversiones están con problemas, por efecto de la crisis económica. Algunas de hecho, en situaciones de concurso y convenios de acreedores, lo que está reclamando mucha atención y tiempo de los gestores de la industria de capital privado, enfrascados hoy en arduos procesos de renegociación de la deuda de adquisición.

En este entorno no resulta extraño que los procesos de fund raising que marcan, al final del día, el nivel de actividad del sector en un futuro próximo han estado, sencillamente, paralizados durante meses.

Además la crisis financiera y económica ha afectado a muchos de los inversores tradicionales en fondos de capital privado, tanto en el caso de inversores institucionales como de family offices. Esta circunstancia está dificultando en algunos casos el normal cumplimiento de los procesos de aportación de los fondos comprometidos para invertir (capital calls).

Por una parte, estos problemas preocupan a los gestores de los fondos que ven cómo el tamaño de sus vehículos de inversión empieza a reducirse (y por ende sus comisiones) aunque, por otra parte, está abriendo un nueva oportunidad de negocio dentro del sector. Me refiero a la expansión de “fondos de fondos oportunidad” que compran en el mercado secundario las participaciones de los inversores que necesitan hacer líquida de forma anticipada sus inversiones; o bien de los que tienen que vender porque se arriesgan a perder los derechos económicos de lo ya invertido, al no poder hacer frente a los nuevos desembolsos comprometidos. Como suele pasar en los negocios, se cumple la semántica china respecto de la crisis (que también significa oportunidad): la falta de liquidez, como característica intrínseca al producto, genera nuevos negocios.

En relación con el modelo de creación de valor en la industria de capital privado, existe consenso que en el último ciclo ha estado demasiado basado en:

a) un apalancamiento fuerte de las adquisiciones,
b) la existencia de préstamos puente para la venta rápida de activos de las compañías compradas,
c) la posibilidad de realizar dividendos extraordinarios anticipados (lo que conocemos en la industria como recaps),
d) la flexibilización de las cláusulas de barrido de caja (cash sweep) y otros convenants de la financiación, o
e) la aceptación por los bancos de cláusulas conocidas como reverse flex en los procesos de sindicación; cláusulas que permitía a los prestatarios mejorar las condiciones financieras en caso de un éxito particularmente intenso en el proceso de colocación de los importes asegurados.

Este esquema de creación de valor parece hoy sencillamente agotado. Los modelos que basan las mejoras de rentabilidad de las inversiones en la estructuración financiera regresarán algún día, porque los ciclos del mercado financiero son así, pero personalmente creo que esta vez va a tardar en volver.

Por delante queda para el capital privado un futuro lleno de oportunidades y previsiblemente también de buenas “añadas” de inversión. Los costes de adquisición de las compañías están comenzando a bajar respecto del ciclo anterior, ya que los vendedores empezarán pronto a aceptando múltiplos más bajos de valor en términos de beneficio operativo. Del rango de precio de las adquisiciones entre 8 y 12 veces beneficio operativo estamos pasando a un rango entre 4 y 7 veces para el mismo perfil de compañía. Y esta circunstancia puede más que compensar el impacto negativo conjunto del menor nivel de apalancamiento que puede lograrse hoy (que ha sado de un rango entre 60% y 75% a un rango entre 35% y 55%) el mayor coste de la financiación de las adquisiciones (que en términos de diferencial de crédito se ha encarecido de forma neta entre 150 y 175 p.b., considerando el cambio de perfil de la estructura de financiación).

Ahora bien, las gestoras de capital privado van a tener en los grupos industriales, desde ahora, un fuerte competidor y, para que puedan aprovechar estas oportunidades, será necesario que se planteen una vuelta a sus orígenes, y en concreto:

a) una mayor involucración en la gestión de sus carteras de participadas y
b) una mayor atención en el análisis de riesgos de la gestión.

No descarto que los nuevos gestores de éxito sean aquellos que lideren un cambio de orientación desde la ingeniería financiera hacia la gestión industrial (en sentido amplio, por supuesto, incluyendo economía de servicios y nueva economía) como fuente de creación de valor.

En definitiva, que adopten una actitud más centrada en la monitorización de los aspectos estratégicos, comerciales, de gestión de recursos humanos, de implantación de sistemas de información, pero también de los aspectos operativos e incluso logísticos, además de los aspectos financieros y fiscales, a los que venían prestando ya mucha atención.

En otras palabras, es previsible que gane peso en la participación del trabajo de los gestores de fondos de capital privado el período de generación de mejora de resultados corporativos, frente al aplicado en los procesos de inversión y salida. Es decir, el período de la inversión y no el de sus fronteras temporales.

También parece factible que los gestores intenten ofrecer una mayor especialización por tipología dentro de la industria. Y que se doten, en su caso, de equipos humanos suficientemente diferenciados si lo que pretenden es diversificar su oferta de producto.

Los expertos que han participado en el trabajo han abordado cuestiones realmente muy diversas entre las que cito a modo de ejemplo las siguientes:

a) Las estrategias de Buy and Build basadas en la explotación de sinergias de costes representan en la situación actual del mercado una oportunidad más relevante.
b) Es previsible que el segmento de operaciones de compañías en su estadio incicial de desarrollo (start up) cobre mayor relevancia dentro de la industria, haciendo de la necesidad virtud y, aprovechando las dificultades actuales para ejecutar transacciones de mayor dimensión…
c) Resulta importante avanzar en los sistemas de reporting y gobierno corporativo, evitando conflictos de interés y mejorando la alineación de intereses entre accionistas, directivos dentro de las participadas
d) Es conveniente mejorar la imagen pública de la industria, que sigue siendo vista como una trituradora de empresas desde muchos ámbitos;
e) La responsabilidad legal de los administradores en los procesos concursales, está impidiendo en muchos casos que los gestores de fondos de capital privado planteen procesos de rescate, o
f) Parece conveniente modificar los límites legales de inversión en deuda, para aprovechar determinadas oportunidades en la coyuntura actual. Me refiero obviamente al caso de los fondos de deuda con problemas o de distressed debt

La delgada frontera entre las expectativas deflacionistas e inflacionistas

Junio 2009

Hasta hace poco, la deflación era tan sólo un concepto escondido en los libros de texto de introducción a la economía, en algún epígrafe en el que se hacía referencia a las peculiaridades de la economía japonesa en determinados momentos de la historia reciente y, sobre todo, a los errores cometidos por los “policy makers” durante la Gran Depresión.

Pero el año pasado el fantasma de la deflación resucitó. Vivimos la peor crisis económica y financiera internacional desde la Gran Depresión, lo que justifica la permanente comparación entre la situación actual y la que se vivió en los años 30. En el inicio de aquella década el PIB en Estados Unidos cayó casi un 30% en términos reales, y la tasa de paro alcanzó el 25%. Además hubo que esperar hasta 1936 para recuperar el nivel de renta correspondiente a 1929.

El contexto en el que se ha producido esta crisis es, sin embargo, muy diferente por diversos motivos: a) se han producido significativos avances institucionales, como la generalización de los fondos de garantía de depósitos bancarios; o b) el abandono del patrón oro, que introducía un enorme rigidez sobre la disponibilidad de liquidez; c) partimos de un nivel de renta bastante superior en todos los países desarrollados y, sobre todo, d) la economía mundial ha experimentado un proceso intenso de globalización y un cambio espectacular en la distribución geográfica de las capacidades de producción, especialmente vinculado al fenómeno conocido como Chindia.

Por otra parte, desde la perspectiva estadística el impacto económico de la crisis actual está también muy alejado del ocurrido en los años 30. Sin embargo, hay algunas similitudes relevantes: a) las importantes caídas bursátiles que se produjeron; b) el deterioro del sistema bancario internacional, enfrentado a una fuerte morosidad, y la necesidad de su recapitalización; c) la generación de cadenas de impagos; e) la situación de restricción del crédito; f) la aparición de amenazas proteccionistas y g) las caídas de precios, generando preocupación sobre posibles procesos de deflación.

Hay algunas lecciones que los economistas aprendieron de la gran crisis de los años 30, y que haremos bien en recordar para evitar una profundización de la recesión actual. Una de ellas es que una vez que un ciclo bajista de esta naturaleza se ha iniciado, el riesgo de falta de liquidez y la generalización de expectativas negativas si no se recurre a la intervención pública puede convertir un valle del ciclo de negocio en una terrible depresión. Otra lección aprendida es la necesidad de practicar políticas económicas decididas para evitar que se pongan en marcha de forma repentina espirales deflacionistas de efectos muy devastadores sobre el nivel de bienestar (1).

Irving Fisher en su artículo de 1933 en Econometrica (2) abordó ya la cuestión de la amenaza de las espirales deflacionistas de la deuda, que describía como una secuencia de impagos de deuda, caída de precios de los activos y subida de los costes reales, ventas masivas de activos de baja calidad por parte de los bancos, aceleración de la cadena de impagos, reducción de las rentas netas; estrechamiento de los mercados de crédito por el recorte de líneas por parte de los bancos, aumento de la desconfianza, quiebras bancarias, etc. ¿Les suena?

Irving Fisher fue el economista que con mayor claridad mostró cómo una espiral deflacionista podía conducir a una depresión. Conforme los colaterales de los préstamos bancarios valen menos por la caída de su precio, los bancos se ven obligados a vender activos. Ello tiene dos impactos: por un lado reduce todavía más las cotizaciones de los activos que se utilizan como garantía (acciones e inmuebles habitualmente) y, por otro, cuando éstos precios se sitúan por debajo del valor de los préstamos, los bancos entran en morosidad aumentando la desconfianza en el sistema. En definitiva la deflación potencia las consecuencias negativas de la deuda y el apalancamiento excesivo.

Además Fisher, mostró cómo un proceso deflacionista puede aparecer por sorpresa en un entorno anterior de inflación aparentemente controlado, como consecuencia de una situación de sobre-apalancamiento motivada, a su vez, por una subida sostenida en los precios de los activos que sirven como garantía de los préstamos.

A pesar de la acertada descripción de los problemas sobre el bienestar y el empleo que implican los procesos de desapalancamiento en las situaciones en las que por el colapso de los precios de las acciones y los inmuebles los deudores precisan reducir su dependencia de los créditos, las ideas de Fisher no tuvieron mucha trascendencia sobre la política económica durante la Gran Depresión. Lo cierto es que Fischer, que había sido un académico de gran éxito, particularmente después de que en el año 1931 hubiera formulado la “teoría cuantitativa del dinero” (3) y de sus aportaciones a la estadística (lo que hoy se conoce como “indice Fisher”), no gozaba ya en el momento de la crisis de gran reputación, ni profesional ni académica. Profesionalmente por las pérdidas bursátiles que había tenido que asumir personalmente y las que indujo con a algunos de sus amigos y clientes como consecuencia del Crack.

Uno de los efectos de esta espiral deflacionista tiene que ver con los procesos de “fly to quality” o huida hacia la calidad. La “desesperación” de los inversores por acaparar los activos más seguros del mercado (los bonos de los gobiernos AAA) puede llegar a implicar que estén dispuestos a pagar en vez de solicitar intereses. Es decir un tipo de interés negativo sobre determinados activos.

Recientemente Michael Spence, Premio Nobel de Economía en el año 2001 indicó que “para evitar la deflación se necesita un paquete sistemático de compras de activos inmobiliarios e hipotecas que evite que la deflación esterilice los efectos beneficiosos de los programas de rescate en EEUU. Cortar por lo sano la especulación a la baja en este tipo de activos debe constituir un objetivo de los gobiernos”

En el mismo sentido Alan Larsson, Rector de la Universidad deLund ha abogado por la intervención de los poderes públicos para detener la caída libre del precio de los activos y evitar así el riesgo de una espiral deflacionista.

Y por ejemplo, para el reciente premio Nobel de economía Paul Krugman continúa siendo la deflación y no la inflación el riesgo presente, al menos mientras no tengamos una contracción de la oferta muy intensa o una extraordinaria recuperación de la demanda. En caso contrario el desempleo de los recursos humanos y una demanda insuficiente de trabajo impedirá una aceleración de los salarios y los precios.

Sin embargo, la preocupación sobre la posibilidad de caer en una espiral deflacionista está dando paso en las últimas semanas y con sorprendente rapidez a una creciente preocupación a que se reactiven de repente los motores inflacionistas.

Un síntoma de esta preocupación es la repentina salida de inversores institucionales del mercado de bonos gubernamentales, generando una elevación de los tipos a largo plazo y una positivación de la curva de tipos. Es cierto que esto es, en parte, consecuencia del hecho de que los inversores, han reducido en las últimas semanas su aversión al riesgo y se refugian ahora en bonos corporativos (de los que esperan todavía una reducción en los diferenciales de crédito, y por tanto, ganancias de capital).

Pero el resultado es que se está produciendo un efecto inverso del enigma de Greespan (el famoso “conumdrum”) de acuerdo con el que ante las expectativas de escasez futura de bonos gubernamentales resultaba compatible subidas de tipos de intervención a corto plazo con compras masivas de bonos a largo plazo. Esta situación aplanaba la curva y reducía los tipos a largo plazo (eliminando la posibilidad de realizar el tradicional carry-trade) que son los determinantes para las decisiones de inversión. Se trataba de un circulo virtuoso que permitía a la Reserva Federal practicar políticas monetarias anti-inflacionistas sin tener que aceptar los efectos negativos sobre los procesos de inversión.

Ahora, sin embargo, el riesgo es que empiece a producirse un “conumdrum inverso” que eleve los tipos a largo plazo, con independencia de lo expansiva que pueda ser la política monetaria, por el juego de las expectativas sobre la inundación futura de deuda pública. Este círculo vicioso podría poner el peligro la reactivación económica, al tiempo que podría perderse el control de la inflación..

¿Cuál ha sido el origen de este cambio repentino?

En muchos países los planes de rescate gubernamental, materializados mediante avales y gasto público, se han alcanzado sectores económicos muy diversos: desde el sector asegurador, hasta el hipotecario, pasando por el inmobiliario, el bancario, o el automovilístico, etc.

En Estados Unidos la Reserva Federal ha bajado casi a cero los tipos de los préstamos, se han comprometido a comprar activos por un importe de 1,25 billones de dólares en activos hipotecarios y a comprar 300.000 millones de dólares en deuda pública. La Reserva Federal ha multiplicado su balance, que ha aumentado en 1,2 billones de dólares, mientras que las medidas cuantitativas del Banco de Inglaterra en forma de compra de bonos alcanzan un 10% del PIB británico. Y el Banco Central Europeo, aunque más moderado en la actuación sobre los tipos de interés de intervención, también ha recurrido a medidas cuantitativas.

Existe la sensación de que la acumulación de políticas fiscales y monetarias expansivas ha podido ir demasiado lejos en todo el mundo desarrollado. Y ahora va a ser complicado frenar las expectativas inflacionistas. Muchos consideran que en esta situación una vez que el ritmo de actividad se recupere, los excesos cometidos con el dinero y el crédito conducirían a una situación inflacionista.

Allan Meltzer de Carnagie Mellon University es uno de los economistas preocupados por la posibilidad de un nuevo episodio repentino de inflación.

Pero, sin duda, uno de los economistas más crítico con la orientación de la política económica es Arthur Laffer. El que fuera uno de los artífices del “supply side economics” (o como habitualmente se conoce de la “Reaganomics”) teme que el cambio de 180 grados de la política monetaria desde una posición anti-inflacionaria a una posición anti-deflacionaria de los bancos centrales emprendida hace 8 meses aproximadamente acabe con un descontrol de los precios.

En su opinión el hecho de que la tasa de crecimiento de la base monetaria en EEUU sea en 10 veces superior a la siguiente en tamaño en los últimos 50 años y, sobre todo, el hecho de que la cifra correspondiente a las reservas bancarias se haya multiplicado por 20 y haya alcanzado una participación del 50% en la base monetaria (cuando antes representaba sólo un 5%) representa una señal de la descomunal potencia de expansión de la cantidad de dinero.

La expansión monetaria de la que hemos sido testigos sólo encuentra comparación con la que vimos en la década de los años 70. Y desde la II Guerra Mundial el nivel de los déficit públicos no habían alcanzado un doble dígito como comienza a generalizarse en la actualidad en numerosos países.

Laffer, que es coautor reciente de un libro sobre política económica (4), teme que la inflación no va a encontrar suficiente contención por parte de la Reserva Federal, ya que para esterilizar de nuevo el billón de base monetaria que ha inyectado en el sistema necesitaría vender en el mercado bonos del gobierno por el mismo importe. Pero entonces estaría compitiendo vía mercado secundario con el propio Tesoro que planea emitir en el mercado primario en los próximos 12 meses un importe de otros 2 billones en bonos. Si la Reserva Federal intentar esterilizar por esa vía la expansión de dinero, no descarta que las subastas comiencen a resultar fallidas, porque difícilmente el mercado parece dispuesto a absorber 3 billones de dólares en deuda pública. En su opinión el dilema es que contraer la base monetaria implicará de nuevo una contracción en los préstamos bancarios y una dolorosa contracción de la economía, como ocurrió en el período 2000-01, pero las consecuencias económicas de no hacerlo y permitir que las tasas de inflación alcanzasen dos dígitos resultarán mucho más devastadoras.

En definitiva algunos economistas temen una segunda zambullida económica (doble-deep), que podría materializarse a partir del 2010.

¿ Es este el panorama a corto que nos aguarda?

Hoy contamos con un mercado de derivados que explícitamente cotiza las expectativas inflacionistas de las distintas divisas. Se trata del mercado de swaps de inflación, que comienza a tener bastante liquidez, y que está mostrando en las últimas semanas continuos repuntes. Sin embargo, mirando las cotizaciones a largo plazo de los swaps de inflación el mercado todavía no está cotizando un panorama tan feo. ¿Acertará el mercado forward de inflación, o está ignorando algo relevante?

Quizá ahora no es la evolución de los salarios del mundo occidental el indicador más fiable para estimar si tendremos un brote inflacionistas, al menos mientras la participación de Chindia sea creciente como fábrica y oficina del mundo.

Quizá tengamos que observar de forma prioritaria el precio de las materias primas y la evolución de los salarios en China y en India.

Las materias primas actúan como un mecanismo de transmisión de los precios de exportación desde la nueva fábrica del mundo, pero también de forma indirecta como activo refugio frente a la inflación. Por ejemplo, el petróleo ha subido en muy pocos meses más de un 100% pasando de 30 a 70 dólares por barril.

La evolución de los salarios en China y en India será particularmente determinante para la inflación en el mundo en los próximos años. Además particularmente deberemos estar atentos a otros dos fenómenos:

a) La evolución del proceso de sustitución de manufactura entre los países occidentales y China, en primer lugar. Cuando la participación de la fabricación de China en el conjunto de los productos físicos comience a estabilizarse el impacto de sus propios precios salariales en el mundo puede invertir el proceso deflacionista que ha generado en las últimas décadas; y
b) La capacidad de Occidente y/o China para desplazar la producción hacia nuevos países con salarios competitivos en comparación con la propia China.

Finalmente, la historia nos enseña que la estabilidad económica es muy importante pero la estabilidad en el orden geopolítico también lo es. No olvidemos que hoy situamos cronológicamente la Gran Depresión en el período de entre guerras…

Hoy los mercados parecen complacidos con los primeros brotes verdes desde el susto de lo que hoy ya conocemos como la Gran Recesión y están ignorando acontecimientos en Corea del Norte y en Irán que pueden ser extremadamente desestabilizadores para el orden mundial actual.




(1).- La tercera de las lecciones aprendidas como resultado de la Gran depresión, y que desafortunadamente parece estar cayendo en el olvido, es el hecho de que el proteccionismo no es la solución para apagar el fuego de la crisis, sino un inflamable que acelera la combustión. En otoño de 1929 el Arancel Smoot-Hawley había sido concebido para proteger únicamente de la competencia internacional a los agricultores, pero muchos sectores fueron presionando mediante el sistema de logrolling y el fenómeno de “rent-seeking”. El presidente Hoover que podía haber vetado el proyecto de ley no lo hizo (a pesar de un manifiesto en contra firmado por más de 1000 economistas). Lo que pasó a continuación es bien conocido: se produjo un retroceso del comercio exterior del 60 % en términos nominales y del 50% en términos reales, en el caso de EEUU. Y para el conjunto del mundo el comercio internacional se redujo el 50 % en términos nominales y el 33% en términos reales. La introducción de medidas proteccionistas de forma unilateral acaba con una generalización de éstas. Las medidas proteccionistas adoptan formas muy diferentes, desde ayudas públicas a empresas nacionales, a presiones para evitar deslocalizaciones productivas, o discriminación en contra de los productos importados.

Ello inexorablemente conduce a un retroceso del comercio internacional y a un empobrecimiento de todos. La teoría economía predice que los aranceles, cualquiera que sea la forma que revistan, tienen a medio y largo plazo un impacto negativo sobre el nivel de bienestar ya perjudican a un mayor número de personas que a los que benefician. Y a aquellos a los que perjudica lo hace en mayor medida-, ya que genera una pérdida de eficiencia como resultado de la reducción de la competencia y de menores incentivos para innovar. La búsqueda de obtener beneficios a costa de un país vecino puede tener resultados a corto plazo para el país que lo intenta, pero en un juego dinámico cabe esperar que el resto de los países hagan lo mismo, por lo que al final todos están peor. Un problema diferente es si los economistas somos capaces de diseñar mecanismos de manera que la cooperación sea una estrategia ganadora.

(2).- Irving Fisher (1933) “The Debt-Deflation Theory of Great Depressions” The Journal of Econometrica. The Econometric Society

(3).- Ya en el libro del que fue coautor, había anticipado los principios de la teoría cuantitativa del dinero en 1920. Fisher, I & H. Brown (1920) “The purchasing power of money. Its determinant and relation to credit invest and crisis” The MacMillan Company. New York

(4).- Arthur B. Laffer, Stephen Moore, and Peter Tanous (2008) “The End of Prosperity: How Higher Taxes Will Doom the Economy- If We Let It Happen”