Junio 2010
La primera semana de mayo de 2010 fue testigo de una intensa campaña de críticas contra los mercados financieros por incrementar las ventas y las posiciones cortas, particularmente en los bonos de los mercados periféricos de Europa (Grecia, Portugal, España, Irlanda e Italia) y contra el tipo de cambio del euro. También se desarrolló una teoría de la existencia de una conspiración (coordinación de acciones) por parte de algunos hegde funds para llevar la divisa Europa hasta el nivel de un dólar-un euro y para disparar los CDS (credit default swaps) de los bonos de los gobiernos más vulnerables de la Unión Monetaria.
La causa de esta fuerte crítica al mercado se explica por la consideración de que llega un momento en las crisis financieras en que se pierde el control una vez se inicia la espiral de pánico. Y cuando se produce el contagio es tarde para actuar. Como había dicho una semana antes dijo el director de la OECD, Angel Gurría, “es como el Ébola, cuando te das cuenta que lo tienes, sólo puedes amputarte la pierna para sobrevivir”.
La cosa empezó el viernes 7 de mayo después de otra jornada negra en los mercados de deuda europeos y en las bolsas internacionales. El grupo de ministros de finanzas de la UE (ECOFIN) se reúne durante el fin de semana para buscar una solución que logre apaciguar el nerviosismo de los mercados y de diseñar un mecanismo europeo de estabilización financiera, que preserve la estabilidad, la unidad y la integridad de la zona euro. En realidad, un plan de rescate orquestado y la adopción de medidas contra los especuladores (bueno sólo contra los especuladores bajistas respecto de la deuda europea y el euro).
El ministro de finanzas sueco, Anders Borg indicó durante ese fin de semana “ahora estamos viviendo comportamientos de manada que son manada de lobos y, si no los paramos, destrozarán los países más débiles”. En la misma línea que el discurso de Obama contra Wall Street, un representante europeo indicaba que “el mensaje para los mercados es que si ellos están dispuestos a jugar, nosotros también”. La propia Angel Merkel indicó que estas ventas masivas contra el euro resultaban inaceptables. Y, ya en plan hipérbole, el fiscal general del Estado español, Conde Pumpido, en el marco de un Seminario sobre blanqueo de capitales (Eurojust) declaraba que los ataques especulativos contra el euro constituían una forma de delito económico que debe ser perseguido por los graves daños que puede provocar. Y reclamaba la puesta en marcha de una fiscalía europea que pudiese coordinar las actuaciones contra todo tipo de delitos económicos y particularmente contra la “criminalidad económica” que representa el ataque especulativo contra la divisa europea.
Lo cierto es que no todas las posiciones vendedoras en los mercados de deuda eran abiertas por hedge funds, que mayoritariamente realizan posiciones de valor relativo, sino también por fondos de renta fija y fondos de pensiones que normalmente se denominan “long only”. Estos fondos habían realizado durante esa semana una huida hacia la calidad, intentando proteger el patrimonio de sus partícipes (en buena medida pensionistas repartidos por todo el mundo)
Otra oleada de críticas se vertieron sobre las tres agencias hegemónicas de calificación crediticia anglosajonas (Standard & Poor´s, Moddy´s y Fitch), que ciertamente constituyen un paradigma del oligopolio de mercado. En las conversaciones mantenidas en el ECOFIN ese fin de semana se propuso abrir una reflexión acerca del papel que habían tenido las agencias de rating en la transmisión de la crisis. También se fraguó la idea de analizar la oportunidad de crear una agencia de calificación de origen europeo. El ministro alemán de de Asuntos Exteriores, Guido Westerwelle, apoyado por el Comisario Europeo de Mercado Interior, Bariner, abogaron por la creación de una agencia de calificación europea “genuinamente independiente”. Estaban sugiriendo que las otras tres agencias no eran suficientemente independientes al calificar los países del euro o, al menos, que no tenían la suficiente sensibilidad sobre las repercusiones que un recorte de calificaciones representa en términos de “self-fulfilling prohecy” o profecía que se auto-cumple por impacto de las expectativas.
Las consecuencias efectivas de ese fin de semana histórico para Europa fueron básicamente de dos tipos. Por una los gobiernos lucharon contra los mercados por tres vías: i) mayor regulación; ii) un compromiso por parte de Banco Central Europeo de intervenir directamente en el mercado de deuda y iii) la creación de un fondo de estabilización para asegurar la solvencia de los países de la Unión Monetaria. A continuación profundizaremos en estas tres estrategias. Pero la segunda consecuencia es que, paradójicamente, los mercados ganaron imponiendo exactamente el tipo de medidas de ajuste e incluso el calendario que exigían a diferentes gobiernos.
En relación con la regulación, las medidas no fueron centralizadas. En Alemania, por ejemplo, el regulador financiero BaFin prohibió la venta en corto a descubierto, lo que se conoce como “naked short selling”, de acciones, seguros de impago sobre deuda pública (credit default swaps) y derivados sobre del euro no destinados específicamente a cobertura de posiciones largas previas. Y en España la CNMV obligaba a declarar los préstamos de títulos (que es lo que permite tomar posiciones cortas) en acciones cotizadas que superasen el 0.20% del capital (anteriormente era obligatorio declarar el 0.5% en posiciones cortas y sólo en el caso de entidades bancarias).
En relación con el compromiso del Banco Central Europeo de actuar en los mercados, las decisiones que se adoptaron implicaban que el BCE intervendría en los mercados de renta fija pública y privada, mediante compra de deuda. Además realizaría dos subastas a tres meses a tipo de interés fijo y sin límite de liquidez, al tiempo que celebraría una subasta a seis meses (que previamente se había eliminado) con adjudicación plena a tipo de interés variable. Y finalmente se reactivaban las líneas de swap con la Fed de provisión de liquidez en dólares a 7 y 84 días a tipo fijo y con adjudicación plena de dinero.
Un serio problema de esta medida, posiblemente necesaria para salvar al euro a corto plazo de ataques especulativos, es que puede comprometer su futuro seriamente.
De momento, la fortaleza del actual presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, quedaba comprometida, cuando el jueves 7 de mayo declaraba a los mercados que el banco central europeo no se había planteado la posibilidad de comprar bonos y eludía la posibilidad de reabrir el grifo de la liquidez a plazos más largos. Y el 10 de mayo el BCE estaba asumiendo riesgos de gobiernos periféricos europeos en su propio balance para evitar una ampliación gradual de sus diferenciales de rentabilidad. Lo peor es que anteriormente ya había ocurrido algo similar, cuando tras negar una actuación en este sentido, el BCE había debilitado los requisitos de calidad que hacía elegible la deuda a ser utilizada como colateral en la póliza de los préstamos a bancos. Es cierto que el compromiso con la política de compra de bonos es esterilizar la cantidad de dinero puesta en el sistema, mediante drenajes de liquidez. Sin embargo, vistos los precedentes muchos analistas ya consideran que el BCE se está adentrando en las aguas de las políticas de quantitative easing (siguiendo los pasos de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra meses antes). Como resultado, la credibilidad del BCE que lo más que se había permitido era abrir una ventana de liquidez sin límite a plazo de un año y que pasaba por ser la autoridad monetaria más ortodoxa, tiene ahora que convencer a los mercados que evitará la monetización del déficit europeo.
Una vez más se pone de manifiesto la conexión entre la disciplina fiscal y la credibilidad de la política monetaria. No olvidemos que una de las principales ideas detrás de la Unión Monetaria consistía en crear un banco central que por definición fuera independiente de los gobiernos. La renuncia (siempre rescatable de la soberanía en política monetaria) tenía como premio “atar las manos” a los políticos con el objetivo de reforzar la credibilidad de la lucha anti-inflacionista. Tener un banco central suficientemente lejano (y además de estilo alemán) era la respuesta institucionalizada perfecta para no enfrentarse al que los economistas denominan problema de consistencia temporal de la política monetaria.
La intervención del Banco Central Europeo en el mercado de deuda (al que inicialmente se opuso con ardor el actual presidente del Bundesbank Alex Weber, y también el anterior) ha tenido dos efectos colaterales. Por un lado, se ha producido una importante suspicacia en Alemania, ya que parece que después de que se aprobase el paquete de rescate a Grecia por 110.000 millones € y de que los bancos alemanes se comprometiesen a mantener en sus carteras los bonos de griegos hasta 2013, el BCE ha tenido que comprar más de 35.000 millones € en apenas tres semanas. Aparentemente el principal origen de estos bonos han sido carteras de bancos franceses, lo que se ha interpretado como un rescate indirecto del sistema bancario francés. En segundo lugar, y como consecuencia, parece que finalmente se ha creado en Europa un “bad bank”, el problema es que se encuentra dentro del Banco Central Europeo (cuyo capital actual es de 70.000 millones €).
Y, finalmente, en relación con el mecanismo de estabilización, la UE acordó una paquete de créditos con capacidad de movilizar hasta 750.000 millones € (el objetivo era no quedarse cortos y enviar un mensaje inequívoco al mercado) para evitar un contagio de la situación de ataque contra Grecia a otros países periféricos. Una parte sustancial de este fondo se apoya en la creación de un SPV (special purpose vehicle) dotado con 440.000 millones € que podría otorgar liquidez hasta 3 años a los países del euro que estuviesen pasando por apuros, cuyo uso exigiría el impulso de estos países de contundentes recortes de déficit y reformas estructurales.
De facto, ha habido que realizar una interpretación muy cuestionable del Tratado de la Unión Europea (TUE), firmado en Maastricht el 7 de febrero de 1992 que entró en vigor el 1 de noviembre de 1993, y que constituye el pilar fundamental de la UME. De acuerdo con su artículo 104 queda prohibida la autorización de descubiertos o la concesión de cualquier otro tipo de créditos por el BCE y por “bancos centrales nacionales”, en favor de instituciones u organismos comunitarios, gobiernos centrales, regionales o locales, u otras autoridades públicas, organismos de derecho público o empresas públicas de los Estados miembros, así como la adquisición directa a los mismos de instrumentos de deuda por el BCE o los bancos centrales nacionales. Así, el Tratado firmado en Masstricht prohíbe que la Comunidad ni los Estados miembros asuman ni respondan de los compromisos de éstos.
Para articular el rescate se ha tenido que recurrir a su artículo 103 que indica que en caso de dificultades o en caso de serio riesgo de dificultades graves en un Estado miembro, ocasionadas por acontecimientos excepcionales que dicho Estado no pudiere controlar, el Consejo, por unanimidad y a propuesta de la Comisión, podrá decidir la concesión, en determinadas condiciones, de una ayuda financiera comunitaria al Estado miembro en cuestión.
La historia de fondo contra los especuladores es la creencia que éstos obtienen enormes beneficios con posiciones cortas aprovechando su posición de ventaja respecto de la información macroeconómica y su capacidad para anticiparse al mercado. Pero si hubiera que calificar a los operadores de mercados tendríamos que decir de ellos, en justicia, que han sido tremendamente crédulos durante demasiado tiempo.
Los mercados creyeron que la construcción de Euroland estaba básicamente completa en su inicio. Pensaron que una vez se consolidara el euro como moneda única (en un régimen de tipos fijos) las economías convergerían. Creyeron que países con niveles bajos de liberalización y movilidad en sus mercados y, en consecuencia, tasas de inflación diferentes, podrían coexistir dentro de la Unión Monetaria Europea sin problemas. Y ello a pesar de que Robert A. Mundell (que recibió el premio Nobel de Economía en 1990) había advertido que la rigidez de los salarios, estructuras productivas muy diferentes y dificultades en los procesos migratorios dentro del mercado común -por la subsistencia de barreras lingüísticas y culturales- no aseguraba que la UE fuera de hecho un área monetaria óptima.
Durante tiempo los mercados pensaron que acumular déficit exterior creciente en términos de PIB –superiores a dos dígitos en España (10%), Portugal (12%) y Grecia (15%)- sería sostenible, a pesar de no poder devaluar. Y que se podría recurrir a financiación exterior hasta que se produjeran los ajustes en la economía real.
Creyeron que el mantenimiento de tipos e interés demasiado bajos para algunos países que ya estaban hipercalentándose, como España e Irlanda, aunque generase burbujas inmobiliarias podía ser relativamente inocuo.
En realidad cabe decir que el mercado infravaloró las insuficiencias en el diseño de la Unión Monetaria, así como la resistencia de los políticos a emprender reformas estructurales en los momentos de bonanza, por lo que los desequilibrios exteriores pudieron mantenerse durante demasiado tiempo.
Hoy sabemos que atarnos las manos al tipo de cambio del euro, implica poder contar un anclaje relativo del spread de crédito para aquellos los países con menor tradición de disciplina fiscal, de control de la inflación y de histórica fortaleza de su moneda. Pero cuando no se hacen los deberes tienen que pasar necesariamente por una “devaluación interna”. Esto es, una dolorosa deflación de precios de los activos y los salarios. Lo que no deja de crear una “trampa viciosa” vía reducción del consumo por el recorte de rentas y un efecto riqueza negativo.
Los mercados aceptaron que la cláusula de no bail out en el Pacto de Estabilidad sería suficiente para evitar comportamientos de moral hazard respecto del nivel de endeudamiento. Pero resultaba obvio que no rescatar un país, que en caso contrario tuviera que hacer un evento de crédito, supondría un impacto letal sobre el tipo de cambio del euro.
Hoy quizá pensamos que los mercados tenían que haber especulado mucho antes contra el euro y contra el nivel de diferencial de crédito de los países con burbujas y con dependencia creciente de la financiación exterior. Lo racional para los mercados hubiera sido comenzar a apostar contra “euroland” en 2003 y 2004 cuando los gobiernos socialdemócratas de Alemania y Francia decidieron incumplir el Pacto de Estabilidad sin que nada pasase. Se demostró que las sanciones contenidas en el Pacto podrían no aplicarse (al menos para los países grandes). Pero obviamente ello se tradujo en una bula a medio plazo para los países más pequeños.
Hay que pensar que los mercados confiaron que haberse atado las manos en política monetaria y en tipo de cambio, sin una coordinación mucho más estrecha en sus políticas fiscales, llevaría a los políticos a tener una mayor precaución respecto de su disciplina presupuestaria. Los mercados fueron demasiado ingenuos y algunos políticos no cumplieron.
Hoy hay que reflexionar sobre la calidad del diseño de la Unión que tiene que ser Económica y no sólo Monetaria. Básicamente hay cuatro motivos por los que los mercados deberían haber pensado que la cosa podría ir mal:
i) El sistema de control de la disciplina presupuestaria no es suficientemente preventivo.
ii) No existe un sistema de incentivos que asegure ex ante un comportamiento correcto.
iii) El sistema de sanciones es lento y ambiguo.
iv) No existe en el Tratado un mecanismo de salida de la Unión Monetaria bien definido.
Si la amenaza de las sanciones contenidas en el Tratado de Maasticht para aquellos países que se saltasen de forma repetidas los límites de déficit público del 3% en términos de PIB y del 60% en términos de endeudamiento en términos de PIB hubiera sido más creíble el nivel de disciplina de los países hubiera sido mejor.
Pero el diseño del funcionamiento del régimen de sanciones es suficientemente elocuente: El Tratado indica que los Estados miembros evitarán déficit públicos excesivos y la Comisión supervisará la evolución de su situación presupuestaria y del nivel de endeudamiento público, con el fin de detectar errores manifiestos. Y en particular, examinará la observancia de la disciplina presupuestaria atendiendo a los dos criterios siguientes: si la proporción entre el déficit público previsto o real y el producto interior bruto sobrepasa un valor de referencia, a menos que la proporción haya descendido sustancial y continuadamente y llegado a un nivel que se aproxime al valor de referencia; o que el valor de referencia se sobrepase sólo excepcional y temporalmente, y la proporción se mantenga cercana al valor de referencia.
Si un Estado miembro no cumpliere los requisitos de uno de estos criterios o de ambos, la Comisión elaborará un informe, en el que también se tendrá en cuenta si el déficit público supera los gastos públicos de inversión, así como todos los demás factores pertinentes, incluida la situación económica y presupuestaria a medio plazo del Estado miembro. Y el Comité previsto emitirá un dictamen sobre el informe de la Comisión informando de ello al Consejo, quien, por mayoría cualificada y, considerando las posibles observaciones que formule el Estado miembro de que se trate, y tras una valoración global, decidirá si existe un déficit excesivo. En cuyo caso se realizarán recomendaciones (no públicas) con vistas a poner fin a esta situación en un plazo determinado. Si un Estado miembro persistiere en no llevar a efecto las recomendaciones del Consejo, éste podrá decidir que se formule una advertencia. Y finalmente si se hubieran de aplicar las sanciones éstas se refieren al hecho de que no podrán ejercer el derecho de recurso, la obligación de publicar una información adicional antes de emitir obligaciones y valores; la recomendación al BEI para que reconsidere su política de préstamos respecto al Estado miembro en cuestión; y la necesidad de el Estado sancionado efectúe ante la Comunidad un depósito sin devengo de intereses por un importe apropiado, así como la posibilidad de imponer multas de una magnitud apropiada.
En general, las sanciones ex post son problemáticas. Si se trata de sanciones monetarias, llegan a los países cuando pagarlas es un drama para ellos. Cuando su acceso a los mercados resulta difícil y la factura de gastos de intereses creciente.
El embargo de activos reales, resulta incuestionable. Tras rescatar a Grecia, ¿la Unión se quedaría con una isla helena o con el Partenón?. Los desórdenes llegarían hasta Berlín. A pesar de todo sería interesante leer cómo se redactaría un artículo que contemplara esta posibilidad en el lenguaje del Tratado.
Para no llegar a sanciones ex post habría que caminar hacia un conjunto de medidas preventivas de seis tipos:
i) Supervisión directa de los Presupuestos elaborados por los ejecutivos, antes de que llegaran a los Parlamentos para su aprobación. La percepción de “protectorado económico” de este mecanismo por parte de la población resulta una insostenible.
ii) Una definición más amplia y menos ingenua sobre la evolución de los parámetros fiscales. Por ejemplo, uno de los problemas de la economía española es que pasó de una posición de superávit del sector público a un déficit del 12% en términos de PIB a una velocidad record. Y la explicación es que el gobierno no estaba prestando suficiente atención al saldo de la cuenta de capital estructural, sino al saldo total (suma de efectos estructurales y cíclicos). Como nuestra economía venía de un ciclo de crecimiento muy elevado, la recaudación permitía fuertes crecimientos del gasto público sin que el déficit pareciera alarmante. El problema es que los gastos públicos se convirtieron en estructurales, como cualquier seguidor de William Niskanen hubiera pronosticado, mientras que los ingresos de demostraron ser muy cíclicos. De hecho, asociados a un ciclo de negocio difícil de repetir porque no veremos otra burbuja inmobiliaria, fuente de gran parte de la recaudación, hasta que se digiera el stock de viviendas vacías y se olviden los daños causados. En este sentido, la contabilidad pública debería diferenciar entre ingresos recurrentes y extraordinarios (como ocurre en las empresas) y los gobiernos deberían diseñar su política presupuestaria sin contar con la recaudación extraordinaria. Los economistas hace tiempo que desarrollaron el concepto de déficit ajustado de ciclo, para cuya estimación se utilizan a su vez los conceptos de tasa de crecimiento potencial y NAIRU (tata de paro no aceleradora de la inflación – y de los desequilibrio externos).
iii) En la misma línea, no prestar sólo atención a la evolución del déficit público pero también asumir límites del crecimiento del gasto público.
iv) Incorporar en las “constituciones” los compromisos de límites en el crecimiento del gasto público, del nivel de déficit y del nivel de endeudamiento, siguiendo las recomendaciones de la escuela de la Public Choice. Quizá no sea obligatorio reclamar en cada país reformas constitucionales pero al menos si incorporar estos límites en normas cuya modificación requiera de mayorías cualificadas suficientemente amplias y cuya aceptación social constituya un auténtico pacto de Estado en cada país miembro. (En línea con la Ley de Estabilidad que existió en España).
v) Asegurarse que las normas de cada país miembro permite que el control del equilibrio público se realiza en todos los niveles de las Administraciones Públicas. Es decir que no sólo afectan al nivel estatal, pero también a los gobiernos regionales y locales.
vi) Exigir una mayor coordinación de la regulación en los mercados de energía, trabajo, telecomunicaciones, etc. para asegurar un mayor nivel de eficiencia.
¿Especulación, supervisión deficiente o señales falsas?
Mayo 2009
El debate secular entre partidarios del mercado versus defensores de la acción del gobierno en la economía ha encontrado en la crisis económica que se inició ahora hace dos años, en forma de crisis de liquidez, un nuevo terreno de juego.
El impacto de la crisis económica actual es bastante inferior a lo ocurrido en la Gran Depresión de los años 30, aunque Paul Volker la ha bautizado ya como la Gran Recesión. La crisis se inició casi por sorpresa. Y ni las autoridades financieras ni las agencias multilaterales supieron predecir su llegada. No es extraño que períodos de exuberancia irracional vengan seguidos de situaciones de pánico.(Alan Greenspan dixit). Y esto es lo que ha ocurrido no sólo en los mercados financieros, pero también en la economía real.
Hoy el mundo académico y el de los policy makers continúan debatiendo dos cuestiones:
a) ¿Hasta dónde es adecuado permitir que el sector público penetre en la economía de mercado ? y
b) ¿Cuáles fueron el auténtico origen de esta última crisis?
La primera cuestión es la más urgente porque nos servirá para tomar decisiones correctas sobre nuestro futuro inmediato. Hasta ahora parece haber existido cierto consenso en que, bajo las circunstancias excepcionales que hemos vivido, medidas excepcionales resultaban necesarias. Y éstas han consistido en permitir la intervención de “la mano visible” del gobierno en el sector financiero y una expansión acelerada de la liquidez y la deuda pública.
Cuando se produce una situación de pérdida de valor de los activos financieros en manos de los intermediarios, el deterioro del mecanismo de pagos; la desconfianza creciente hacia la solvencia del sistema y un credit crunch, caben dos alternativas.
La primera es permitir que caigan aquellas las entidades que hayan cometido errores de gestión del riesgo, para evitar así problemas futuros de moral hazard. Algunos apoyan esta opción, pero muchos consideramos que en este caso el remedio no es peor que la enfermedad: porque la enfermedad puede llegar a ser la destrucción de una parte importante del sistema económico.
La otra alternativa es recurrir a una intervención pública en el sistema bancario para frenar el caos financiero y recurrir a políticas de inyección a corto plazo de liquidez y de gasto público financiado con deuda, aún reconociendo que la intervención pública no deja de generar problemas a medio y largo plazo. Así, uno de los riesgos de esta segunda opción puede ser recuperar la equivocada confianza en el uso permanente de políticas anticíclicas, en cuanto se produce un desmayo en el crecimiento de la renta. El segundo riesgo es ignorar que la intervención pública puede ser útil para salvar el sistema financiero pero no impedirá un brusco ajuste del empleo y la producción. Centrarse en políticas de demanda, ignorando el diseño adecuado de incentivos vía oferta, conduciría a un anquilosamiento del sistema económico como el que vivimos entre la Segunda Guerra Mundial y la década de los 80. La historia sugiere que abandonar la disciplina fiscal conduce con frecuencia a medio plazo a elevaciones en los tipos de interés, contracciones en la inversión, reducciones en el nivel de productividad y, en consecuencia, a una pérdida de bienestar.
Sin embargo, siendo ésta la más urgente me centraré hoy, en la cuestión de por qué se produjo la crisis. Contestar correctamente a esta pregunta también es relevante, porque nos debería ayudar a evitar repetir los mismos errores en el futuro.
Para los defensores de la intervención del gobierno la crisis actual ha sido consecuencia de:
a) Los excesos derivados de la especulación: los inversores privados se apalancaron de forma desordenada para aumentar la rentabilidad del capital utilizado en sus inversiones, y
b) La avaricia de los banqueros de inversión que, persiguiendo bonus millonarios, ayudaron a estos especuladores. Forzaron la innovación en financiación estructurada (titulizaciones y financiación de adquisiciones) y en el desarrollo de los derivados de crédito (para Warren Buffet instrumentos de destrucción masiva). Mediante ambas prácticas hicieron crecer peligrosamente el tamaño del fuera de balance de los bancos, escapando a los supervisores, y al evacuar los riesgos al resto del sistema, expandieron por todo el planeta sus activos tóxicos.
Para los defensores del mercado, fue el gobierno quien realmente falló. Así, el origen de la crisis hay que encontrarla en
a) La existencia de fallos por parte de los bancos centrales, gestores de la política monetaria, que inyectaron liquidez al sistema de forma masiva y continuada permitiendo, con su laxitud, el fenómeno del sobre-apalancamiento. Y forzaron además a los bancos a buscar inversiones más arriesgadas por el escaso margen de la actividad tradicional de financiación.
b) La negligencia de las autoridades supervisoras del sistema financiero que ni controlaron a los bancos, ni supieron establecer los mecanismos de coordinación en la supervisión en un mundo globalizado. Esta interpretación ha sido ampliamente aceptada por las propias las autoridades, que han emprendido un movimiento de reforma de amplio alcance (1).
c) La incapacidad de los reguladores, que no propusieron cambios en los mecanismos de incentivos para los bancos, ni diseñaron esquemas contracíclicos adecuados para evitar la generación de burbujas financieras e inmobiliarias.
Aunque encontrar y criticar a los culpables de la crisis es una tarea agradecida para participar en las tertulias de las radios, las televisiones, y en el debate político, ni los banqueros de inversión, ni los bancos centrales, ni los inversores, ni los reguladores se comportaron necesariamente de forma incorrecta. Simplemente se enfrentaron a una situación en la que no supieron interpretar correctamente las señales que transmitían los precios, como principal correa de transmisión de información, en una economía de mercado.
Sobre esta posibilidad ya había investigado Friedrich August Hayek, que predijo acertadamente la Gran Depresión utilizando un modelo, que posteriormente expuso en su obra “The Pure Theory of Capital” (1941).
Una de las innovaciones de Hayek consistió en la integración de la teoría monetaria con su propia interpretación de la teoría austriaca del capital. De acuerdo con su modelo, una excesiva inyección de liquidez no sólo tendrá efectos sobre el nivel general de precios, pero también sobre los precios relativos, al afectar de forma desigual a sectores con diferentes niveles de intensidad de capital. Este último efecto es más nocivo, toda vez que su impacto distorsionante sobre el sistema productivo es superior.
Para Hayek el origen de la gran depresión fue la política monetaria excesivamente expansiva practicada por la Reserva Federal en la segunda mitad de los años 20, consecuencia de utilizar ésta un objetivo exclusivamente enfocado en la evolución de los precios de los bienes y los servicios. Que se observe una inflación controlada puede ser un signal falso respecto de la sostenibilidad del ciclo de negocio, ya que puede ser compatible con un crecimiento de la renta por encima de su nivel potencial. Este gap puede engendrar desequilibrios productivos que pueden poner en peligro la sostenibilidad el ciclo de negocio, interrumpiendo de forma repentina la etapa alcista.
En una determinada economía acelerar la inversión debería implicar que sus agentes están dispuestos a renunciar a una parte de su consumo presente, a cambio de consumir más en el futuro. Pero si se puede invertir más sin restringir el consumo (por el efecto de la expansión del crédito) el tipo de interés se convierte en una señal falsa sobre el nivel de ahorro voluntario. Ello induce a error a los empresarios sobre el nivel adecuado de inversión que será compatible con la demanda futura.
Así, cuando el sistema crediticio lanza mensajes incorrectos, el tipo de interés monetario deja de funcionar como un indicador fiable del nivel de sacrificio, en términos de consumo actual, que los consumidores aceptan. Y cuando el ahorro de una economía no resulta compatible con la tasa de crecimiento de la formación bruta de capital se generarán problemas. Básicamente, los emprendedores en primera instancia y finalmente los bancos financiadores tendrán que hacerse cargo de proyectos de mala calidad. Los procesos de sobre-inversión suelen acabar con inversiones ruinosas que no son absorbidas por la demanda y, como resultado, con créditos fallidos de los bancos que financiaron los proyectos. El resultado final puede ser una erosión de la liquidez, una restricción crediticia forzada y un colapso repentino del crédito (credit crunch).
Hayek, que en el fondo tenía una visión más amplia de la inflación, consideraba que una crisis originada por la generación excesiva de caja solo tiene como solución la destrucción del exceso de capacidad acumulado y la reasignación de recursos hacia sectores menos dependientes del crédito y del apalancamiento. Este exceso de inversión se habrá destinado normalmente a un conjunto de sectores económicos más intensivos en capital (normalmente sector inmobiliario e infraestructuras) cuyas tasas de retorno de capital dependen del apalancamiento. Las inversiones en estos sectores y particularmente las más tardías, serían las más ruinosas. Y la eliminación de este exceso de inversiones pasa necesariamente por una depresión económica.
Quizás si el economista austriaco además de predecir la Gran Depresión hubiera encontrado soluciones a corto plazo para misma, hoy su prestigio como “componedor de situaciones de crisis” hubiera sido mayor y hubiéramos escuchado su legado. Pero para Hayek, la solución no pasaba por políticas monetarias o de gasto público expansivas ya que retrasaban el ajuste. En este terreno Keynes le ganó la batalla.
¿Se ha repetido de nuevo la misma situación?
Para entender cómo hemos llegado a esta situación de crisis en el año 2007, quizá conviene dirigir la atención hacia el pensamiento de Alan Greenspan, quien después de todo ha dirigido durante muchos años las actuaciones de la Reserva Federal de EEUU y ha tenido una enorme influencia como gestor de la política monetaria. ¿Pensó Greespan que en un mundo globalizado los tipos de interés pueden lanzar una señal falsa al mercado?
En su libro de memorias que recoge su pensamiento económico (2) he encontrado cuatro claves que a mi juicio ayudan a entender por qué ni los bancos centrales, liderados por la Reserva Federal, ni los inversores supieron interpretar los riesgos en un mundo estructuralmente nuevo:
a) La política monetaria no tendría porque ser muy restrictiva en un contexto de inflación aparentemente bajo control, aunque la expansión del crédito y la elevación del precio de las acciones y de los inmuebles ya avanzasen ciertas amenazas respecto de la generación de burbujas. Aunque la inflación es una variable difícil de controlar en un sistema fiduciario, los bancos centrales no deberían restringir la liquidez, porque en un nuevo contexto macroeconómico mundial el riesgo inflacionista parecía más remoto.
Los dos factores que han tenido a raya a la inflación son la revolución de las tecnologías de la información y el impacto del cambio en la estructura de producción mundial sobre los costes, al haberse convertido China en la fábrica del mundo e India en la oficina del mundo.
Respecto de la primera circunstancia, cuando se produce un intenso avance tecnológico, la aceleración del ciclo de negocio puede no llevar aparejada una elevación en el nivel general de precios. Una situación como ésta sucedió en los años 20 y de nuevo la hemos visto recientemente, aunque ahora la nueva revolución tecnología tiene que ver con la mayor capacidad de computación, el desarrollo de software y la expansión en el uso de la Red. La interpretación de Greenspan es que si bien es cierto que la aplicación de las nuevas tecnología tarda un tiempo en trasladarse a las estadísticas de productividad, los gobiernos han subestimado el impacto de la revolución de la TI.
Respecto de la segunda causa, destaca particularmente la participación de China en el proceso deflacionista, derivado de la incorporación de nuevos trabajadores de bajo coste con impacto en la estructura de costes laborales de los países desarrollados. La creciente tasa de emigración de la población rural del interior hacia las zonas costeras manufactureras -orientadas a las exportaciones hacia el primer mundo- ha tenido un impacto deflacionista muy significativo. Proceso que se invertirá cuando aunque la tasa de incorporación de nueva población a las fábricas chinas (aunque todavía positiva) empiece a frenarse.
b) Los tipos de interés reales son el mecanismo eficiente de ajuste de los desequilibrios de ahorro e inversión, si bien cuando los tipos reales caen los economistas no saben, en un primer momento, si la causa es un aumento del ahorro previsto o un descenso de la inversión prevista. Las inversiones globales en fábricas, equipos, existencias y viviendas deben ser equivalentes al ahorro mundial. Cuando inversores y ahorradores intentan cumplir sus expectativas en el mercado, el ajuste se produce vía tipos de interés. Para Greenspan fue esta situación la condujo a caídas en los tipos de interés reales y nominales y un aumento de la liquidez.
Los países en vías de desarrollo suelen tener tasas de ahorro algo superiores a los de los países de la OCDE, al tener los primeros un mayor motivo precaución (por la ausencia de programas públicos de pensiones y redes de asistencia social), de forma que el desplazamiento de proporciones crecientes del PIB hacia países menos desarrollados a partir de 2001 generó un volumen de ahorro muy importante. Incluso por encima de las inversiones mundiales planificadas. Es decir, la oferta de fondos en busca de rendimiento creció más rápidamente que la demanda de los inversores.
Durante los años 80 y 90 las economías avanzadas ahorraron en torno a un 21%-22% del PIB, mientras que los países en vías del desarrollo lo hicieron a una tasa dos puntos porcentuales por encima. Pero en el nuevo siglo la cosa cambió. La tasa de ahorro china pasó del 24% en 2001 al 32% en 2006, mientras las tasas de ahorro del primer mundo bajaban por debajo del 20%. Esta circunstancia unida, al desplazamiento de la participación del PIB desde los países más desarrollados hacia aquellos en proceso de desarrollo, debería ser un síntoma de un mayor nivel de ahorro mundial. En consecuencia, para Greenspan el descenso de tipos de interés parecería justificado y no era una señal falsa al mercado. Pero lo cierto es que a partir del verano de 2007 la liquidez se contrajo de manera increíble y ni las familias ni los fondos soberanos de los países en desarrollo han compensado las inversiones que dejaron de hacer las entidades del primer mundo.
c) La predisposición de inversores y banqueros a aceptar niveles de apalancamientos superiores (que teóricamente implican más riesgo por elevar la probabilidad de impago) no es el resultado de un cambio en el nivel de aversión al riesgo de esta generación, sino una respuesta de las mejoras en la tecnología y las infraestructuras que hacen compatible niveles de aceptación de riesgo superiores con conductas que, en un contexto tradicional parecerían más arriesgadas, pero que son similares en términos de aversión al riesgo en un nuevo contexto.
d) La innovación es tan importante para el sistema financiero como los avances tecnológicos para los mercados de bienes y servicios. En la medida en que la globabilización se expanda, se necesita conservar la flexibilidad del sistema financiero. La innovación que representa los nuevos mecanismos de titulización y los derivados, como forma de empaquetar y evacuar los riesgos, forman parte del mecanismo que permite continuar lubricando el crecimiento de un mundo más complejo. Los bancos centrales, en vez de estar alerta y preocupados, deberían pues alentar y no entorpecer los procesos de innovación financiera.
En resumen, y de acuerdo con el pensamiento de Greenspan en la etapa económica reciente hemos asistido a importantes avances tecnológicos en el mundo de las telecomunicaciones y la informática, así como un cambio crítico en la estructura mundial de producción, por el nuevo papel de China, que ha mantenido en niveles bajos los precios de los bienes y los salarios en el mundo. Ello permitía que los banqueros centrales estuvieran razonablemente tranquilos incluso en un entorno caracterizado por i) descensos en los tipos de interés, causado a su juicio por un desfase real entre ahorro e inversión; ii) mayor aceptación de riesgos en forma de sobreapalancamiento; y iii) acelerada innovación financiera. Todo ello justificaba también la aceptación por parte de los inversores de primas de riesgo cada vez menores. En definitiva el capitalismo estaba haciendo bien su trabajo.
A pesar de todo en su despedida del simposio del Banco de Kansas City en Jackson Hole en agosto de 2005 Greenspan, anticipaba algún temor “La historia no ha sido amable con la resaca de los períodos prolongados de bajas primas de riesgo”.
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(1).- Por ejemplo en Europa el pasado 27 de mayo la Comisión Europea exponía los rasgos fundamentales del diseño sobre los que construir una nueva arquitectura de supervisión financiera en Europa. Siguiendo las recomendaciones del informe De Larosière, la Comisión propone reforzar la supervisión prudencial, mediante la creación de un Consejo Europeo de Riesgos Sistémicos (ESRC) y un Sistema Europeo de Supervisores Financieros (ESFS). El primero evaluará los riesgos sistemáticos del sector financiero intentando anticipar advertencias sobre el nivel de riesgo que amenaza a la industria y proponer recomendaciones para contenerlos. El ESFS, por su parte, supervisará instituciones financieras individualmente, basándose en una red robusta de supervisores nacionales trabajando en paralelo a las nuevas autoridades europeas. Los actuales comités de asesoramiento (CEBS, CEIPOS y CESR) pasarán a tener entidad legal y poderes, funciones y responsabilidades específicas. Por su parte, la Autoridad Bancaria Europea (EBA), la Autoridad Europea de Seguros y Fondos de Pensiones (EIOPA) y la Autoridad Europea del Mercado de Valores (ESA), en conjunto denominadas las Autoridades Europeas Supervisoras tendrán poderes más amplios.
(2) Alan Greenspan (2008) “La Era de las Turbulencias. Aventuras en un nuevo mundo”
El debate secular entre partidarios del mercado versus defensores de la acción del gobierno en la economía ha encontrado en la crisis económica que se inició ahora hace dos años, en forma de crisis de liquidez, un nuevo terreno de juego.
El impacto de la crisis económica actual es bastante inferior a lo ocurrido en la Gran Depresión de los años 30, aunque Paul Volker la ha bautizado ya como la Gran Recesión. La crisis se inició casi por sorpresa. Y ni las autoridades financieras ni las agencias multilaterales supieron predecir su llegada. No es extraño que períodos de exuberancia irracional vengan seguidos de situaciones de pánico.(Alan Greenspan dixit). Y esto es lo que ha ocurrido no sólo en los mercados financieros, pero también en la economía real.
Hoy el mundo académico y el de los policy makers continúan debatiendo dos cuestiones:
a) ¿Hasta dónde es adecuado permitir que el sector público penetre en la economía de mercado ? y
b) ¿Cuáles fueron el auténtico origen de esta última crisis?
La primera cuestión es la más urgente porque nos servirá para tomar decisiones correctas sobre nuestro futuro inmediato. Hasta ahora parece haber existido cierto consenso en que, bajo las circunstancias excepcionales que hemos vivido, medidas excepcionales resultaban necesarias. Y éstas han consistido en permitir la intervención de “la mano visible” del gobierno en el sector financiero y una expansión acelerada de la liquidez y la deuda pública.
Cuando se produce una situación de pérdida de valor de los activos financieros en manos de los intermediarios, el deterioro del mecanismo de pagos; la desconfianza creciente hacia la solvencia del sistema y un credit crunch, caben dos alternativas.
La primera es permitir que caigan aquellas las entidades que hayan cometido errores de gestión del riesgo, para evitar así problemas futuros de moral hazard. Algunos apoyan esta opción, pero muchos consideramos que en este caso el remedio no es peor que la enfermedad: porque la enfermedad puede llegar a ser la destrucción de una parte importante del sistema económico.
La otra alternativa es recurrir a una intervención pública en el sistema bancario para frenar el caos financiero y recurrir a políticas de inyección a corto plazo de liquidez y de gasto público financiado con deuda, aún reconociendo que la intervención pública no deja de generar problemas a medio y largo plazo. Así, uno de los riesgos de esta segunda opción puede ser recuperar la equivocada confianza en el uso permanente de políticas anticíclicas, en cuanto se produce un desmayo en el crecimiento de la renta. El segundo riesgo es ignorar que la intervención pública puede ser útil para salvar el sistema financiero pero no impedirá un brusco ajuste del empleo y la producción. Centrarse en políticas de demanda, ignorando el diseño adecuado de incentivos vía oferta, conduciría a un anquilosamiento del sistema económico como el que vivimos entre la Segunda Guerra Mundial y la década de los 80. La historia sugiere que abandonar la disciplina fiscal conduce con frecuencia a medio plazo a elevaciones en los tipos de interés, contracciones en la inversión, reducciones en el nivel de productividad y, en consecuencia, a una pérdida de bienestar.
Sin embargo, siendo ésta la más urgente me centraré hoy, en la cuestión de por qué se produjo la crisis. Contestar correctamente a esta pregunta también es relevante, porque nos debería ayudar a evitar repetir los mismos errores en el futuro.
Para los defensores de la intervención del gobierno la crisis actual ha sido consecuencia de:
a) Los excesos derivados de la especulación: los inversores privados se apalancaron de forma desordenada para aumentar la rentabilidad del capital utilizado en sus inversiones, y
b) La avaricia de los banqueros de inversión que, persiguiendo bonus millonarios, ayudaron a estos especuladores. Forzaron la innovación en financiación estructurada (titulizaciones y financiación de adquisiciones) y en el desarrollo de los derivados de crédito (para Warren Buffet instrumentos de destrucción masiva). Mediante ambas prácticas hicieron crecer peligrosamente el tamaño del fuera de balance de los bancos, escapando a los supervisores, y al evacuar los riesgos al resto del sistema, expandieron por todo el planeta sus activos tóxicos.
Para los defensores del mercado, fue el gobierno quien realmente falló. Así, el origen de la crisis hay que encontrarla en
a) La existencia de fallos por parte de los bancos centrales, gestores de la política monetaria, que inyectaron liquidez al sistema de forma masiva y continuada permitiendo, con su laxitud, el fenómeno del sobre-apalancamiento. Y forzaron además a los bancos a buscar inversiones más arriesgadas por el escaso margen de la actividad tradicional de financiación.
b) La negligencia de las autoridades supervisoras del sistema financiero que ni controlaron a los bancos, ni supieron establecer los mecanismos de coordinación en la supervisión en un mundo globalizado. Esta interpretación ha sido ampliamente aceptada por las propias las autoridades, que han emprendido un movimiento de reforma de amplio alcance (1).
c) La incapacidad de los reguladores, que no propusieron cambios en los mecanismos de incentivos para los bancos, ni diseñaron esquemas contracíclicos adecuados para evitar la generación de burbujas financieras e inmobiliarias.
Aunque encontrar y criticar a los culpables de la crisis es una tarea agradecida para participar en las tertulias de las radios, las televisiones, y en el debate político, ni los banqueros de inversión, ni los bancos centrales, ni los inversores, ni los reguladores se comportaron necesariamente de forma incorrecta. Simplemente se enfrentaron a una situación en la que no supieron interpretar correctamente las señales que transmitían los precios, como principal correa de transmisión de información, en una economía de mercado.
Sobre esta posibilidad ya había investigado Friedrich August Hayek, que predijo acertadamente la Gran Depresión utilizando un modelo, que posteriormente expuso en su obra “The Pure Theory of Capital” (1941).
Una de las innovaciones de Hayek consistió en la integración de la teoría monetaria con su propia interpretación de la teoría austriaca del capital. De acuerdo con su modelo, una excesiva inyección de liquidez no sólo tendrá efectos sobre el nivel general de precios, pero también sobre los precios relativos, al afectar de forma desigual a sectores con diferentes niveles de intensidad de capital. Este último efecto es más nocivo, toda vez que su impacto distorsionante sobre el sistema productivo es superior.
Para Hayek el origen de la gran depresión fue la política monetaria excesivamente expansiva practicada por la Reserva Federal en la segunda mitad de los años 20, consecuencia de utilizar ésta un objetivo exclusivamente enfocado en la evolución de los precios de los bienes y los servicios. Que se observe una inflación controlada puede ser un signal falso respecto de la sostenibilidad del ciclo de negocio, ya que puede ser compatible con un crecimiento de la renta por encima de su nivel potencial. Este gap puede engendrar desequilibrios productivos que pueden poner en peligro la sostenibilidad el ciclo de negocio, interrumpiendo de forma repentina la etapa alcista.
En una determinada economía acelerar la inversión debería implicar que sus agentes están dispuestos a renunciar a una parte de su consumo presente, a cambio de consumir más en el futuro. Pero si se puede invertir más sin restringir el consumo (por el efecto de la expansión del crédito) el tipo de interés se convierte en una señal falsa sobre el nivel de ahorro voluntario. Ello induce a error a los empresarios sobre el nivel adecuado de inversión que será compatible con la demanda futura.
Así, cuando el sistema crediticio lanza mensajes incorrectos, el tipo de interés monetario deja de funcionar como un indicador fiable del nivel de sacrificio, en términos de consumo actual, que los consumidores aceptan. Y cuando el ahorro de una economía no resulta compatible con la tasa de crecimiento de la formación bruta de capital se generarán problemas. Básicamente, los emprendedores en primera instancia y finalmente los bancos financiadores tendrán que hacerse cargo de proyectos de mala calidad. Los procesos de sobre-inversión suelen acabar con inversiones ruinosas que no son absorbidas por la demanda y, como resultado, con créditos fallidos de los bancos que financiaron los proyectos. El resultado final puede ser una erosión de la liquidez, una restricción crediticia forzada y un colapso repentino del crédito (credit crunch).
Hayek, que en el fondo tenía una visión más amplia de la inflación, consideraba que una crisis originada por la generación excesiva de caja solo tiene como solución la destrucción del exceso de capacidad acumulado y la reasignación de recursos hacia sectores menos dependientes del crédito y del apalancamiento. Este exceso de inversión se habrá destinado normalmente a un conjunto de sectores económicos más intensivos en capital (normalmente sector inmobiliario e infraestructuras) cuyas tasas de retorno de capital dependen del apalancamiento. Las inversiones en estos sectores y particularmente las más tardías, serían las más ruinosas. Y la eliminación de este exceso de inversiones pasa necesariamente por una depresión económica.
Quizás si el economista austriaco además de predecir la Gran Depresión hubiera encontrado soluciones a corto plazo para misma, hoy su prestigio como “componedor de situaciones de crisis” hubiera sido mayor y hubiéramos escuchado su legado. Pero para Hayek, la solución no pasaba por políticas monetarias o de gasto público expansivas ya que retrasaban el ajuste. En este terreno Keynes le ganó la batalla.
¿Se ha repetido de nuevo la misma situación?
Para entender cómo hemos llegado a esta situación de crisis en el año 2007, quizá conviene dirigir la atención hacia el pensamiento de Alan Greenspan, quien después de todo ha dirigido durante muchos años las actuaciones de la Reserva Federal de EEUU y ha tenido una enorme influencia como gestor de la política monetaria. ¿Pensó Greespan que en un mundo globalizado los tipos de interés pueden lanzar una señal falsa al mercado?
En su libro de memorias que recoge su pensamiento económico (2) he encontrado cuatro claves que a mi juicio ayudan a entender por qué ni los bancos centrales, liderados por la Reserva Federal, ni los inversores supieron interpretar los riesgos en un mundo estructuralmente nuevo:
a) La política monetaria no tendría porque ser muy restrictiva en un contexto de inflación aparentemente bajo control, aunque la expansión del crédito y la elevación del precio de las acciones y de los inmuebles ya avanzasen ciertas amenazas respecto de la generación de burbujas. Aunque la inflación es una variable difícil de controlar en un sistema fiduciario, los bancos centrales no deberían restringir la liquidez, porque en un nuevo contexto macroeconómico mundial el riesgo inflacionista parecía más remoto.
Los dos factores que han tenido a raya a la inflación son la revolución de las tecnologías de la información y el impacto del cambio en la estructura de producción mundial sobre los costes, al haberse convertido China en la fábrica del mundo e India en la oficina del mundo.
Respecto de la primera circunstancia, cuando se produce un intenso avance tecnológico, la aceleración del ciclo de negocio puede no llevar aparejada una elevación en el nivel general de precios. Una situación como ésta sucedió en los años 20 y de nuevo la hemos visto recientemente, aunque ahora la nueva revolución tecnología tiene que ver con la mayor capacidad de computación, el desarrollo de software y la expansión en el uso de la Red. La interpretación de Greenspan es que si bien es cierto que la aplicación de las nuevas tecnología tarda un tiempo en trasladarse a las estadísticas de productividad, los gobiernos han subestimado el impacto de la revolución de la TI.
Respecto de la segunda causa, destaca particularmente la participación de China en el proceso deflacionista, derivado de la incorporación de nuevos trabajadores de bajo coste con impacto en la estructura de costes laborales de los países desarrollados. La creciente tasa de emigración de la población rural del interior hacia las zonas costeras manufactureras -orientadas a las exportaciones hacia el primer mundo- ha tenido un impacto deflacionista muy significativo. Proceso que se invertirá cuando aunque la tasa de incorporación de nueva población a las fábricas chinas (aunque todavía positiva) empiece a frenarse.
b) Los tipos de interés reales son el mecanismo eficiente de ajuste de los desequilibrios de ahorro e inversión, si bien cuando los tipos reales caen los economistas no saben, en un primer momento, si la causa es un aumento del ahorro previsto o un descenso de la inversión prevista. Las inversiones globales en fábricas, equipos, existencias y viviendas deben ser equivalentes al ahorro mundial. Cuando inversores y ahorradores intentan cumplir sus expectativas en el mercado, el ajuste se produce vía tipos de interés. Para Greenspan fue esta situación la condujo a caídas en los tipos de interés reales y nominales y un aumento de la liquidez.
Los países en vías de desarrollo suelen tener tasas de ahorro algo superiores a los de los países de la OCDE, al tener los primeros un mayor motivo precaución (por la ausencia de programas públicos de pensiones y redes de asistencia social), de forma que el desplazamiento de proporciones crecientes del PIB hacia países menos desarrollados a partir de 2001 generó un volumen de ahorro muy importante. Incluso por encima de las inversiones mundiales planificadas. Es decir, la oferta de fondos en busca de rendimiento creció más rápidamente que la demanda de los inversores.
Durante los años 80 y 90 las economías avanzadas ahorraron en torno a un 21%-22% del PIB, mientras que los países en vías del desarrollo lo hicieron a una tasa dos puntos porcentuales por encima. Pero en el nuevo siglo la cosa cambió. La tasa de ahorro china pasó del 24% en 2001 al 32% en 2006, mientras las tasas de ahorro del primer mundo bajaban por debajo del 20%. Esta circunstancia unida, al desplazamiento de la participación del PIB desde los países más desarrollados hacia aquellos en proceso de desarrollo, debería ser un síntoma de un mayor nivel de ahorro mundial. En consecuencia, para Greenspan el descenso de tipos de interés parecería justificado y no era una señal falsa al mercado. Pero lo cierto es que a partir del verano de 2007 la liquidez se contrajo de manera increíble y ni las familias ni los fondos soberanos de los países en desarrollo han compensado las inversiones que dejaron de hacer las entidades del primer mundo.
c) La predisposición de inversores y banqueros a aceptar niveles de apalancamientos superiores (que teóricamente implican más riesgo por elevar la probabilidad de impago) no es el resultado de un cambio en el nivel de aversión al riesgo de esta generación, sino una respuesta de las mejoras en la tecnología y las infraestructuras que hacen compatible niveles de aceptación de riesgo superiores con conductas que, en un contexto tradicional parecerían más arriesgadas, pero que son similares en términos de aversión al riesgo en un nuevo contexto.
d) La innovación es tan importante para el sistema financiero como los avances tecnológicos para los mercados de bienes y servicios. En la medida en que la globabilización se expanda, se necesita conservar la flexibilidad del sistema financiero. La innovación que representa los nuevos mecanismos de titulización y los derivados, como forma de empaquetar y evacuar los riesgos, forman parte del mecanismo que permite continuar lubricando el crecimiento de un mundo más complejo. Los bancos centrales, en vez de estar alerta y preocupados, deberían pues alentar y no entorpecer los procesos de innovación financiera.
En resumen, y de acuerdo con el pensamiento de Greenspan en la etapa económica reciente hemos asistido a importantes avances tecnológicos en el mundo de las telecomunicaciones y la informática, así como un cambio crítico en la estructura mundial de producción, por el nuevo papel de China, que ha mantenido en niveles bajos los precios de los bienes y los salarios en el mundo. Ello permitía que los banqueros centrales estuvieran razonablemente tranquilos incluso en un entorno caracterizado por i) descensos en los tipos de interés, causado a su juicio por un desfase real entre ahorro e inversión; ii) mayor aceptación de riesgos en forma de sobreapalancamiento; y iii) acelerada innovación financiera. Todo ello justificaba también la aceptación por parte de los inversores de primas de riesgo cada vez menores. En definitiva el capitalismo estaba haciendo bien su trabajo.
A pesar de todo en su despedida del simposio del Banco de Kansas City en Jackson Hole en agosto de 2005 Greenspan, anticipaba algún temor “La historia no ha sido amable con la resaca de los períodos prolongados de bajas primas de riesgo”.
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(1).- Por ejemplo en Europa el pasado 27 de mayo la Comisión Europea exponía los rasgos fundamentales del diseño sobre los que construir una nueva arquitectura de supervisión financiera en Europa. Siguiendo las recomendaciones del informe De Larosière, la Comisión propone reforzar la supervisión prudencial, mediante la creación de un Consejo Europeo de Riesgos Sistémicos (ESRC) y un Sistema Europeo de Supervisores Financieros (ESFS). El primero evaluará los riesgos sistemáticos del sector financiero intentando anticipar advertencias sobre el nivel de riesgo que amenaza a la industria y proponer recomendaciones para contenerlos. El ESFS, por su parte, supervisará instituciones financieras individualmente, basándose en una red robusta de supervisores nacionales trabajando en paralelo a las nuevas autoridades europeas. Los actuales comités de asesoramiento (CEBS, CEIPOS y CESR) pasarán a tener entidad legal y poderes, funciones y responsabilidades específicas. Por su parte, la Autoridad Bancaria Europea (EBA), la Autoridad Europea de Seguros y Fondos de Pensiones (EIOPA) y la Autoridad Europea del Mercado de Valores (ESA), en conjunto denominadas las Autoridades Europeas Supervisoras tendrán poderes más amplios.
(2) Alan Greenspan (2008) “La Era de las Turbulencias. Aventuras en un nuevo mundo”
¡ Son los incentivos !
Abril 2009
El debate ideológico en el que nos encontramos en mitad de esta crisis económica parece centrado en el hecho de si lo que ha fallado ha sido el mercado o bien la regulación (es decir, el gobierno). Y, en definitiva, si de cara al futuro necesitamos más regulación o únicamente una mejor regulación.
La experiencia nos enseña que cuando los gobiernos hacen leyes que intentan ayudar a las personas sin tener en cuenta cómo éstas afectan a los incentivos de los consumidores, los trabajadores y los productores los efectos nunca son exactamente los deseados. Y, en muchas ocasiones, resultan justamente los opuestos a los deseados. ¿Nos encontramos en la actualidad en una situación como ésta?
En la Cumbre de Londres ha dejado claro que ahora “toca regular”. El informe Turner, los trabajos de Basilea y el informe dirigido por Jacques de Larosiere, que han servido como soporte intelectual para la cumbre, han puesto el énfasis en la necesidad de una mayor coordinación entre supervisores, en la necesidad de elevar los niveles de capitalización del sistema financiero y en evitar en el futuro determinadas prácticas de la titulización que se vieron en el pasado. También se ha puesto foco durante la cumbre en los peligros de los paraísos fiscales y de los hegde funds por su falta de regulación. En relación con estas dos últimas cuestiones, en la medida que afectan al nivel general de transparencia en el sistema, la dirección es correcta; pero el esfuerzo intelectual que ha resultado de la Cumbre parece cuando menos limitado.
Si los economistas (una profesión sólo un poco menos denostada en la actualidad que la de banquero) quieren demostrar su competencia y su utilidad harían bien en intentar aprovechar los enormes avances que se han producido en los últimos años en las aplicaciones económicas de la teoría de juegos en contextos dinámicos con información incompleta y asimétrica. Lo que más me ha sorprendido de la Cumbre ha sido la ausencia de este enfoque que tanto puede ayudar. La teoría de juegos se ha convertido recientemente en un enfoque fundamental en el análisis teórico de las ciencias sociales, y de la economía en particular, porque asume que los jugadores eligen estrategias para maximizar sus resultados (de acuerdo con el postulado fundamente del homo oeconomicus racional) e impone requisitos de consistencia de las creencias del jugador respecto del comportamiento de los agentes rivales (expectativas racionales).
Se puede describir la teoría de juegos como un método para analizar la elección de estrategias por parte de los agentes en situaciones sociales específicas. Una forma de modelizar el comportamiento que toma en consideración los aspectos dinámicos y el nivel de información disponible. En mi opinión los gobiernos deberían estar trabajando ya en el diseño de mecanismos de incentivos para que las agencias de calificación crediticia, los directivos de la banca de inversión, los gestores de bancos intervenidos, los inversores y gestores de capital riesgo y de hegde funds, los deudores de hipotecas, los supervisores y todos los agentes implicados en la crisis actual desarrollen un comportamiento tal que persiguiendo su propio interés contribuyan a una salida de la crisis económica.
Desde hace tiempo el Comité de Economía de los Premios Nobel viene galardonando a economistas que han trabajado en teoría de juegos y en cuestiones relacionadas como el diseño de mecanismos y la economía de información. Así, en 1994 se galardonó a John Harsanyi y a Jonh Nash, en 1996 a William Vickery y a James Mirrless, en el año 2001 a George Akerlof; Michael Spence y Joseph Stiglitz, en el 2005 a Robert Auman y Thomas Schelling y en 2007 a Leonid Hurwitz, Eric Maskin y Roger Myerson. Esta circunstancia ha elevado, sin duda, la visibilidad de estas materias fuera del ámbito académico; aunque quizá la biografía de Sylvia Nasar sobre John Nash “A beautiful mind”, que luego se convirtió en película premiada con cuatro Oscar, ha hecho más por la divulgación de la existencia de teoría de juegos que todos los textos académicos. Además, si hoy entramos en el buscador de Google y tecleamos “game theory” encontramos 21,2 millones de referencias. Y uno de los libros más vendidos en la actualidad es “The Art of Strategy: a game theorist´s guide to success in business and life” de Avinash Dixit y Barry Nelebuff, una secuela mejorada de su best-seller “Thinking Strategy”.
Por todo esto sorprende que en las reuniones del G-20 lo más cerca de utilizar la teoría de juegos ha consistido sólo en discutir cómo evitar los comportamientos de moral hazard derivados de situaciones “too big to fail” en el “rules of the road” del Plan Geithner.
Veamos algunos ejemplos que merecen un comentario:
Agencias de calificación crediticia y conflictos de interés
La existencia potencial de conflictos de interés en las agencias de calificación cuyos ingresos dependen del número de emisiones calificadas y cuyas comisiones son pagadas por los propios emisores calificados viene siendo objeto de controversia desde la crisis del año 2001.
Después de la caída de Arthur Andersen se intentó una separación entre las labores de auditoría y de asesoramiento y consultoría en las firmas de profesionales por la posibilidad de conflictos de interés. Igualmente se obligó a separar las actividades de research de compañías y de originación de renta variable en la banca de inversión para evitar comportamientos perversos. Pero en el caso de las agencias de rating (una industria que opera en régimen oligopolístico) la situación ha permaneció sin cambios significativos, aunque la opinión pública les acusó de falta de previsión en la calificación de compañías que finalmente quebraron (como su retraso en las bajadas de calificación en Enron y otras)
Hoy se repite la historia y existe una dosis de culpabilidad asignada a las agencias de rating en la crisis financiera del 2007 por sus errores de medición del riesgo de los vehículos estructurados de inversión y de los CLOs más estructurados.
Pero, además, se da la circunstancia que de acuerdo con las normas de la Reserva Federal el programa de un billón de dólares TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility) exige que los activos a ser comprados deben ser calificados por dos o más agencias nacionalmente reconocidas. ¡ Sólo les falta poner el nombre !
Los ingresos derivados del plan de rescate para la industria de rating se estiman en 400 millones de dólares, lo que no ha sentado muy bien en muchos ambientes. Tanto es así, que el Fiscal General de Connecticutt, Richard Brumenthal, va a inciar una investigación al respecto.
Desde luego desde la perspectiva del diseño de incentivos esta situación en la que la industria se beneficia de tener un muchos más mandatos por un plan de rescate no es precisamente ejemplificador. Nuevos diseños deben ser considerados en este terreno…
La retribución de los banqueros de inversión
Tradicionalmente se había criticado el nivel extraordinario de las retribuciones variables de los banqueros de inversión pero, más allá de la envidia de los profesionales de otros sectores, esta era una cuestión entre los accionistas y los propios directivos en el contexto de una economía libre de mercado. Sin embargo, lo que ha hecho saltar el escándalo recientemente han sido los pagos exagerados realizados a determinados directivos de bancos y compañías de seguros, después de que éstas hubieran tenido que ser rescatadas con dinero público.
Considerando que se ha acusado a los banqueros de inversión de ser unos de los culpables del deterioro de la solvencia del sistema financiero, el resultado de estos escándalos ha sido una regulación de los salarios en forma de límite superior o techo cuantitativo.
Esta regulación sin duda es un error, porque no contribuirá a una retención eficiente del talento en la industria en un momento en que esto es muy necesario, pero lo cierto es que el sistema de incentivos previo a la crisis estaba mal diseñado.
En el fondo el mecanismo retributivo de los banqueros consistía en una especie de opción call sobre la evolución del mercado. Si el banco ganaba dinero con las apuestas una parte se repartía al banquero y si el banco sufría péridas por las apuestas aquel perdía el empleo (y no siempre) pero no tenía que pagar la parte de la factura de las pérdidas incurridas. En este contexto asimétrico el incentivo racional de los banqueros es asumir riesgos muy elevados, ya que si la evolución del mercado era propicia les beneficiaba directamente, mientras que si era adversa, los perjudicados esencialmente eran los accionistas, que son lo que asumen las pérdidas de capital.
A partir de un determinado nivel de riqueza en el que los directivos bancarios se sienten financieramente solventes (de forma que el valor del empleo pasa a un segundo término) el incentivo de realizar apuestas sobre los bonus a costa del capital del banco es enorme.
En las últimas décadas en las que el coste del dinero ha sido bajo y en la que los precios de los activos subían consistentemente parecía racional forzar el apalancamiento ya que esta estrategia, además de mejorar los bonus de los directivos, mejoraba el retorno del capital para los accionistas. El hecho de que los bancos prestaran utilizando como garantías los activos financiados y que realizaran trading propietario direccional usando el propio capital del banco reforzaba la presión alcista sobre los precios de los activos. Pero esta estrategia ponía al mismo tiempo las condiciones para una espiral bajista violenta si la evolución del mercado se invertía. Y esto es precisamente lo que hemos visto en esta crisis.
Claramente existirían menos conflictos de interés entre directivos y accionistas de los bancos si el sistema de retibución de los “bonus” de los primeros estuviera diseñado considerando i) un plazo mayor (para asegurar que los potenciales beneficios de las posiciones se consolidan de verdad) y ii) el nivel de riesgo asumido (y consecuentemente de capital consumido) para generar los resultados. Los reguladores y los especialistas en recursos humanos tienen pendiente un trabajo para diseñar mecanismos de incentivos menos pro-cíclicos pero que sean eficientes para retener el talento.
El curioso caso de los hegde funds
Con independencia del ojo acusador de la Cumbre de Londres, no hay duda que la industria de los hegde funds está atravesando dificultades: además de los pobres resultados ofrecidos por los fondos en 2008 y de las importantes salidas de capital por parte de los inversores, la banca les ha reducido el nivel de apalancamiento por lo que han tenido que vender activos en el peor momento. Para colmo se les acusa de ser los culpables de las caídas del mercado por sus ventas en descubierto, de falta de transparencia y de codicia por las comisiones que cobran.
En relación con esta última cuestión, el sistema de retribución de los gestores consiste en una comisión de gestión y un porcentaje de éxito sobre las plusvalías obtenidas -normalmente un 20%- una vez se supera un determinado nivel. Los gestores no tienen que devolver las comisiones ya cobradas en el pasado, si las cosas han ido mal recientemente. Existe, no obstante, un mecanismo de protección conocido como “marca de agua” de acuerdo con el cual después de un ejercicio malo los gestores no pueden volver a cobrar comisiones de éxito hasta que el patrimonio del fondo recupera las pérdidas. ¿Funciona el mecanismo de incentivos en esta industria tan criticada?
Pues en principio parece que sí. El hecho de que los gestores comprometan en los fondos gestionados una parte de su propio capital, que los inversores tienen determinadas ventanas de salida, y la necesidad de ganarse una reputación en la comparación con los resultados de sus rivales para poder continuar en la industria mediante el fund-raising para nuevos fondos futuros, parece estar funcionando. Esperemos que la nueva regulación que se nos viene encima no destruya el mecanismo de incentivos diseñado.
El trabajo por hacer…
Quedan muchos nuevos incentivos que diseñar para tratar con las circunstancias a las que nos enfrentamos en esta crisis. Sólo a modo de ejemplo citaré otros cuatro: i) el comportamiento de los funcionarios que llegarán a adoptar decisiones en los bancos “intervenidos”, ii) las limitaciones de “ventas en corto” en el mercado bursátil; iii) el problema de la fijación de precios de los activos tóxicos en el esquema Public-Private Investment Program; y iv) las decisiones de conversión de los warrant sobre los bancos en manos del gobierno.
El debate ideológico en el que nos encontramos en mitad de esta crisis económica parece centrado en el hecho de si lo que ha fallado ha sido el mercado o bien la regulación (es decir, el gobierno). Y, en definitiva, si de cara al futuro necesitamos más regulación o únicamente una mejor regulación.
La experiencia nos enseña que cuando los gobiernos hacen leyes que intentan ayudar a las personas sin tener en cuenta cómo éstas afectan a los incentivos de los consumidores, los trabajadores y los productores los efectos nunca son exactamente los deseados. Y, en muchas ocasiones, resultan justamente los opuestos a los deseados. ¿Nos encontramos en la actualidad en una situación como ésta?
En la Cumbre de Londres ha dejado claro que ahora “toca regular”. El informe Turner, los trabajos de Basilea y el informe dirigido por Jacques de Larosiere, que han servido como soporte intelectual para la cumbre, han puesto el énfasis en la necesidad de una mayor coordinación entre supervisores, en la necesidad de elevar los niveles de capitalización del sistema financiero y en evitar en el futuro determinadas prácticas de la titulización que se vieron en el pasado. También se ha puesto foco durante la cumbre en los peligros de los paraísos fiscales y de los hegde funds por su falta de regulación. En relación con estas dos últimas cuestiones, en la medida que afectan al nivel general de transparencia en el sistema, la dirección es correcta; pero el esfuerzo intelectual que ha resultado de la Cumbre parece cuando menos limitado.
Si los economistas (una profesión sólo un poco menos denostada en la actualidad que la de banquero) quieren demostrar su competencia y su utilidad harían bien en intentar aprovechar los enormes avances que se han producido en los últimos años en las aplicaciones económicas de la teoría de juegos en contextos dinámicos con información incompleta y asimétrica. Lo que más me ha sorprendido de la Cumbre ha sido la ausencia de este enfoque que tanto puede ayudar. La teoría de juegos se ha convertido recientemente en un enfoque fundamental en el análisis teórico de las ciencias sociales, y de la economía en particular, porque asume que los jugadores eligen estrategias para maximizar sus resultados (de acuerdo con el postulado fundamente del homo oeconomicus racional) e impone requisitos de consistencia de las creencias del jugador respecto del comportamiento de los agentes rivales (expectativas racionales).
Se puede describir la teoría de juegos como un método para analizar la elección de estrategias por parte de los agentes en situaciones sociales específicas. Una forma de modelizar el comportamiento que toma en consideración los aspectos dinámicos y el nivel de información disponible. En mi opinión los gobiernos deberían estar trabajando ya en el diseño de mecanismos de incentivos para que las agencias de calificación crediticia, los directivos de la banca de inversión, los gestores de bancos intervenidos, los inversores y gestores de capital riesgo y de hegde funds, los deudores de hipotecas, los supervisores y todos los agentes implicados en la crisis actual desarrollen un comportamiento tal que persiguiendo su propio interés contribuyan a una salida de la crisis económica.
Desde hace tiempo el Comité de Economía de los Premios Nobel viene galardonando a economistas que han trabajado en teoría de juegos y en cuestiones relacionadas como el diseño de mecanismos y la economía de información. Así, en 1994 se galardonó a John Harsanyi y a Jonh Nash, en 1996 a William Vickery y a James Mirrless, en el año 2001 a George Akerlof; Michael Spence y Joseph Stiglitz, en el 2005 a Robert Auman y Thomas Schelling y en 2007 a Leonid Hurwitz, Eric Maskin y Roger Myerson. Esta circunstancia ha elevado, sin duda, la visibilidad de estas materias fuera del ámbito académico; aunque quizá la biografía de Sylvia Nasar sobre John Nash “A beautiful mind”, que luego se convirtió en película premiada con cuatro Oscar, ha hecho más por la divulgación de la existencia de teoría de juegos que todos los textos académicos. Además, si hoy entramos en el buscador de Google y tecleamos “game theory” encontramos 21,2 millones de referencias. Y uno de los libros más vendidos en la actualidad es “The Art of Strategy: a game theorist´s guide to success in business and life” de Avinash Dixit y Barry Nelebuff, una secuela mejorada de su best-seller “Thinking Strategy”.
Por todo esto sorprende que en las reuniones del G-20 lo más cerca de utilizar la teoría de juegos ha consistido sólo en discutir cómo evitar los comportamientos de moral hazard derivados de situaciones “too big to fail” en el “rules of the road” del Plan Geithner.
Veamos algunos ejemplos que merecen un comentario:
Agencias de calificación crediticia y conflictos de interés
La existencia potencial de conflictos de interés en las agencias de calificación cuyos ingresos dependen del número de emisiones calificadas y cuyas comisiones son pagadas por los propios emisores calificados viene siendo objeto de controversia desde la crisis del año 2001.
Después de la caída de Arthur Andersen se intentó una separación entre las labores de auditoría y de asesoramiento y consultoría en las firmas de profesionales por la posibilidad de conflictos de interés. Igualmente se obligó a separar las actividades de research de compañías y de originación de renta variable en la banca de inversión para evitar comportamientos perversos. Pero en el caso de las agencias de rating (una industria que opera en régimen oligopolístico) la situación ha permaneció sin cambios significativos, aunque la opinión pública les acusó de falta de previsión en la calificación de compañías que finalmente quebraron (como su retraso en las bajadas de calificación en Enron y otras)
Hoy se repite la historia y existe una dosis de culpabilidad asignada a las agencias de rating en la crisis financiera del 2007 por sus errores de medición del riesgo de los vehículos estructurados de inversión y de los CLOs más estructurados.
Pero, además, se da la circunstancia que de acuerdo con las normas de la Reserva Federal el programa de un billón de dólares TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility) exige que los activos a ser comprados deben ser calificados por dos o más agencias nacionalmente reconocidas. ¡ Sólo les falta poner el nombre !
Los ingresos derivados del plan de rescate para la industria de rating se estiman en 400 millones de dólares, lo que no ha sentado muy bien en muchos ambientes. Tanto es así, que el Fiscal General de Connecticutt, Richard Brumenthal, va a inciar una investigación al respecto.
Desde luego desde la perspectiva del diseño de incentivos esta situación en la que la industria se beneficia de tener un muchos más mandatos por un plan de rescate no es precisamente ejemplificador. Nuevos diseños deben ser considerados en este terreno…
La retribución de los banqueros de inversión
Tradicionalmente se había criticado el nivel extraordinario de las retribuciones variables de los banqueros de inversión pero, más allá de la envidia de los profesionales de otros sectores, esta era una cuestión entre los accionistas y los propios directivos en el contexto de una economía libre de mercado. Sin embargo, lo que ha hecho saltar el escándalo recientemente han sido los pagos exagerados realizados a determinados directivos de bancos y compañías de seguros, después de que éstas hubieran tenido que ser rescatadas con dinero público.
Considerando que se ha acusado a los banqueros de inversión de ser unos de los culpables del deterioro de la solvencia del sistema financiero, el resultado de estos escándalos ha sido una regulación de los salarios en forma de límite superior o techo cuantitativo.
Esta regulación sin duda es un error, porque no contribuirá a una retención eficiente del talento en la industria en un momento en que esto es muy necesario, pero lo cierto es que el sistema de incentivos previo a la crisis estaba mal diseñado.
En el fondo el mecanismo retributivo de los banqueros consistía en una especie de opción call sobre la evolución del mercado. Si el banco ganaba dinero con las apuestas una parte se repartía al banquero y si el banco sufría péridas por las apuestas aquel perdía el empleo (y no siempre) pero no tenía que pagar la parte de la factura de las pérdidas incurridas. En este contexto asimétrico el incentivo racional de los banqueros es asumir riesgos muy elevados, ya que si la evolución del mercado era propicia les beneficiaba directamente, mientras que si era adversa, los perjudicados esencialmente eran los accionistas, que son lo que asumen las pérdidas de capital.
A partir de un determinado nivel de riqueza en el que los directivos bancarios se sienten financieramente solventes (de forma que el valor del empleo pasa a un segundo término) el incentivo de realizar apuestas sobre los bonus a costa del capital del banco es enorme.
En las últimas décadas en las que el coste del dinero ha sido bajo y en la que los precios de los activos subían consistentemente parecía racional forzar el apalancamiento ya que esta estrategia, además de mejorar los bonus de los directivos, mejoraba el retorno del capital para los accionistas. El hecho de que los bancos prestaran utilizando como garantías los activos financiados y que realizaran trading propietario direccional usando el propio capital del banco reforzaba la presión alcista sobre los precios de los activos. Pero esta estrategia ponía al mismo tiempo las condiciones para una espiral bajista violenta si la evolución del mercado se invertía. Y esto es precisamente lo que hemos visto en esta crisis.
Claramente existirían menos conflictos de interés entre directivos y accionistas de los bancos si el sistema de retibución de los “bonus” de los primeros estuviera diseñado considerando i) un plazo mayor (para asegurar que los potenciales beneficios de las posiciones se consolidan de verdad) y ii) el nivel de riesgo asumido (y consecuentemente de capital consumido) para generar los resultados. Los reguladores y los especialistas en recursos humanos tienen pendiente un trabajo para diseñar mecanismos de incentivos menos pro-cíclicos pero que sean eficientes para retener el talento.
El curioso caso de los hegde funds
Con independencia del ojo acusador de la Cumbre de Londres, no hay duda que la industria de los hegde funds está atravesando dificultades: además de los pobres resultados ofrecidos por los fondos en 2008 y de las importantes salidas de capital por parte de los inversores, la banca les ha reducido el nivel de apalancamiento por lo que han tenido que vender activos en el peor momento. Para colmo se les acusa de ser los culpables de las caídas del mercado por sus ventas en descubierto, de falta de transparencia y de codicia por las comisiones que cobran.
En relación con esta última cuestión, el sistema de retribución de los gestores consiste en una comisión de gestión y un porcentaje de éxito sobre las plusvalías obtenidas -normalmente un 20%- una vez se supera un determinado nivel. Los gestores no tienen que devolver las comisiones ya cobradas en el pasado, si las cosas han ido mal recientemente. Existe, no obstante, un mecanismo de protección conocido como “marca de agua” de acuerdo con el cual después de un ejercicio malo los gestores no pueden volver a cobrar comisiones de éxito hasta que el patrimonio del fondo recupera las pérdidas. ¿Funciona el mecanismo de incentivos en esta industria tan criticada?
Pues en principio parece que sí. El hecho de que los gestores comprometan en los fondos gestionados una parte de su propio capital, que los inversores tienen determinadas ventanas de salida, y la necesidad de ganarse una reputación en la comparación con los resultados de sus rivales para poder continuar en la industria mediante el fund-raising para nuevos fondos futuros, parece estar funcionando. Esperemos que la nueva regulación que se nos viene encima no destruya el mecanismo de incentivos diseñado.
El trabajo por hacer…
Quedan muchos nuevos incentivos que diseñar para tratar con las circunstancias a las que nos enfrentamos en esta crisis. Sólo a modo de ejemplo citaré otros cuatro: i) el comportamiento de los funcionarios que llegarán a adoptar decisiones en los bancos “intervenidos”, ii) las limitaciones de “ventas en corto” en el mercado bursátil; iii) el problema de la fijación de precios de los activos tóxicos en el esquema Public-Private Investment Program; y iv) las decisiones de conversión de los warrant sobre los bancos en manos del gobierno.
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